国外利率市场化改革中的经验教训分析

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[摘要]利率市场化改革的理论依据是金融发展理论和金融约束理论。在这些理论的指导下，发达国家和发展中国家纷纷加入了利率市场化改革的行列。市场运行基础良好的国家如美国在很短时间内就全面完成了利率市场化改革，而市场运行基础不很完善的国家如日本和韩国等则经历了较长的时间才完成了利率市场化改革。市场运行基础不完善而又急于在短时间内完成改革的国家如阿根廷则只能以改革失败而告终。

　　（世经评论·北京）20世纪70年代以来，世界上许多国家进行了利率市场化改革。这些改革既有成功也有失败。在我国正在不断推动利率市场化改革的过程中，深入剖析国外利率市场化改革的成功经验和失败教训，无疑具有重要的现实意义。
　　
　　一、利率市场化改革的理论依据
　　
　　国外利率市场化改革的理论依据主要是金融发展理论和金融约束理论。金融发展理论出现于20世纪70年代，对许多国家启动利率市场化改革起到了推动作用。金融约束理论出现于20世纪90年代，是在总结许多国家利率市场化改革失败教训的基础上提出的，对市场运行基础不完善的发展中国家进行利率市场化改革具有重要的指导意义。
　　
　　（一）金融发展理论
　　
　　20世纪70年代，美国斯坦福大学麦金农教授出版了《经济发展中的货币与资本》一书，提出了针对发展中国家的金融抑制论；与此同时，其同事爱德华·肖出版了《经济发展中的金融深化》一书，提出了金融深化论。金融抑制论和金融深化论是一个问题的两个方面，两者被后人合称为金融发展理论。
　　
　　金融抑制论认为，政府对金融体系和金融活动的过多干预抑制了金融体系的发展，而金融体系的落后又阻碍了经济的发展，从而导致了金融抑制与经济落后的恶性循环。金融抑制的基本特征有两个：一是实际利率很低甚至为负值；二是国家进行信贷配给。麦金农教授认为，发展中国家存在着普遍的金融抑制现象。发展中国家在获得政治上的独立后，都急切盼望在经济上获得迅速发展，因此发展中国家普遍采取追赶型的经济发展战略。这一发展战略的通常做法是，政府通过国有银行垄断整个国家的资金供应，并将这些资金分配给国家优先发展的部门或企业（通常是国有企业）；通过官定利率将实际利率压低，并通过低利率向这些部门或企业提供补贴。追赶型经济发展战略实施的结果表明，这样做非但没有达到经济迅速增长的目的，反而导致了如下不良后果：一是资金供给不足，储蓄水平低下；二是资金的配置效率差，资金大量流向效率低下的国有企业；三是寻租行为普遍，腐败严重。这些不良后果直接影响了发展中国家的经济发展。
　　
　　金融深化论认为，如果取消对金融活动的过多干预（不仅适用于发展中国家，而且适用于发达国家），就能够形成金融发展与经济发展的良性循环，因此通过金融自由化可以促进经济的发展。金融自由化通过将利率提高到均衡利率的水平，可以提高储蓄水平，优化资金配置，从而实现经济的快速发展。
　　
　　实际上，金融自由化包括的范围很广，如汇率市场化、资本的完全可兑换、资本流动的自由化、金融机构设置的自由化等，利率市场化只是金融自由化的一个方面，当然是一个重要的方面。
　　
　　（二）金融约束理论
　　
　　金融发展理论虽然透彻地分析了利率市场化的原因和好处，但忽略了利率市场化的适当环境和实现方式，因此许多国家在利率市场化过程中出现了大量的负面效应，甚至有些国家的利率市场化改革完全失败。在这种情况下，赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨等经济学家在20世纪90年代提出了金融约束理论。
　　
　　金融约束理论认为，由于金融市场具有不完全性，金融自由化政策往往会导致市场失灵，因此在实践中很难达到预期的政策目标。对发展中国家来说，金融约束政策比金融自由化政策更有利于实现经济增长。政府通过金融约束政策，保持一个正的但低于均衡利率的存款利率水平，以压低金融机构的筹资成本，通过限制贷款利率来降低借款人的违约风险；通过设定较高的利差为金融机构创造租金，从而激励金融机构为市场提供较为完善的金融服务，推动金融深化和经济增长。当市场达到较高的发展水平时，再解除利率管制，实现利率的完全市场化。金融约束论强调政府的作用不是为了代替市场，而是为了克服市场的不完善，提高民间部门的金融活动能力，因此政府的金融约束政策有助于而不是阻碍了金融深化。
　　
　　金融发展理论与金融约束理论并不矛盾。金融发展理论指出了金融自由化的原因和终极目标，而金融约束理论则分析了实现金融自由化终极目标的途径，因此两种理论是一种互相补充的关系。两种理论的相互结合运用，为利率市场化改革提供了坚实的理论基础。
　　
　　二、发达国家的利率市场化改革——以美国、日本为例
　　
　　从20世纪70年代开始，发达国家相继进行了利率市场化改革，实现了利率的市场化。总的来说，发达国家的利率市场化改革是比较平稳的，改革是成功的。下面以美国、日本为例来分析发达国家的利率市场化改革。
　　
　　（一）美国的利率市场化改革
　　
　　美国在20世纪30年代的大萧条以前，实行的是完全市场化的利率。1929-1933年的大萧条导致了原有金融制度的崩溃。为了挽救美国的银行业，美国政府颁布了《格拉斯—斯蒂格尔法》，该法的第Q项条款（习惯上称为Q项条例）对商业银行的存贷款利率进行了限制，从而美国进入了利率管制时代。1960年的“临时利率控制法案”又将Q项条例扩大到储蓄贷款协会、互助储蓄银行以及没有参加联邦存款保险的银行。美国通过Q项条例对银行类金融机构的存贷款利率进行限制，但却没有对非银行金融机构的相应资金价格进行限制。在20世纪70年代通货膨胀率迅速攀升和利率飞涨的情况下，资金大量流向非银行金融机构，导致了美国的资金“脱媒”现象。为了缓解资金过度流失引起的银行经营困难，美国的商业银行进行了大规模的金融创新，如发行大额可转让定期存单、开设可转让提款通知账户、资产证券化等以躲避Q项条例的限制。这些创新金融工具以非存款的面目出现，从而可以完全按市场利率定价。这些金融创新为顺利进行利率的市场化改革奠定了基础。
　　
　　1980年，美国国会通过了《放松对存款机构的管理和货币控制法》。该法一次性取消了对贷款利率的限制，并提出分阶段取消对存款利率的限制。由于银行创新型存款的利率已经实现了市场化，而创新型存款的比重又不断提高，因此美国存款利率市场化的改革非常平稳。经过6年的渐进改革，美国于1986年完全废除了Q项条例，实现了利率的市场化。
　　
　　（二）日本的利率市场化改革
　　
　　在第二次世界大战之前，日本实行的基本上是市场化利率。二战爆发后，日本的金融逐步走向国家统制。二战结束后，尽管解除了金融统制，但政府仍然保留了对利率的管制。日本在二战后很长时期内一直推行低利率政策，以维持国内金融体制的稳定，加快经济发展。到了20世纪70年代后期，日本经济进入低速增长时期。为了促进经济的增长，日本政府开始大量发行国债。为了成功地发行国债，日本引入了市场化的发债机制。因此，日本的利率市场化改革是从国债利率的市场化开始的。
　　
　　日本的利率市场化改革从1977年4月开始，到1994年10月完成，大约用了17年的时间。日本利率市场化的步骤大体如下：第一步，放开国债的发行利率；第二步，从国外引入大额可转让定期存单，并放开其发行利率；第三步，加强货币市场的建设，并放开货币市场的利率；第四步，取消银行存贷款的利率，实现完全的利率市场化。
三、发展中国家的利率市场化改革——以韩国、阿根廷为例
　　
　　在发达国家进行利率市场化改革的同时，许多发展中国家也进行了利率市场化改革。但与发达国家不同的是，有些发展中国家或地区的利率市场化改革基本上取得了成功，如中国的台湾省、韩国等，而有些发展中国家的改革却完全失败了，如智利、阿根廷和乌拉圭等国。
　　
　　（一）韩国的利率市场化改革
　　
　　改革前，韩国的利率由“金融通货管理委员会”依据《韩国银行法》制定。受到管制的利率包括中央银行的再贴现率、金融机构的存贷款利率、金融市场的利率等。
　　
　　韩国在1965年到1972年进行了第一次利率市场化改革，改革的目的是将官定利率推向均衡利率。改革之前，韩国的实际利率很低，严重遏制了居民的储蓄热情。为此，韩国政府从1965年9月开始实行“利率现实化”改革（即让利率反映资金的供求状况），其主要内容是大幅度提高金融机构的存贷款利率。如一年期存款利率从15%提高到30%，正的实际利率达到10%。存款利率的提高极大地刺激了居民储蓄的热情。据统计，在存款利率提高的最初3个月，韩国国内存款增加了50%，以后每4年翻一翻。高利率政策在动员国内资金方面起到了积极作用，但却抑制了贷款的需求和经济的增长。因此，韩国从1966年4月开始分阶段降低利率，到1972年8月，韩国的利率又回到了1965年改革前的水平。
　　
　　第二次利率市场化改革从1983年开始，到1989年结束。1983年，韩国取消了商业银行政策性贷款的优惠利率，1984年开始允许商业银行对不同的贷款人收取不同的利率，但仍设定了利率浮动范围。经过几年的时间，1988年12月韩国全面放开了对银行和非银行机构的利率管制。但由于这次改革选择的时机不好，1989年韩国的经济形势迅速恶化，导致政府对已经放开的利率重新进行管制。
　　
　　第三次利率市场化改革从1991年开始，到1995年基本结束。这次改革基本上实现了韩国利率的市场化。前两次利率市场化改革的失败在韩国引发了对如何进行利率市场化改革的激烈争论，这场争论为成功地进行利率市场化改革奠定了基础。1991年8月，韩国银行和韩国财政部联合公布了《对利率放款管制的中长期计划》，开始了新一轮的利率市场化改革。根据这一计划，利率市场化改革按照“先贷款后存款，贷款利率方面先短期后长期，存款利率方面先长期后短期”的原则分阶段进行。1991年11月放开了银行和非银行金融机构的几乎全部短期贷款利率、3年期以上的存款利率、货币市场利率和资本市场中2年以上公司债券的利率。1993年11月放开了全部贷款利率、2年和2年以上的存款利率和所有债券的发行利率。1994年，缩短了可转让定期存单、大额回购协议以及商业票据的期限，放开了1年及1年以上的存款利率。1995年，放开了1年内到期的定期存款利率。经过逐步的改革，到1995年7月，韩国基本上完成了利率市场化的改革。
　　
　　韩国虽然于1995年基本完成了利率市场化的改革，但很难说利率市场化改革取得了完全的成功。由于在利率市场化改革中出现了不均衡的现象（表现为在1994-1997年的大部分时间里，3个月期商业票据的利率高于3年期公司债券的利率，而后者又高于银行贷款的基本利率，从而银行过多地承兑和贴现汇票），结果是公司部门越来越依靠商业票据进行融资。这使得在1997年的金融危机中，公司部门承受了巨大的压力，许多大型公司倒闭①。我们之所以说韩国的利率市场化改革基本成功了，是因为韩国没有因为金融危机而再次对利率进行管制。
　　
　　（二）阿根廷的利率市场化改革
　　
　　阿根廷是一个利率市场化改革失败的例子。阿根廷早在1971年2月就开始了部分利率市场化改革的尝试，但由于决策失误，改革很快夭折。1975年在恶性通货膨胀的压力下再度推行利率市场化改革，除了储蓄存款利率上限维持在40%外，取消了其他所有的利率管制措施。1977年9月，储蓄存款利率上限放宽到55%，1977年6月取消了所有的利率管制，实行利率的全面市场化。阿根廷的利率市场化改革仅用了2年的时间。由于改革的准备不充分，利率市场化改革完成后，国内出现了严重的经济金融危机。利率市场化后，阿根廷实际贷款利率上升到难以想象的高度，大批企业因无法偿还银行贷款而倒闭，企业的倒闭反过来又冲击了银行，大批银行相继破产。许多银行为了降低融资成本，大量借用外债，导致外债膨胀。在这种情况下，阿根廷政府只好在20世纪90年代初放弃了利率市场化的政策。
　　
　　表1：阿根廷利率市场化改革后的利率走势（1年期定期存款利率）%
　　


时间 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989
阿根廷 -42.21 -21.19 52.57 -38.56 -62.49 -229.00 -42.07 4.59 44.65 28.85 -14.16

　　
　　四、国外利率市场化改革的经验教训
　　
　　（一）市场运行基础完善的国家的利率市场化改革很容易取得成功
　　
　　从上面的例子可以看出，美国的利率市场化改革只用了6年的时间就顺利完成了，而且在改革过程中没有出现反复。究其原因在于，在利率市场化改革之前，美国就已经存在大量实现了利率市场化的创新金融工具，如大额可转让定期存单、可转让提款通知账户等。随着这些创新金融工具在金融工具总量中的比重不断上升，顺利实现利率市场化改革也就水到渠成了。
　　
　　（二）利率市场化改革是一个渐进的和长期的过程
　　
　　如果一个国家没有像美国那样的市场基础，就必须采取循序渐进的策略来推动利率市场化改革。如韩国用了将近30年的时间才基本完成改革，而日本作为发达国家也用了大约18年的时间才完成改革。在没有完善市场运行基础的情况下，要在较短时间内完成利率市场化改革，其结果只能像阿根廷那样走向失败。韩国前两次利率市场化改革的失败也充分说明了这一点。
　　
　　（三）利率市场化改革虽然各国的情况不同，但仍有规律可循
　　
　　所有成功地进行了利率市场化改革的国家，在改革中基本上都遵循了这样的改革路径：首先是完善利率市场化改革的市场基础，即建立较为发达的货币市场和资本市场；其次是先进行国债等市场交易型金融工具的利率市场化改革，后进行存贷款的利率改革；再次是按照先贷款后存款，先浮动后放开的次序进行存贷款利率的改革。
　　

（《金融教学与研究》，周素彦） 　　
紫晶 摘编