王彤：货币政策应尽快走出弱化困局

善者不来

（王彤：任职于国务院发展研究中心）

　　从2005年开始，我国政府逐渐加大货币政策调控力度，目的在于处理流动性过剩问题，但是由于前期广义货币增长较快，因此仍有大量过剩资金支撑着狭义货币的上升势头。造成这种状况的主要原因一是我国的名义利率非市场化，二是我国的资产结构比较单一，三是预期通胀率发生了作用。解决问题的关键还在于提高市场经济体制改革的整体推进效果，一是加快利率改革进程，二是推动债券市场健全制度、扩大规模，三是完善货币政策的形成机制，四是建立内外经济、金融协调机制。

　　□王彤

　　近年来，随着我国财政政策的转型，货币政策开始逐渐担负起更重要的调控经济的任务，但是由于利率和汇率等调控手段还不成熟，因此货币需求及相关影响因素仍然是大家密切关注的问题。从2005年开始，我国政府逐渐加大货币政策调控力度，目的在于处理流动性过剩问题，但是由于前期广义货币增长较快，因此仍有大量过剩资金支撑着狭义货币的上升势头，表现为广义货币增速下降，狭义货币增速持续提高，二者增幅差距逐步缩小。

　　进一步考察影响我国货币需求有关因素可以把这个现象看得更透彻。一是经济总量，我国的实际GDP增长率每提高1个百分点，将带动狭义货币增长率提高1.666个百分点，带动广义货币增长率提高1.693个百分点，这反映出经济总量与货币之间的紧密关系，表明我国经济货币化程度处于上升状态。二是利率，从短期来看，我国的名义存款利率变动对狭义货币增长率的波动呈-0.013个百分点的影响，对广义货币的影响不显著；而长期内，名义存款利率变动对狭义货币增长率的影响仅为-0.0084个百分点，对广义货币增长率的影响也只有-0.0086个百分点，这两者均处于低水平。

　　造成这种状况的主要原因可能在于：一是名义利率非市场化，这种体制性名义利率并非市场利率那样随通胀率进行调整，不能够很好地反映资金的供求关系；二是这一时期资产结构比较单一，货币的替代资产种类缺乏，并且货币资产向其他资产转化的交易成本较高；三是预期通胀率发生了作用。消费价格指数每提高1％，将带动狭义货币增长率下降0.006个百分点，带动广义货币增长率下降0.003个百分点，表明预期通货膨胀的提高刺激市场主体倾向于持有更多实物资产和金融资产，从而抑制了货币的增长，但是总的来看对货币增长率的影响较弱，这与造成货币利率弹性低的原因是一致的。

　　通过对货币需求及其影响因素的分析，我们可以观察到我国货币政策执行中存在的一些问题。一是制度约束。由于我国处在经济转轨过程中，各方面制度建设进程对货币需求影响较为复杂，货币政策面临的倒逼机制也使得货币政策中介目标的相关性、可控性不稳定，而短期内又无法找到更合适的中介目标（体系）。

　　二是货币政策传导途经约束。主要包括：第一，受金融体制和金融结构因素制约，我国的消费和投资需求利率弹性较低；第二，我国的汇率改革处于起步阶段，因此货币政策主要目标只能暂时放在防范金融风险和减轻货币政策执行中的外部压力方面；第三，资本市场面临紧迫的制度建设问题，其资源配置作用存在较大偏差。目前，我国货币政策效力仍主要依靠信贷途径传导，但这条路子的主动权掌握也随着金融改革步伐加快开始转移、分散，从而造成货币政策效力减弱。

　　三是货币政策与政府多目标约束存在矛盾。尽管我国已经实现了货币政策与金融监管的分离，但由于货币政策的制定过程仍然被纳入政府整体的工作范围内，因此不可避免地被其他目标干预、挤压，货币政策独立性差问题大大制约了货币政策效力的发挥。

　　总的来看，近年来我国货币政策作用效果仍然较弱，货币需求与利率变动关系并不十分紧密。造成这一问题的原因虽然是多方面的，但都与我国经济转轨过程中的制度变化相关，解决的关键还在于提高市场经济体制改革的整体推进效果。我们可以从以下几个方面来展开工作：

　　首先，着力加快利率改革进程。在现有制度的约束下，货币政策体制应当主动寻求突破，具体来看就是要选择和培育新的货币政策中介目标，这是与现阶段我国经济发展的实际要求相符合的。中央银行应该遵循已定的利率改革方案加快推进利率市场化，逐步将货币政策中介目标定为以利率为主、其他多种指标，包括市场利率、信贷、外汇市场和资本市场的价格情况等为辅的一篮子目标。

　　其次，推动债券市场健全制度、扩大规模利率市场化是在加强中央银行对利率的市场化干预能力的条件下进行的，这就要求必须同时进行债券市场改革，完善市场利率形成机制，建立由中央银行掌控的基准利率，这样才可能促进货币对利率调节的敏感度逐步提高，从而强化货币政策效力。

　　再次，完善货币政策的形成机制。我们可以借鉴有关国家的经验，通过一些改革举措尽量减少政府对货币政策的过多干预。一是使货币政策委员会独立于政府序列，直接向全国人民代表大会及其常务委员会负责；二是改革货币政策委员会委员构成，从以政府官员为主向以货币金融领域专家、行业人士为主转换；三是增加货币政策当局与公众的沟通，逐步提高货币政策透明度；四是加强对货币政策制定和执行过程的监督，保证货币政策能够对市场发出有效的信号，最终为经济稳定创造条件。从中长期角度来看，这是培育规范的货币政策规则、增强货币政策规律性，从而提高货币政策效力的正确选择。

　　第四，建立内外经济、金融发展协调机制。作为机会成本变量之一的汇率应当基本反映出国内外经济的对比关系，如果存在较大偏差则会导致内外经济失衡，这种情况在我国经济中已经存在，表现为贸易顺差急剧扩大，外汇储备增加过快。内外经济、金融发展不协调在短期内会对货币政策效果造成大的冲击，在长期内则由于货币政策应急使用控制贷款等手段，也会阻碍利率改革。因此，必须通过外贸外资政策、税收政策、金融政策和产业结构调整等政策扭转这种失衡，避免给经济中长期发展埋下大的隐患。