想说“可比”不容易

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（企业估值杂谈）想说“可比”不容易


来源:中国证券报 作者:郑伟征(作者其他文章) 日期：2007年03月23日 　　　



文章内容：
　　生活中有句俗话叫“货比三家”，通过对同类产品的比较进行决策是我们进行各种选择时最常用的方法。投资分析也不例外。在通常情况下，资本市场上总会有与投资分析对象相近的投资目标，我们称为可比公司。为了分析目标公司的价值，经常可以先考察资本市场上已经形成的对相关可比公司的价值判断，然后根据可比公司和目标公司之间的差异，调整估算在这样的市场水平下目标公司应该具有的投资价值。基本逻辑就是，因为市场上A值那么多，而A和B又类似，所以B也应该值那么多。凡是遵循上述逻辑的价值评估方法统称为可比法。
　　可比法很容易理解，在具体运用中又非常简便，因此一直就是运用最广泛的估值方法。所有可比法的使用都无外乎四个步骤：首先，寻找可比公司，即确定哪些是与目标公司同类型的投资对象；其次，选择估值方法，即确定可比公司与目标公司之间的比较参数，例如是以净利润为核心，还是以净资产为核心，就像我们在生活中进行比较时是以样式为参照，还是以质量为参照一样，然后计算出价格与上述核心要素之间的比例关系，即估值参数，例如市盈率（PE）就是价格和净利润的比值，而市净率（PB）则是价格和净资产的比值；第三步就是通过可比公司的估值参数来确定目标公司的合理参数；最后通过确定的估值参数和目标公司对应的财务指标来估算目标公司合理的投资价值。但是，在实际操作中，像上述这样似乎顺理成章的四个步骤却远远没有我们想象的那么简单。
　　首先，寻找一个合适的可比公司并非易事。世界上找不到两片完全相同的树叶，同样也找不到两个完全相同的公司，公司之间必然会存在一定的差异。当这种差异足以造成对企业价值的实质性影响时，公司间的可比性质就丧失了，可比法的使用基础也就丧失了。由于企业价值总是对企业未来收益和面临风险综合权衡的结果，所以可比公司的选择标准也主要是从这两个方面出发。一般来说，可比公司与目标公司之间应该具备以下一些基本特征。
　　具有类似的业务或者行业背景。不同行业由于其产品特性、生产流程、原料供应、市场发展等具体特征的差异，其未来收益和风险变化的影响因素完全不同，这因此也是可比公司选择的首要条件。有的分析将化工行业内的所有公司都作为可比公司，而实质上这些公司的上述特征差异很大，这显然违背了这条原则的初衷。所以，上述原则一定要从风险和收益影响要素的角度进行把握。其次，具有类似的规模。不同规模的企业其抗风险能力、增长潜力、甚至核心价值驱动要素都可能有所不同，因此即便在同一行业内，华联超市和沃尔玛显然也不能同日而语。一般来说，市值或者销售收入等指标可以用来判断公司在规模上是否具备可比性。第三，具有预期近似的增长率。公司的价值总是企业未来前景的反映，两个当前状况完全相同的企业如果未来的增长率存在明显差异，其价值显然应该具有本质差别。第四，近似的股东结构。这条原则主要是从公司治理的角度来考察公司间的可比性质。一般来说，一股独大的公司和股权分散的公司在决策机制上会有所差别，可能造成公司不同的发展策略和发展方向。从而表现为对投资人而言不同性质的风险。就我国资本市场的具体情况来看，国有控股和民营上市公司不同的行为方式特点就会对公司的未来走向造成不同的影响。第五，近似的资本结构，即公司对财务杠杆的使用程度。资本结构的差异一方面表现为企业风险的差异，因为负债比例高的企业其股东面临的风险会更大。另外资本结构也会对净利润等指标产生影响，从而扭曲了企业间的可比性质。最后，类似的地域特点和收入来源特点。这一点也很好理解，同行业、同等规模的美国和中国公司之间、产品主要出口和主要内销的公司之间，其价值影响要素肯定会有所差别。
　　以上是可比公司应该具备的一些基本特征，这些特征可能会由于具体的使用环境而有所调整，但无论如何，未来收益和风险方面的类似性是可比公司选择的根本原则。也正因为这样，在可比公司的选择中一定要去寻找最可比的公司，而不要去试图寻找尽可能多的可比对象，因为这样会损害公司之间的类似性，从而使可比失去意义。
　　在选择完可比公司之后，选择一个合理的可比方法也并非显而易见。在实践操作中，由于财务指标的选择不同，可比法有近十种之多，常用的也有三四种，选择合理的估值倍数是正确运用可比法的重要环节。在可比法下，假设公司价值和股权价值与特定的财务指标之间存在一定的线性关系，这也是公司之间进行价值比较的通道。以PE为例，其潜在假设是公司股价与净利润存在直接关系，可比公司之间的PE，也就是价格和净利润的比值应该近似。其实，企业价值总是各方面因素综合作用的结果，不可能有一个指标能完全决定企业的价值，在可比法的具体选择中，应该遵循重要性原则，选择那些对企业价值最具影响的指标，或者说企业价值最重要的驱动因素作为估值倍数以保证可比法的有效性。