旅游行业:在行业中寻成长与价值投资机会

sunky2008

志当存高远――在旅游业中寻找成长与价值投资机会

  我们认为，名义GDP的增长率与国内旅游收入增长率更具可比性。研究表明，如果对2003年和2004年非典引起的异常数据进行平滑处理，名义GDP增速从2003年开始已经超过国内旅游收入增速，但这种情况在2006年出现了转变。

  2006年，中国旅游业发展全面提速。如果消除2003年非典造成2004年数据异常的影响，2006年旅游业总收入增速创下了2000年以来的新高，入境游外汇收入增速达到1997年以来的最好水平。

  无论是以人均GDP超过2000美元，或恩格尔系数低于特定水平的标准来衡量，中国居民收入水平已经支持旅游业进入快速发展时期。

  按照成熟市场经验，以占GDP的8%的比重计算，2020年中国旅游业总收入将达到4.9万亿元，是2006年8925亿元的5.51倍，年均增速将达到13%，旅游行业面临长期战略性投资机会。

  关注景区类公司2类投资机会：第1类是，关注那些可能利用现金来收购新景区资源，从而实现成长的公司；第2类是，价值型投资者可以选择那些经营稳定，虽然成长性较差，但可以持续分红的公司。

  中国酒店业经营环境正不断好转，但从长期来看，自由竞争仍是酒店业的主要特点。

  因此，在竞争中逐步建立了竞争优势的酒店行业龙头企业是投资首选对象。

  我们认为经济型酒店值得特别关注。由于中国旅游人次的增长很大一部分是受益于中小型企业商务活动的增加，和中等收入阶层休闲旅游需求上升。这部分客户对酒店价格比较敏感，同时对酒店的卫生、安全、舒适度有一定的要求。这部分需求将继续推动国内经济型酒店高速成长。

  由于竞争激烈，国内旅行社行业经营环境不断恶化，建议关注具有行业整合能力的龙头企业，如中青旅。

  2007年，我们建议对旅游行业的投资可集中在以下几个方面。成长型投资者首先可以关注那些具有地理位置优势，有收购新景区资源潜力，从而实现成长的公司，如丽江旅游和桂林旅游(行情论坛)。第二是旅游行业中高速成长的子行业，如经济型酒店和在线旅游服务商等，上市公司如锦江股份(行情论坛)、S＊ST庆丰等。对于价值型投资者说，那些拥有独特景区资源，现金流稳定的公司是重点关注的对象，我们认为黄山旅游(行情论坛)和峨眉山A(行情论坛)是此类公司的代表，丽江旅游也是不错的选择。此外，在整体估值水平高企的市场环境中，旅游业的新股是值得关注的对象。尤其是一些子行业的龙头企业，对它们的投资将是分享整个中国旅游业快速成长盛宴的极好机会。

  一、中国旅游业发展概况

  1、2006年中国旅游业发展全面提速，黄金周贡献度继续上升

  2006年，中国旅游业发展全面提速。如果消除2003年非典数据异常的影响，2006年旅游业总收入增速创下了2000年以来的新高，入境游外汇收入增速是1997年以来的最好水平。2006年，旅游业实现总收入8925亿元，比2005年增长16.12%，增速提高了3.75个百分点。其中，国内游收入达到6230亿元，比2005年增长17.9%，外汇收入339亿美元，比2005年增长15.9%。

  在行业加速发展的同时，数据统计还显示，三大黄金周对旅游业全年收入的贡献度继续稳步上升。不考虑2003年数据异常的影响，2006年，春节、“五一”和“十一”三大黄金周接待旅游人数和收入占全年比重已经连续3年上升，分别达到23.5%和16.9%，均创下2001年黄金周统计制度正式实施以来的最好水平。由此可见，旅游业旺季集中消费的特点仍然非常突出。在相应制度性变革出现之前，这一特点短期内还将延续。

  2、国内游领跑三大旅游市场

  1)国内游增长开始加速

  2006年，三大旅游市场中，国内游人数增速首次超过入境游和出境游，比2005年增长了15%，全年出游人次达到13.94亿人次。如果剔除2003年非典数据异常的影响，这也是1999年以来国内游人数增长最快的一年。与此同时，我国居民出游率(指城镇居民或农村居民的出游人次与占其人口数的比重)第一次超过100%，达到了106.1%。

  不仅如此，我们的研究表明，2006年国内游收入增速超过名义GDP增速，值得投资者关注。由于国家统计局公布的GDP增速是经过物价指数调整的，其与旅游业收入绝对值的增长不可比。因此，名义GDP的增长率与国内旅游收入增长率更具可比性。两者对比分析表明，从1995年到2000年之前，国内旅游收入增速一直大幅领先于GDP增速。从2000年开始，两者差距明显缩小，2003年，非典导致当年国内旅游收入出现负增长。我们对2003年和2004年非典引起的异常数据进行平滑处理，可以发现，实际上，从2003年开始，GDP增速已经超过了国内旅游业收入增速，这种情况到2006年再次出现转变。

  我们认为，从2000年开始，GDP增速逐步接近甚至超过国内旅游收入增速，反映了国内经济增长模式更多地依赖投资和出口拉动，包括旅游在内的国内消费对经济增长的贡献度并不高。但如果从中长期来看，依靠投资和出口拉动的经济增长方式难以长期持续，未来消费对经济增长的贡献度会上升。实际上，转变经济增长方式，提高消费在经济增长中的作用一直是近年来中国政府工作的一项重要主题。“十一五”规划就明确要求，要进一步扩大国内需求，调整投资和消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用。政府也已经着手采取种种措施刺激消费，如全面停止征收农业税，增加农民收入，推进免费的义务教育，推进教育、社会保障和医疗制度的改革，以提高居民的安全感，进而增加消费。

  因此，我们认为，2006年国内旅游收入增速再次超过GDP增速只是一个开始，随着未来消费在经济增长中的贡献度上升，国内旅游业收入增速高于GDP增速的情况将在一段较长时间内延续下去。

  2)出境游增速出现回升，因私出境游高速增长可能持续

  在经历了2005年增速放缓之后，出境游市场2006年增速出现回升。当年出境游人数达到3452万人，比2005年增长了11.3%，增速提高了3.8个百分点。其中，因私出境游增速仍然高于出境游总体增速。

  实际上，从1999年以来，因私出境游一直保持了高速增长，年均增速达到31.4%，远高于国内游人数和出境游人数同期9.9%和8%的年均增速。这里面不仅有国内前期基数低和对外经济活动快速增长的原因，还与国内收入分配格局有着直接关系。与国内游相比，出境游的消费水平要高得多，出游对象主要是收入水平达到一定程度的富裕人群。而我国经济发展的一大特征就是整体经济水平提高的同时，财富分配两极分化明显。也就是说富裕人群的财富积累速度比国民经济增长更快，他们迅速成为出境游快速增长的客户基础。这一点可以从中国基尼系数不断扩大得到验证。

  随着国民经济的进一步增长，一方面中国对外商务活动将继续快速增长，另一方面中国富裕阶层将经历人群规模和富裕程度同时扩大的阶段，从而增大出境游潜在客户群体，也会有更多人有能力进行出境游。因此，未来出境游增长速度仍能保持较高水平。

  3)入境游增速大幅减缓

  在经历了2005年近10%的增长之后，入境旅游人数2006年增速放缓至了3.8%。其中主要是港、澳、台同胞入境游增速放缓，而外国人入境游增速仍然达到了9.7%。我们认为，由于港澳台地区与大陆交流已经达到了一个比较稳定的水平，而且受限于这几个地区人口总量的限制，因此，今后这一块的增速大幅提高可能性较小，更可能是保持一种缓慢增长。

  其中，随着大陆与台湾地区之间交流推进，台湾来大陆旅游人次还有较大的提升空间。

  与港澳台地区相比，除开数据异常的2003年，外国人入境旅游人数2000年以来增速一直保持较高水平。展望未来，中国与全球经济联系日益紧密，吸引国外直接投资水平一直处于全球前列，外国人在华的商务活动日渐频繁。与此同时，作为四大文明古国之一，中国拥有悠久的历史、深厚的民族文化底蕴和独特的自然风光。截至2006年7月，中国已有33处文化遗址和自然景观被列入《世界遗产名录》，数量居世界第三位，对于国外观光旅游者形成强大的吸引力。我们认为，随着2008年奥运会、2010年世博会等国际性活动的召开，将进一步扩大中国在全球知名度，并成为吸引更多外国人来中国旅游的催化剂。世界旅游组织也预测，到2020年，中国将成为世界第一位的旅游接待大国。

  因此，我们认为，尽管有人民币汇率上升的不利影响，但由于人均收入水平差距明显，其对入境旅游外国人的影响会较小。未来外国人入境旅游人数将继续保持较高增速，尤其是2008年和2010年外国人入境旅游人数增速可能达到一个较高的水平。

3、2020年前中国旅游业年均增速有望达到13%

  1)中国居民生活水平支持旅游业快速发展

  作为周期性消费品，旅游业具有收入弹性高的特点。也就是随着收入的增长，居民旅游支出增长速度会更快。正因为如此，国际上的一般规律是，当一国居民人均GDP超过1000美元，收入达到小康阶段时，旅游业也将进入全面启动阶段。随着人均GDP水平进一步上升，居民生活水平从小康走向富裕阶段，旅游业的发展速度也将全面加速，旅游业收入占GDP的比重也将不断上升。

  根据调整后GDP数据和当年年末汇率计算，从2001年开始，中国人均GDP就已经超过了1000美元，2006年初步计算已经超过了2000美元。另一方面，从反映居民富裕程度的恩格尔系数来看，从2000年开始，中国城镇居民和农村居民的恩格尔系数已经分别下降到了40%和50%以下。按照联合国粮农组织的标准，这意味着城镇居民和农村居民的生活水平已经达到富裕和小康阶段。因此，绝对与相对两个标准都表明，中国居民的收入水平已经支持旅游业进入快速发展的时期。

  2)关注交通基础设施投资和假日制度改革对旅游业的推动作用近年来我国交通运输业固定资产投资保持了高速增长，改善了人们出行的交通条件。根据“十一五”规划，中国“十一五”期间将继续加大对交通运输业的投资，尤其是将加快铁路交通的建设。2006年，铁路运输业固定资产投资规模就增长了61%，2007年前2个月的增速高达97%，航空运输、水上运输、城市公共交通人、道路运输业等也保持了快速增长。

  可以预计，随着交通运输网络的进一步完善，人们旅游出行将更为方便，从而推动旅游业的快速发展。

  自1999年“十一”实施第一个黄金周以来，为人们旅游出行提供了时间上的便利，也推动了我国旅游业的发展。但随着黄金周集中出游人数增长，景区、酒店餐饮和交通运输等承受的压力越来越大。因此，对黄金周休假制度进行改革的呼声越来越高。另一方面，国内目前尚没有带薪休假制度，而这是今后发展的方向。我们估计，短期内黄金周集中度假仍然是国内居民旅游的重要特点。但从中长期来看，我国的度假制度必然会向引导居民分散出游的方向转变，这将提高目前旅游设施的利用率，也会改变人们黄金周集中出游不便的境况，旅游质量将得到提升，有利于促进旅游业的发展。

  3)2020年前旅游业收入年均增速将达到13%以上

  我们估计，随着中国经济持续增长和旅游业占GDP比重上升，旅游业将在一段较长时间内保持快速增长。根据国家统计局“2005~2010年中国经济发展的展望与预测”课题组的一份研究报告，从2006年到2020年，中国GDP平均年增速将达到8%的水平，到2020年，中国GDP总量将超过60万亿元。另一方面，根据成熟市场经验，随着中国经济增长方式向以消费主导的模式转变，以及人们生活水平提高后旅游消费支出比重上升，中国旅游业占GDP比重将会上升。如果以占GDP8%的比重计算，2020年中国旅游业的总收入将达到4.9万亿元，是2006年8925亿元的5.51倍，年均增速将达到13%，旅游行业面临长期战略性投资机会。

  二、景区――资源垄断，“钱景”诱人

  1、上市公司经营着国内最优秀的自然景区

  景区类上市公司有资源垄断的特点，而且它们经营的景区都是国内最优秀的，其总体供给是有限的。在国家旅游局第一次5A级景区的评选活动中，上市公司经营的景区就普遍入选，成为第一批66家5A级景区的成员。因为自然景区难以复制，上市公司面临的竞争压力也较小，可以享受到一定的垄断溢价。而且由于经营景区业务的特点，上市公司现金流通常比较充足。从这个角度来看，拥有景区资源经营权的上市公司“钱景”是不用担心的。

  2、游客数量增长和门票价格上升推动上市公司业绩稳步快增

  对于经营景区业务的上市公司来说，只要接待游客数量增长和门票价格(包括索道、游船票等)上升，公司收入就能随之增长。近年来，随着居民出游率不断攀升，景区接待游客数量也是稳步增长。不仅如此，上市公司还普遍对景区门票(包括游山门票、索道票、游船票等)进行了提价，推动业绩进一步增长。

  在中国旅游业进入快速发展期的大背景下，经营着国内最优秀景区资源的上市公司今后经营环境将会越来越好。一方面国内居民出游率提高和境外游客增长将为景区提供源源不断的客源，另一方面，在政策容许的范围内，随着社会经济发展和物价水平上升，景区门票价格也将稳步调整，从而保证上市公司业绩稳定增长。

  考虑到景区资源所有制的国有属性，以及其提供服务的社会公益性，我们认为，从长期看，政府不会允许其以提高门票价格的方式来取得业绩的高速增长。2月2日，国家发改委在其官方网站公布了《国家发展改革委关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》正体现了这一思想。但按照国家发改委设定的价格上调幅度，以最低3年一次调价频率计算，游览参观点门票价格理论上仍然有4.8%到10.5%的年均上涨空间，这将保证上市公司业绩的稳步增长。

  3、现金利用效率是选股的重要标准，两种思路选择个股

  景区类公司通常现金回收快且较为稳定，因此，现金利用效率就成为决定投资回报率的一项重要因素。对于上市公司来说，或者将手头的现金来投资回报率高的项目，从而提高ROE，或者就应该把现金分还给投资者，让他们自己做投资决策。

  在此基础上，我们认为，挖掘景区类公司投资机会时有两种思路。第一种是关注那些可能利用现金来收购新景区资源，从而实现成长的公司。实际上，近年来桂林旅游、丽江旅游、首旅股份和中青旅等都采用了这种手段，它们的景区业务也取得较快的成长。而且，我们认为，那些所处地理位置优势明显，股东背景较强的公司今后继续通过这种手段实现成长的可能性更高。其中，桂林旅游和丽江旅游是典型代表。云南丽江和广西桂林都是国内有名的旅游城市，当地旅游景点资源丰富，为上市公司提供了足够的收购对象。另一方面，两者的大股东都有较强的政府背景，在收购景点时也容易获得政策支持。第二种思路是价值型投资者可以选择那些经营稳定，虽然成长性较差，但可以持续分红的公司。从长期来看，当地旅游资源相对较少的黄山旅游和峨眉山A更可能受到价值型投资者的偏好。

  三、酒店――经济型酒店是最大亮点

  1、酒店行业持续快速增长，星级酒店的经营环境正在好转

  国内经济和旅游业的持续发展推动酒店行业快速增长。以星级酒店为例，从2000年到2005年，我国星级酒店数量从6029家增长到11828家，年均增长14.4%，星级酒店客房数量从7345万间增长到1.33亿间，年均增长12.6%，星级酒店实现收入从604亿元增长到了1347亿元，年均增长达到17.4%。

  数据显示，除去2003年非典的影响，2001年以来，星级酒店出租率是稳步上升的，从2001年的58.45%上升到了2005年的60.96%。随着星级酒店出租率上升，其平均每日房价水平和RevPAR也在持续上涨。

  我们设计的另外一项指标，人均星级酒店客房间数(星级酒店年总客房数量/(国内游人次+入境游人次))也显示，在经历了前期的上升之后，这一指标从2004年开始连续下降。这表明与旅游人数增长相比，星级酒店客房数量的增长相对缓慢。这一点与星级酒店出租率和每日平均房价水平上升是相符的。多项指标表明，中国酒店业整体经营环境正在好转。我们预计，随着中国经济活动增长，居民收入水平提高，星级酒店出租率和平均每日房价上涨的趋势继续延续下去的可能性较大。

  中国酒店业是对外开放最早的行业之一，巨大的市场空间吸引了全球著名酒店管理集团来华投资。目前，世界知名的酒店集团，如洲际、胜腾、万豪、雅高等都已经进入中国酒店市场。在定位上，国外酒店集团此前在中国的投资主要集中在高档酒店。凭借资金、品牌、管理水平等方面的优势，国外酒店集团迅速占领了国内高档酒店市场。在第三届“中国酒店金枕头奖”评选出的2005年度“中国十大最受欢迎商务酒店”中，入选前十名的仅有金陵饭店一家是国内酒店集团管理。

  尽管目前国外酒店集团在国内高档酒店业占据垄断优势，但我们也看到部分本土酒店集团在品牌、资金、管理水平等方面已经有长足进步，并开始向外输出中高档酒店管理服务。上市公司中的此类代表有锦江股份(600754)，和华天酒店(行情论坛)(000428)，本土高档酒店的代表金陵饭店(601007)也制定了扩张计划，准备在高档酒店市场上一展所长。

3、中低档酒店出租率明显回升，经济型酒店成长魅力无限

  对星级酒店出租率数据进一步分析可以发现，包括4星级和5星级在内的高星级酒店出租率一直保持在高位，变化较小。相比之下，低星级酒店的出租率有明显上升，值得特别关注。2005年，1星、2星和3星酒店的出租率比2001年分别上升了3.27%、3.76%和0.87%。

  我们认为，这可能正好反映了近年来中国旅游人次的增长很大一部分是受益于中小型企业商务活动的增加，和中等收入阶层休闲旅游需求上升。这部分客户对酒店价格比较敏感，同时对酒店的卫生、安全、舒适度有一定的要求，中低档星级酒店比较符合他们的需要。

  与此同时，这部分需求也推动了国内经济型酒店的高速成长。经济型酒店吸为客户提供高性价比的客房服务，一方面它以连锁标准化服务为基础，为客户提供干净、安全、舒适的客房服务，满足游客最核心的住宿需要；另一方面通过减少非必要设施来缩减投资成本，降低客房价格。与普通星级酒店相比，经济型酒店完全能满足客户最基本的住宿需求，价格也更具优势。因此，经济型酒店受到广大中低端游客的青睐。

  由于市场空间巨大，国内经济型酒店发展速度非常之快。从1997年第一家经济型酒店锦江之星开业到2005年年底为止，中国市场上现代意义的经济型饭店连锁品牌已经达到50家，开业饭店数超过600家，房间总数50000间。2005年，市场供应前十名的经济型品牌平均增长速度高达74%。市场表现方面，2005年，经济型酒店以89%的平均出租率遥遥领先于星级酒店平均水平，其RevPAR为138元，基本接近3星级酒店的水平。

  随着中国经济持续发展，中小型企业的商务活动将进一步增加，人均收入水平提高也将推动国内居民出游率上升。在这两方面因素的刺激下，我们认为，经济型酒店高成长的趋势能够延续下去。到2005年底，国内1星、2星和3星级酒店合计超过1万家，客房数量达到98万间。同年底，国内开业的真正意义上经济型酒店数才超过600家，房间总数5万间，只有前者的6%和5.1%。即使以达到前者30%的比例计算，在整个国内酒店市场规模不变的条件下，国内经济型酒店规模也可以增长400%以上。如果再算上经济增长带动整个酒店业规模扩张，经济型酒店极具成长魅力。

  由于成长空间巨大，国内第2大经济型酒店公司，如家快捷(NASDAQ:HMIN.US)在美国纳斯达克上市发行受到投资者追捧，每股发行价高达13.8美元，以半年财务数据计算的动态市场盈率超过60倍，目前市价计算的PE更是已经超过了150倍。此后持有国内第一大经济型酒店锦江之星80%股权的锦江酒店集团(2006.hk)在香港上市后股价也是节节高升，目前股价较发行价上涨也超过了100%。

  在国内上市公司中，涉及经济型酒店的上市公司有锦江股份、华天酒店、S＊ST庆丰、中青旅和金陵饭店，它们普遍制订了雄心勃勃的发展计划。

  4、投资首选行业龙头

  作为对外开放最早的行业之一，我国酒店业经历了市场激烈竞争的洗礼，开始进入一个新的发展时期。但从长期来看，自由竞争仍是整个酒店市场的主要特点。因此，那些在竞争中逐步建立了竞争优势的行业龙头企业是投资的首选对象。

  我们认为，酒店行业的竞争优势可能来自品牌、服务水平、市场差异化和成本等几方面。

  由于客户特点各异，不同档次酒店的竞争优势又会有差别。对于高档酒店客户来说，他们更关注高档酒店的品牌和服务水平，对价格的敏感度相对较低。因此，成本控制并不是高档酒店的重点，品牌的创立与维护、地理位置、历史文化沉淀和酒店管理服务水平等成为公司关注的重点。

  中低档酒店的竞争优势主要来自市场差异化和低成本。与高档酒店的客户相比，中低档酒店的客户对于价格和服务水平都比较敏感。通过建立自己的风格并控制成本，中低档酒店才能够找到并维护自己的客户群。

  与中低档酒店相似，经济型酒店的竞争优势主要来自低成本。对于经济型酒店的客户来说，在核心客房服务得到满足的前提下，他们最关注的是价格。因此，在提供核心客房服务的同时，降低成本是经济型酒店建立竞争优势的主要手段。

  上市公司中，金陵饭店是高档类酒店公司的代表。目前它在南京地区的品牌优势明显，也是国内管理水平最好的酒店之一，是政界要人和高级商务人士在南京的首选酒店。它的客户忠诚度非常高，目前有35%的常住客户，2005年客户回头率达到61%。金陵饭店在IPO之后，募集资金将全部用于金陵饭店扩建工程项目，建成后将主要从事全套房酒店经营和高档写字楼租赁，这将有利于进一步巩固其在南京高档酒店市场的龙头地位。

  锦江股份和华天酒店从事中高档酒店的投资与管理服务，他们在品牌、管理服务水平等方面也有了相当的积累，并开始向外输出酒店管理服务，未来也可能在高档酒店市场上分得一杯羹。

  与高档酒店相比，国内经济型酒店市场还处于发展初期，可以说是一个群雄并起的时代。

  部分先知先觉者如锦江之星、如家快捷等已经建立起了先发优势，并均通过资本市场融到了发展所需的资金。与此同时，国外酒店业大鳄也已经盯上了国内经济型酒店市场这块肥肉。如美国圣达特酒店集团旗下速8、法国雅高酒店集团旗下的宜必思都已经进入中国市场，并积极跑马圈地。因此，尽管整个市场空间巨大，但我们认为那些已经取得先发优势，建立了规模效应的经济型酒店品牌更可能生存和发展下去。由于规模已经上来，它们能够在成本上步步领先，先发优势带来的品牌效应、培养的人才、积累的管理经验和占领的优质地理位置都是它们竞争取胜的重要因素。