中国会否重蹈日元升值覆辙？

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2007-2-24 23:05:03   



作者：一股风  

日元升值历史

   提及人民币升值的种种，就无法回避日元升值的历史。1985年9月，发达国家5国（即G5国，包括美国、日本、西德、英国和法国）财长和中央银行行长在纽约的广场饭店签署协议，一致同意通过国际“协作干预”，稳步有序推动日元、马克等非美元货币对美元升值。这次会议签署的协议，史称“广场协议”。协议签订后，各主要国家的中央银行开始实行大规模的“协作干预”，日本在外汇市场大量抛售美元，使日元汇率一路上扬，加之1986年初世界石油价格意外下降，这个对于日本经济的利好消息更加刺激了日元大幅升值的预期，于是日元开始飙升。1986年5月，美元对日元汇率击破160日元大关，比“广场协议”前下降了近40%。日元的持续升值状态一直延续到1989年底才有所缓和，在短短的5年中，日元累计升值47%，年均升值9.4%，而同期表现更为‘精彩’的是股市和地产价格的暴涨，日经225指数在5年的时间涨幅达到391.4%，年均涨幅达78%；地产指数也表现疯狂，累计涨幅达126%，年平均涨幅达25%，股市和地产的飞涨带来的极度的财富效应，使日本经济达到虚拟繁荣的顶峰。
    日元的升值和其自身经济的长期快速发展以及外部经济环境的变化分不开，二战之后，日本就确立的‘赶超型经济’的发展计划，以‘经济发展至上’为纲要，将经济发展作为首要目标。而此时的美国也因为冷战需要，积极扶持日本经济的发展，在美国技术以及财力方面的有效支持下，日本经济迅速发展。1968年，日本经济就已经远超过多数西方发达资本主义国家，GDP位居世界第二位，至1985年，日本就已经成为全球最大的债权国，对外净资产达到1298亿美元。日本经济的繁荣景气与美国经济的负重前行形成了鲜明的对比，而汇率作为两国相对国际竞争力的首要综合指标就面临调整地压力。当日元开始面临内外交加的双重压力，处于繁荣盛事的日本极度恐惧升值可能带来的紧缩效应，而日元在广场协议确实产生了较大的负面效应。“广场协议”后日元大幅升值对日本经济的负面影响在1986年立刻显现出来。1986年4-6月，日本的名义经济增长率和实际经济增长率分别为4.9%和2.2%，同I比分别下降了1.7和2.7个百分点。在进出口方面，虽然由于进口也因经济下滑出现较大幅度减少而仍然在经常项目上仍然保持顺差，但出口急速跌落，1986年4-6月，日本的名义出口额和实际出口额同比减少了19.8%和7.8%。另外，日元的升值初期也极大地损害了微观企业的经济效益，除了电力、煤气、水务等公用事业行业受到正面影响外，打击最大的是与出口相关的企业，特别是矿业和制造业。1986年，采矿业和制造业的企业破产数为3721家，比上一年增加174家；钢铁业各大公司在这一年纷纷宣布实施“暂时回家”和“自愿退职”计划，要在几年内削减20%-30%人员。其余行业如运输业（特别是海运业）和通讯业的经营状况也有不同程度的恶化，表现为营业利润率下降和人工费用率上升。
   紧随其后的负面影响令日本政府认为进一步升值对经济的打击将是持续和惨痛的，于是日本政府开始采取扩张性的货币政策，加上日元升值预期的不断升温，大量外资涌入，流动性泛滥现象日益严重，货币市场的日元无担保同业拆借利率不断大幅降低，至90年代初几乎为零。零利率带来的低风险溢价，使得资金大量涌入资本市场，包括股市、地产在内的资产价格一路飙升，形成难以遏制的恶性循环。同时，正因为如此，股市泡沫和房地产泡沫必然会推动银行信贷泡沫。由于房地产价格不断上涨，银行界人士普遍认为只要有房地产作抵押，贷再多的款都不会有风险。有些银行甚至发放不要抵押的高利率的信用贷款，也有的银行管理层以贷出额多少作为对银行职员的工作业绩的考核指标，这些都为银行的巨额呆帐埋下了祸患。

   1.2升值带来泡沫经济的核心因素--日本政策选择
   日元升值带来的泡沫经济隐患是跟其当时施行的国内货币政策、财政政策以及各项措施分不开的。
   1、扩张性的货币政策为了对应升值可能继续带来的不景气效应，日本央行在一年左右的时间连续5次调低官方贴现率，1986年1月30日从5%降至4.5%，1986年3月10日又降至4%，4月21日又将官方贴现率调到3.5 %,11月1日降至3%，1987年2月又继续降至2.5%，连创两次战后历史最低水平，因为在生产已经严重过剩的情况下调低利率对刺激投资和消费的作用不明显，形成典型的流动性陷阱，反而会刺激社会流动性更加过剩。由于内需不足，企业家对生产的投资兴趣降低，而将流动资金投向股市和房地产，造成股市和房地产价格持续上涨，同时拉动银行贷款扩张。
   2、扩张性的财政政策为刺激内需，日本政府于1987年采取大规模的‘紧急经济对策’，大量用于公用事业、住宅融资和减税补贴。1987年5月日本政府出台了6兆日元规模的“紧急经济对策”。其中4.3兆日元用于公共事业，0.7兆日元追加为住宅金融公库融资，1兆日元作为减税补贴。后来为提早实施公共事业规划，又增加了!兆日元的修正预算。在货币和财政双松政策的推动下，日本出现了表面上的空前繁荣，连因日元升值在1986年遭受重创的制造业也从1987年出现投资持续增长，“日元升值的紧缩效应”的阴霾一扫而空，取而代之的是“日元升值景气”的欢欣鼓舞，当时很少有人意识到经济泡沫已经形成。
   3、汇率自由浮动改革从1949年至1971年的22年间，日本一直采取1：360的固定汇率制。经过20多年的发展，到1968年日本成为仅次于美国的世界第二经济大国，国力的上升使得日元汇率面临巨大的升值压力。当时，对于政府、金融界、产业界来说所有人都把日元升值作为一个禁区，触摸不得。
   可是，自71年8月15日尼克松总统讲话（亦称“尼克松冲击”，其主旨是终止美元同黄金的可兑换关系，结束按每盎司黄金35美元的价格兑换美元的承诺，这敲响了布雷顿森林体系的丧钟）后，到斯密森协定（发达国家10国财长?央行行长在华盛顿的斯密森博物馆制定的暂时性基准汇率体系，又被称作“斯密森体制”）达成的12月18日为止，日元经历了第一次升值过程。1971年12月日本调整汇率，从1美元兑360日元升值为308日元，并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%,这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。这一期间，日本央行通过汇市进行了大规模的干预，尽可能地压低日元汇率。从9月到12月的4个月期间，通过东京外汇市场流入的美元总计59亿，而其中4成以上（27亿）是日本央行通过干预购入的。尽管如此，日元还是升值了6％。可是，正是由于日本央行的大规模干预行动，使得市场普遍预期日元还将进一步升值。不断的升值预期，使得日本央行面临极大的压力，货币政策陷入失效和被动的状态，而‘流动性陷阱’又使得财政政策无法刺激内需的有效启动，为缓解困境，70年代中期至80年代中期，日本完成了固定汇率到自由浮动的改革，日元的自由浮动使得日元升值的预期可以无限扩大，而80年代中期日本资本项目的完全开放，使得大量外资加剧涌入，流动性泛滥现象日益严重。
   4、金融监管不足金融自由化，监管不严；银行贷款不断向住房抵押贷款倾斜，刺激地产泡沫不断膨胀。为了减少金融自由化与国际化过程中银行的经营风险，日本政府在汇率改革的过程中，推行银行资本金管理改革，部分银行执行国际清算银行制定的银行资本金管理规定，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。日本的银行资本金比率一直比较低，平均只有3%左右，如果按照8%的标准执行，有很大的差距。当时的日本政府实行双重标准，可以按照日本本国的4%的标准，也可以按照8%的国际标准，对于有海外分支机构的银行，必须执行8%的国际标准。在此要求下，日本银行除了必须不断补充资本金之外，调整银行资产结构也成为当然的选择。房地产抵押贷款的风险权重只有一般公司贷款业务风险的一半，意味着银行发放相同数量的贷款，如果是房地产抵押贷款，只需要一半的资本金即可。受此影响，日本的银行将资金大量投放到不动产领域，助长了房地产泡沫。
   不一样的中国故事
   从日元升值，再到泡沫经济，再到泡沫破裂后的经济萧条，这一系列的路径传导，在每一个节点都有其特殊的内部环境和外部经济特征，虽然中国也因经济高速发展，贸易顺差的持续扩大，外汇储备的急剧增加而面临人民币升值的重重压力，看似同样的特征，但中国有自己特殊的经济特征，进而就会有自己特殊的升值路径和传导途径。
   不一样的中国故事??外部环境与压力不同
   80年代，美国经济的多重困境使得日本面临很大的外部压力，从而导致了“广场协议”。出于对历史经验的学习，以及中美相互依赖的经济关系，人民币大幅升值不会成为谈判的筹码。70年代末至80年代初，美国经济陷入‘滞胀’困境，GDP增长率持续下滑，而通胀率不断攀升。80年代初，里根政府奉行供应学派理论，实施减税计划以刺激经济，同时美国中央银行通过高利率政策压低货币供应以抑制通货膨胀。一定的功效，但却出现了高额的财政赤字，陷入了经常收支赤字和财政赤字的所谓“双赤字”的泥潭。1985年美国的财政赤字2127亿美元，是1980年的近3倍，占当年GDP的5.1%。另一方面，为弥补高额的经常帐赤字以及遏制通货膨胀的加剧，美国实施了高利率政策，因此，导致大量外资流入美国，促使美元汇率出现了较大幅度升值，1985年美元对日元和对德国马克的汇率分别为1美元兑243.47日元和1美元兑2.9420马克，比1979年分别升值9%和60%，这使得自60年代以后一直困扰美国经济的贸易逆差问题更加严重。1985年美国的贸易逆差是1981年的4.6倍，而且每年贸易逆差的30%-40%发生于同日本之间的贸易。这就加剧了美日之间的贸易磨擦，美国国内要求日元升值的呼声日甚。美国希望以美元贬值来加强美国产品的对外竞争力，同时要求日本和德国扩大内需，增加美国商品的进口以降低美国的贸易赤字。

    这种“松财政、紧货币”的政策组合在缓解“滞胀”方面虽然取得了一定的效果，但‘松财政，紧货币’的政策组合进一步加剧了财政和经常项目的双高赤字，治理通胀的高利率货币政策使得外资大量流入美国，美元汇率也出现大幅上涨，贸易逆差加剧。如下图，美国的通胀率在1978年开始加剧攀升，从78年的不到4%，陡升至1981年的12%，平均每年上涨3.5%左右，与此同时，美国的GDP增长率却在逐年下滑，从1979年的5.6%，下降至1982年的-2%，‘滞胀’的困境使美国经济的发展步履维艰，迫切要求日元重估。思考目前的美国经济，仍然保持健康和稳健的增长态势，进入平稳增长的通道，GDP增速和通胀率水平从90年代中期就一直保持在4%左右的稳定状态，所以，就这点而言，人民币面临的实际外部压力是远小于80年代中期的日本。
   另外，由于实施高利率的货币政策，尽管美国经济出现困境，但短期游资仍大量涌入美国，使美元指数不断上升，1979-1984年期间，美元指数从85一路攀升至150点的历史最高位，美元升值、财政贸易双赤字，经济放缓，这些错综复杂又相互矛盾的经济变量已经使得当时的政策无从下手，迫使其他国家提升其币值似乎是无奈的次优选择。
   不一样的中国故事--内部经济结构不同
   从表面上看，中国经济特征似乎和80年代的日本有着诸多相似之处，比如，高速的GDP增长率，出口导向型经济，贸易顺差持续扩大，储蓄率高，进而简单的认为，就内部压力而言，人民币与当时的日元相当，人民币也会出现波澜壮阔的升值景象。其实不然，仔细审视今日的中国经济，与当时的日本相比，分析师还相差甚远。众所周知，一国货币的币值应该充分反映该国的综合竞争力，但分析师就国际上评价综合竞争力最为重要的三个指标，人均GDP、农业劳动力占人口比重，以及研发费用占GDP比重来看，中国的实际国际竞争力还十分薄弱，从单项指标来看，目前中国的人均实际GDP仅为80年代日本的六分之一，表明，当前我国的劳动生产率还相对十分低下；农业劳动力比重是当时日本的近6倍，表明我国经济增长的模式非常不均衡，二元经济特征明显，而80年代的日本早已完成了城市化和工业化进程；另外，作为衡量一个国家科研能力和创新能力的最重要指标研发费用占比来看，中国仅为日本的三分之一，中国目前的经济还处于粗放增长的发展阶段，科技创新还远不是经济长远发展的支撑点，这些都表明，我国的实际国际综合竞争力远低于已经历经‘黄金十年’的日本经济，所以，人民币实际的升值压力也不能和当时的日本相提并论。
   不仅从综合竞争力主要指标来看，我国目前的各项指标与80年代的日本相去甚远。从出口竞争力来看，分析师以低附加值劳动密集型为主的出口结构所带来的顺差远不能说明中国的出口竞争优势大大提高。具体来说，代表工业化进程和出口结构水平的一般机械、电气机械以及精密器械占80年代日本出口总额的27.96%、16.93%以及3.39%，但我国这些产品的出口比重仅为26%、13%以及0.3%。另外，很明显的是在我国的出口结构中，劳动附加值低的纺织出口占我国出口总额的21%，而80年代的日本，该比重仅为3.57%，如此悬殊的出口结构，充分表明首先，我国看似加速扩大的贸易顺差并不能说明我国出口产品的国际竞争力大大提高，分析师所谓的竞争优势完全是一种最为初级的价格优势而以，这种价格优势的背后不是我国技术能力的增强，而是在我国劳动力市场失衡的背景下所产生的劳动力价格长期低位徘徊造成的，这种优势是不可持续的。另外，也表明我国经济承受大幅升值的能力有限，升值所引起的成本提高会给本来就利润微薄的劳动密集型行业雪上加霜。
   所以，分析师可以判断，人民币目前面临的实际的升值压力并没有80年代日本大，同时，巨额的贸易顺差以及外汇储备，高速增长的经济并不能说明我国的综合竞争力大大提高，另外，我国尚未升级的出口结构对大幅升值的承受能力是极其有限的。

   不一样的中国故事--货币的国际化程度完全不同
   货币的国际化程度是指一种货币能够跨越国界，在境外流通，作为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的程度。从人民币跨国界自由流通的角度来说，人民币的国际化程度还很低。虽然，自改革开放以来，我国就确立了以实现包括经常项目可兑换与资本项目可兑换在内的人民币完全可兑换的长远目标，并且在1996年实现了人民币经常项下可兑换，但资本项目下的可兑换仍然存在较多的限制。按照国际货币基金组织划分的43个资本交易项目，目前中国有将近一半的资本项目交易已基本不受限制或有较少限制，其中，无限制的占13.9%，较少限制的占25.65%；有四成多交易项目受较多限制，严格管制的项目也占将近20%。
   资本项目可兑换是一个国家经济发展到一定阶段，与世界经济、贸易进一步融合所必须面临的问题，是全方位参与世界竞争的必然要求。另一方面，上世纪末期发生的亚洲金融危机使发展中国家认识到，资本账户的开放程度必须与本国的经济发展水平及金融监管能力相适应。国际货币基金组织曾提出资本项目完全可兑换需要具备四个条件，即稳定的宏观经济状况，合理的汇率水平，有效的金融监管和充足的外汇储备。另外，健全的金融体系，适应市场发展的微观经济主体，市场化的利率和更富有弹性的汇率机制，以及有效的宏观调控体系，对我国也是重要的条件。实现人民币资本项目可兑换的总体思路是：从我国的实际出发，借鉴国际经验，以放松资本项目交易限制、引入和培育资本市场工具为主线，在风险可控的前提下，依照循序渐进、统筹规划、先易后难、留有余地的原则，分阶段、有选择地逐步推出资本项目开放措施。
   在顺序方面应是先放松流入、后放松流出；先放开长期资本流动，后放开短期资本流动；先放开对金融机构的管制，后放开对非金融机构和居民个人的管制；先放开有真实背景的交易，后放开无真实背景的交易。所以，分析师认为，人民币实现完全可自由兑换还有很长的路要走，也同时表明，人民币在较长的时间段内还处于相对封闭的状态，人民币币值波动的可控性依然会很强，因此，我国并不可能出现，因为外资大量涌入的失控进而被迫大幅提高币值的可能性。
   从综合的国际化指数来看，人民币的国际化程度也远远低于80年代的日本。货币国际度指数是由包括特定货币境外流通范围指数、特定货币境外流通数量指数、特定货币在国际贸易中支付数量指数、特定货币在国际贷款市场计价数量指数、特定货币在国际债券市场计价数量指数、特定货币在直接投资计价数量指数、特定货币在境外国家官方储备数量指数等7个指数加权平均的综合数值，而其中最重要和最具有代表性的是境外流通范围指数、境外流通数量指数、境外官方储备数量指数，通过下表，可知人民币目前的境外流通范围指数仅为日本80年代中期的六分之一，更只是美国当时的大约九分之一；从本币境外流量指数来看，人民币目前为日元80年代中期的二分之一，仅为美元当时的大约二十分之一；最后从货币的国际储备比例来看，人民币目前的状况与80年代的美元和日元更是遥不可及，仅为日元的七分之一和美元的二十五分之一，充分表明虽然中国经济已经连续的快速增长，但人民币币值的持续稳定性还远未得到国际的普遍认可。综合来看，目前人民币的国际化程度约是日元80年代中期的四分之一，以及美元同时期的四十分之一，相差甚远的国际化程度表明外部各种因素的波动对人民币的影响相对来说是非常有限的，人民币升值以及我国的汇率改革必将是循序渐进的，主动而可控的，所以，人民币不会在压力下而被动性的大幅升值，而逐步升值、逐步浮动将是今后的主基调。
   不一样的中国故事--不同的宏观政策抉择
   日元的升值使得日本政府极度恐惧，而升值过后的一年，也就是1986年出现的较大负面影响，再次让日本政府感觉到了危机的来临，于是日本央行开始大量的干预外汇市场，以防止日元的进一步升值，同时，由于担心升值带来的经济收缩以及对出口部门的打击，日本央行开始实施扩张性的货币政策，不断降低基准利率，双重力量促使日本经济陷入流动性陷阱，大量资金在低风险溢价下迅速流入股市和房地产市场，资产价格不断膨胀，泡沫不断积聚，当局面已经恶性循环无法控制时，日本不得不开始实施紧缩政策，游资开始外逃，由资金推动的资本市场泡沫迅速破灭，银行坏账迭起，金融系统崩溃，从这一系列过程来看，日元升值所引起的泡沫经济的核心原因是日本央行过于激进的货币政策，在日元压力出现的时候，没有更多的从改善实体经济的角度出发，而是在产能本来就过剩的背景下，使货币供给迅猛增加，这样不但无法有效启动内需，改善投资，只能使得虚拟经济无限制的吸收过剩的流动性。考虑目前中国经济的状况，首先，中国的利率水平已经处于历史低位，降息的空间很小。另外，在投资仍然高速增长、贸易顺差继续扩大的状态仍将持续，这些都是支撑人民币利率不断上升的理由，所以，以市场和计划并重“相机抉择、中性偏紧”的稳健货币政将是今后很长一段时间的主基调。从另外一个角度来说，资产价格特别是房地产价格和股票价格一直都是我国宏观调控的重要目标，在人民币不可自由兑换的前提下，依据目前的经济的特点，过度的泡沫经济在我国发生的可能性很小。
   所以，我国的宏观调控将围绕紧抓“货币供给”这一规模目标，并不会重蹈日本“流动性陷阱”。另外，中国将不断提高利率在宏观调控中的地位，追求利率市场化后对经济的调节作用。

    根据传统的经济理论，如果一个国家放开固定汇率制度下的资本账户管制，资本将由低利率国家流向高利率国家，资本流动将使该国难以维持独立的货币政策。因此，在盯住汇率制度之下，一个国家实际上很难实现资本账户的全面放开。“维持独立的货币政策”、“实现资本账户包括外商直接投资以及金融交易自由化”以及“盯住一种锚定货币的固定汇率制度”就是著名的难以同时实现的“三元悖论”。事实上，资本账户管制的放开经常与工业及新兴市场经济危机紧密相连，因此在开放资本账户管制的道路上，应该采取更加谨慎的态度以及循序渐进的方式。就日本而言，在升值初期，日本央行极力干预外汇市场，试图维持日元币值的稳定，在资本市场已经有相当开放程度的时候，货币政策是不仅失效的，还会带来诸多的不利影响，比如增强市场预期等，使货币政策更加被动。对中国来说，作为一个大国经济，独立的货币政策是首要的选择，而资本项目的开放又是必然的不可选择的客观趋势，所以，人民币的自由浮动是完全可以预期的，但路程也是非常漫长的，因为从宏观到微观，都还没有足够的抵御外界经济波动的能力。
   不一样的中国故事--结论
   通过以上的论述，分析师的结论是，首先，人民币的升值路径不仅是渐进的，而且是非线性的。
   中国的升值策略带有相机抉择性，而内部经济的协调发展更为重要。汇率浮动和资本项目开放的制度建设将是逐步推进的，我国将在追求内部均衡的背景下进行对外均衡的调整。
   其次，中国资产价格的涨幅受制于宏观调控。我国货币政策执行多元化目标，资产价格在政策实践中也被接纳为政策目标之一。资产泡沫不会被放任形成，宏观调控将压抑土地、证券类资产的价格。
   第三，中国经济不会因升值而走入泡沫经济，不同的内外部经济环境让人民币升值导致的经济现象具有独特性。
   不一样的中国故事??从实体经济角度看人民币升值的影响

   研究人民币升值和资本市场的关系，传统的视角是虚拟经济的视角。和虚拟经济相比，升值对实体经济的影响更加深远和长久。因为，虽然虚拟经济中的资产价格可能会因币值的提升而上涨，但最终资产价格的上涨总要受到实体经济的支撑，否则泡沫经济就是不可避免的，所以，从实体经济的影响角度来看人民币升值的影响更具有长期性和前瞻性。本币升值时，对微观企业而言，会导致企业资产负债的变化，成本收益的变化，进而影响企业价值和公司战略，公司战略的调整导致产业升级和变迁。
   人民币升值对产业升级的影响
   2.1中国产业结构的现状和问题
   根据分析师宏观研究组的判断，中国经济1992年进入工业化进程的初级阶段，1999年进入工业化进程的成熟阶段。当前的高增长产业主要集中在重化工业和电子信息等技术密集型产业，产业向高加工度方向发展。从目前的发展趋势分析师推断，中国经济将于2010年左右进入工业化国家的行列。目前中国的人均GDP达到了2000美元，已进入产业结构转型的关键时期。

    我国产业的主要问题明显，其一是增长方式依然粗放，面临资源供应和环境保护的瓶颈。其二是中国工业技术具有强模仿性，原创性不足。其三是产品的附加价值明显偏低，位于国际产业链边缘。一般来说，产业体系可以划分为三个层次，产业体系第一层次：以掌握技术标准和核心技术为标志。产业体系第二层次：以制造和研发为标志。产业体系第三层次：以加工、组装为标志。如图描述中国产业大致位于产业体系第三层次。

    不同的产业层次利润率水平明显分化，产业链自上游到下游的过渡中，其各环节的附加值呈现先降后升的“微笑”曲线，其中附加值最高的是最上游的研发及最下游的销售和售后服务环节，装配、组装等环节则是附加值最低的部分。只有处于曲线两端的行业享受高的利润率水平。处于曲线中间的行业，利润率受到上下业的挤压。

    虽然分析师企业总体附加值不高，但也是国际产业链不可或缺的一环，正是因为中国已经确立在国际产业链的地位，全球经济体对人民币商品和资产的巨大需求促使人民币升值，这是人民币升值的本质原因。中国利用目前被需求的经济地位来谋求全球经济蛋糕更大份额是产业升级的意义和动力所在。
   2.2人民币升值对产业发展的短期冲击
   直观的看，人民币升值对出口导向的劳动密集型企业有一定短期冲击，进而影响就业和税收。市场普遍认为，受人民币升值冲击最大的无疑是纺织服装行业。根据有关研究，人民币每升值１％，纺织行业销售利润率下降２－６％，特别是出口依存度较高的服装行业受损较大。具体而言，普遍的观点是，人民币升值对纺织行业的负面影响体现在静态和动态两个方面：静态来看，假设产品出口价格和出口量保持不变，那升值的直接影响就是压缩行业利润空间，以2006年前9个月行业3%的利润率测算，若人民币升值3%，行业利润率为0。从动态来看，行业的提价，成本的控制以及财务上的运筹等都会规避升值对行业的负面影响，但升值对行业的负面影响是客观存在的，只能部分规避而无法克服。
   就家电行业而言，普遍观点是中国大多数家电企业的竞争优势主要是廉价，而在核心技术方面则没有太大的进步，这也是造成中国家电企业利润率始终在低位徘徊，并且长期受制于国外龙头企业。很多企业由于利润已经处于历史以来的低点，已经不具备价格下调的空间，即使下调，对这种优势丧失的弥补也是微不足道。
   这些似乎已经成为共识的观点看似有道理，因为纺织和家电行业确实是我国出口依存度最大，而附加值低，利润微薄的典型行业，从下图可以看出，在我国7个典型的出口子行业中，纺织业、纺织服装业，以及家电行业的出口依存度分别为40%，70%和50%，而销售利润率仅为3.5%，4%以及3.2%，而目前全国全部出口行业的平均出口依存度和销售利润率为35%和7%。
   但分析师认为人民币升值并不会影响这些行业今后的生存。首先，产业整合效应。人民币汇率调整带来全行业出口成本上升，首当其冲会淘汰相当一批规模小、经营管理不善的企业，市场集中度会明显上升，有利于优化龙头企业的生产和经营环境，进而促进产业结构的优化。其次，国际化效应。人民币汇率调整后，企业“走出去”的成本会下降，从而推动我国出口企业的国际化进程。目前，我国已有一批实力较强的家电企业率先“走出去”，开始了国际化进程，所以，人民币升值客观上推动了产业内部的洗牌过程，必然会出现强者越强，弱者越弱的局面。升值会通过加速力度，产业集中度增加将会提升利润率水平，行业原有的整体国际竞争优势并不会因升值弱化。

    2006年纺织、家电始终落后于大盘表现，市场反映了这种冲击预期。虽然，纺织、家电行业是市场公认的出口依存度高，附加值低，销售利润率低的典型行业。但挑战的同时也是机遇，首先，升值压力迫使纺织行业的管理水平显著提高，06年2季度出现利润率上升，费用率下降的趋势。如图，在05年7月调整后的半年多时间里，整个纺织行业的成本费用率出现了快速的上升，从3%升至4%，而同期资金利润率的降幅最大，从3.5%降至1.5%，纺织行业出现整体恶化。但到了06年三季度，行业出现回暖，成本费用率逐步下滑，资金利润率出现稳步回升。
   另外，对币值上升给出口价格带来的压力的传导能力，也是判断一个行业抵御风险能力的重要指标。市场明显低估了纺织行业的出口价格传导能力，分析师选取了纺织行业中附加值最小的三个子行业，通过比较从去年汇率改革以来，出口量和出口金额的趋势变化，可以看出，06年1季度开始，这三个子行业（棉织物、棉纱线、棉纤维）在出口量保持平稳增长的趋势下的出口价格传导能力明显增强。

   另外，从纺织和家电行业上市公司的财务指标变动情况来看，也可以充分说明，市场高估了币值上升对微观企业的负面影响，而低估了其自身的免疫力和提升盈利水平的能力。以下是纺织和家电行业的重要财务数据。
   升值后纺织行业EPS出现稳步增长，但市场对人民币升值对纺织行业不利的悲观预期使得纺织行业的估值在05年出现大幅下滑。近年来家电行业通过自身的行业加速整合，06年度各项财务指标出现了大幅增长，而市场估值水平却处于02年以来的最低水平。
   2.3人民币升值对我国产业变迁有着深远影响
   人民币升值对产业结构调整的驱动因素?改进资源分配效率
   人民币币值的变化改变了经济体中的价格因素。过去中国遵循出口导向的政策，非贸易部门受到很大抑制。币值低估导致贸易品对非贸易品价格比值提高，从而非贸易品部门为贸易品部门提供补贴，我国贸易部门得到不断发展，目前一般贸易和加工贸易都达到很高的额度水平。虽然这种宏观产业政策符合发展中国家经济建设的需要，但也带来一些经济问题，贸易顺差低水平扩张，内需无法有效启动，产业资源大量向低附加值制造业转移。人民币升值改变了贸易品部门和非贸易品部门的相对价格。价格扭曲的情况会发生改变，内需得到刺激。进口资源体现相对合理价值。

   日本和韩国在升值期间以及之后非贸易品部门产值占GDP的比重都得到逐步提升。中国非贸易品部门占40%不到，未来十年分析师相信这一数值将逐步攀升到60%的水平。

   人民币升值对产业结构调整的驱动因素--进出口价格变动
   人民币升值改变了贸易产品绝对价格，进出口利润的变化将改变企业生产战略。中国正进入重化工业时代，对能源和大宗原材料的依赖程度大大加强，原材料依赖强的贸易企业将受益于人民币升值，中国将更为合理的利用国际资源。而人民币升值增加出口价格，出口价格上升降低了产品国际竞争力。
   人民币升值对产业结构调整的驱动因素--财富效应
   中国居民的购买力持续增加，人民币升值带来的财富效应明显，结合人民币升值因素，2010年人均GDP将超越3000美元。中国居民的消费结构变化显著，需求结构的变化将引导产业升级。当前中国经济结构不合理的一大问题就是消费贡献率不足，升值通过收入效应增强国民购买力，也相应提高消费增长对GDP的贡献率。日本在升值后的90年代初，消费的贡献率明显提升；而中国在2000年之后，消费的贡献度急剧降低，既处于历史低位，也处于国际低水平。

   人民币升值对产业结构调整的驱动因素--企业国际化
   人民币升值促进海外投资和并购行为，有利于促进企业国际化。跨国企业的发展促进了相关行业的整合力度，整合后的规模效应和渠道效应将为企业未来利润的成长带来更大的空间。近几年，我国企业进行海外并购的事件频繁发生，估计2006年中国海外并购规模将达到600亿美元，对比日本在本币升值后的1985-1990年，其海外并购在日元升值的背景下逐年扩大，日本企业积极的进行海外资产购。     

   人民币升值对产业结构影响的传导渠道
   人民币升值主要通四种渠道对产业结构的调整产生影响：
   第一个渠道是产业转移效应。即由于生产资料成本（主要是劳动力成本）的提高，使得一些劳动密集型行业，如纺织业和加工业，在地理位置上呈现出由东部沿海地区向中西部转移的趋势。
   第二个渠道是产业承接效应，也可以说是外商直接投资的一个选择标准。产业承接效应又细分为数量效应和结构效应。数量效应主要是指外商直接投资不光注重生产成本的降低，更注重市场潜力的大小。在中国经济持续增长的背景下，外商加大了对商业领域的直接投资。结构效应指的是在一经济体经济发展的过程中，各行业的周期性相互更替，外商直接投资会在资金投向上做出阶段性的调整。
   第三个渠道是产业升级效应。产业升级效应在中国企业的发展过程中主要体现在两个方面：第一个方面是针对公司的细分市场改进产品结构，提高产品的附加值和国际竞争力，如现在的电子信息产业。第二个方面是对产业链的上下游进行整合，提高公司的议价能力和行业的进入壁垒，如与能源和原材料相关的行业。
   第四个渠道是产业空心化效应。产业空心化与产业转移效应很相似，主要区别在于产业空心化效应主要适用于对外依存度高的行业，并且其转移的地理范围更广，主要是在国与国之间进行生产基地的转移，像50-60年代的日本纺织业就经历了产业空心化的过程。

   从国际经验来看，发展中国家经历传统的雁形模式发展过程后，在本币升值背景下，进口替代和出口导向的效益都有所下降。人民币长期升值将影响雁形模式中不同阶段的企业决策，企业将用动态的眼光分析产业结构调整的机会，将更加合理的融入国际产业链。
   雁形模式是由日本学者赤松在1960年创立的，当时的日元正处于货币升值的背景中。他认为国际分工的秩序不是一尘不变的，发展中国家可以从产业链的低端走向产业链的高端，而货币的升值既是一个机会也是一个挑战。在货币升值的背景下，发展中国家应该用动态的眼光寻找自己国家中具有发展潜力的行业，并通过政府在一段时间内的扶持来加快相关产业的发展。赤松还提出了选择有发展潜力的行业的标准和行业发展的三个主要阶段。
   赤松认为选择有潜力行业的标准主要是看相关行业需求的收入弹性高低和生产率上升潜力的大小。1955年，日本的汽车产量不过6.5万台，而当时美国汽车工业的规模是年产920万辆，日本汽车工业的生产规模仅是美国的1/135。但是日本公司看到了这些行业随经济的发展的收入弹性高，并且自身有发展的潜力。在经过25年的发展后，日本汽车工业的产量达到了1140万辆，而此时美国汽车工业的产量跌到了801万辆。
   在发展阶段上，赤松认为主要分为三个阶段，如果以时间为横轴，以生产数量为纵轴，就像三只远行的大雁，所以被命名为雁形模式。第一个阶段为进口阶段，在此阶段行业中商品的需求开始慢慢增加，国外的产品占据了市场中的大部分份额，同时国内的企业也开始引进技术，进行效仿。第二阶段为国内生产阶段，在这一阶段随着国内相关行业的需求进一步增加，国内企业相关技术和生产能力的增加，产品的价格迅速降低，市场份额迅速扩大，而国外的企业的份额则相应减少。第三个阶段是出口阶段，随着世界上此行业中相关产品需求的增加和国内企业规模扩大后产能的释放，出口增加进口急剧减少，进入了出口阶段。通过雁行模式，赤松告诉分析师：潜力行业的发展也不是一蹴而就的，需要经历一个漫长的过程，而在这个过程中，政府的扶持和企业的坚持都是必须的。
   人民币升值对产业变迁的影响--总结
   借鉴亚洲企业的产业升级历程，人民币升值将促使我国企业用产业国际化的思路来拓展利润空间，利用升值后相对廉价的国际资源，自主创新，寻求向产业链上下游延伸，注重技术研发，品牌质量以及市场销售，建立具有国际竞争力的跨国企业。中国经济发展不均衡，二元经济本身就有大的空间来实现产业转移。向西部迁移对于一些劳动力密集程度比较高的企业利于其降低成本和开拓市场。实现传统产业和高新技术产业的互动和平衡。优先发展的部门和地区必须在发展到一定程度后反哺其它部门，才能保证经济的平衡发展。促进国家税收和就业。
   如何把握人民币升值背景下的投资机会
   3.1把握人民币升值投资机会逻辑框架
   对于人民币币值的升值幅度，分析师根据巴拉萨?萨缪尔森理论，以及相对购买力评价理论，长期汇率的变化就可以通过两国相对平均工资水平与相对平均劳动生产率比率的变化率来表示。中国和美国的平均劳动生产率增长率分别为8％和2.1％，中国和美国的平均工资增长率分别为7％和3％来计算，那么可以计算出到2010年人民币对美元的汇率将为1美元兑6.79人民币，升值19.4％。而未来一年人民币汇率（兑美元）走势将呈现渐进可控的原则，即温和上升，幅度约为3％－5％。
   在这种长期人民币升值背景下，分析师看好资本运营行业和地产的人民币升值带来的资产价格的溢价效应，但中国的资产溢价有自己的特性。而从实体经济角度，分析师从升值背景下产业承接、产业升级和产业转移三个方向的影响找出受益行业。
   3.2实体经济短期受益??财务效应明显的行业?航空
   人民币汇率变动对公司的影响首先表现于财务报表中的汇兑损益。按照企业会计准则，汇兑损益是指外币货币性项目，因资产负债表日即期汇率与初始确认时或前一资产负债表日即期汇率不同而产生的汇兑差异。所谓货币性项目是指企业持有的货币资金和将以固定或可确定的金额收取的资产或偿付的负债。也就是说，汇兑损益是由于企业以外币核算的货币性资产负债项目，如借款、应收应付款、现金等在人民币汇率发生变化时所产生的。外币货币性资产负债在资产负债表中比重越大，所受影响就越深。影响的具体方向取决于项目的资产负债性质和外币种类。
   根据2006年上市公司的中期报告，除金融类公司外，分析师统计的831家上市公司中231家产生汇兑收益，600家产生汇兑损失。从整体来看，汇兑损益对上市公司的整体盈利水平影响不大，但对于个别公司，汇兑损益不仅严重的影响了公司当期利润，甚至左右着利润的性质。一些行业由于具有类似的资产负债构成也使汇兑损益呈现出了某些行业性特点。
   2006年中报披露，南方航空、东方航空和中国国航分别占据了汇兑收益的前三位，以国航为例，上半年实现净利润为1.47亿元，当期汇兑收益2.06亿元，扣除汇兑收益及汇兑损益的所得税影响，当期的利润将不到900万元。人民币升值会给航空公司带来三方面的好处。外债贬值的汇兑损益；航材、航油价格的相对下降以及经营性租赁租金的降低，其中汇兑损益是一次性的，只影响当期业绩。由于航材、航油、租金的下降的持续性影响，人民币升值将利好航空业这类高外币运用企业。

   从目前来看，汇率变动对公司的影响更多表现为汇兑损益，即更多表现为人民币重估的财富效应，而对收入的影响还不明显。除了个别公司和行业外，汇率变动对企业整体的影响也不显著。但就像中国改革的大趋势不会改变一样，汇率政策的改革方向必然是趋向市场化和灵活化。国内企业国际化的规模将越来越广，程度将越来越深，这些都将导致人民币汇率成为影响企业的越来越重要的因素。
   3.3对实体经济的长期影响--受影响行业及选择标准（产业承接）
   在中国经济持续增长和国内市场容量稳步扩大的背景下，人民币升值所产生的产业承接效应表现的越来越明显。房地产和金融板块和货币升值的相关性最强，首当其充的受到国外投资者的青睐。商业贸易板块受到经济增长和奥运会概念的影响，导致许多国外商业巨头也纷纷在中国设厂。交通设备作为基础设施建设的坚强后盾，未来巨大的成长空间也使得其成为外商投资的重点。

   对实体经济的长期影响--受影响行业及选择标准（产业转移）
   人民的升值使得经济体原有的经济结构受到冲击，一些行业在受到不利影响的同时，也在酝酿新的发展。纺织行业、家用电器行业作为传统的出口导向性行业，毛利率本来就很低，一直走的是低成本扩张路线。在人民币升值的背景下，其产品价格的提高使其很快失去了国际竞争力。
   这些行业一方面利用人民升值带来的投资成本降低，大量的进口先进的技术，另一方面加大对海外市场的投资，拓宽销售渠道，增加生产基地。在人民币升值的背景下，电子元器件和信息服务行业作为技术含量比较高的行业，需求量的增长率呈现出逐年增加的趋势，一些子行业还面临着国际产业链的转移。在这样的背景下，电子元器件和信息服务行业的产业转移表现为产业集群化的模式，目前在长江三角洲、珠江三角洲和京津唐三角洲已经建立起了多个产业基地。

   对实体经济的长期影响--受影响行业及选择标准（产业升级）
   人民币升值使得两类行业进行产业升级的动力最大。一类是由于人民币升值造成生产成本降低，利润增加的行业，像黑色金属行业、机械设备行业等，这类行业通过引进先进技术，对企业的产品线进行全方位的升级。另一类是受到人民币升值冲击比较大的行业，像信息服务行业和医药生物行业等，这些行业的企业一般通过产品结构的调整和上下游的整合进行产业升级，和上下游企业建立长期合作关系，对亏损的产品线进行关闭，对有潜力产品线进行更新换代是主要采取的方式。