中国经济开始进入增速放缓调整期

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总体策划

　　范剑平国家信息中心预测部主任

　　杨溟上海证券报副总编辑

　　课题组长

　　王远鸿国家信息中心预测部处长

　　程培松上海证券报总编辑助理

　　执行组长

　　伞锋国家信息中心预测部副处长

　　邹民生上海证券报首席编辑

　　课题成员

　　张永军、程建华、伞锋、李若愚、徐平生

　　■从构成综合警情指数的１０大指标看，财政收入、工业企业销售收入处于红灯
区，Ｍ１、发电量、工业增加值、进出口总额、固定资产增速这五个指标处于黄灯区
，ＣＰＩ、各项人民币贷款增速处于绿灯区。尽管综合警情指数仍处于黄灯区，但工
业增加值和固定资产投资增速由过热回落到偏热的状态表明影响综合警情指数变动与
一致合成指数变动的因素是相同的。

　　■未来一段时期宏观经济的调整是国内外因素综合作用的结果。从国际因素看，
２００１年以来中美经济周期的变化具有较高的同步性，２００７年美国经济增长放
缓以及对未来增长预期的进一步下调对中国出口将带来较大的负面影响，从而影响中
国的增长与就业，并对消费产生间接影响。从国内因素看，管住土地和信贷两个“闸
门”以及提高市场准入门槛将使投资成本明显上升，大量产能过剩行业的存在和国内
外市场容量的限制将降低国内外企业的投资收益预期，受这两个因素的影响，２００
７年投资增长将出现一定幅度的回落。尽管２００７年消费将继续保持平稳上升的增
长势头，但由于难以冲销投资和净出口回落的影响，宏观经济回落趋势将不会改变。

　　一、先行指数与一致指数同时回落，经济增长偏快的势头得到抑制

　　１、一致指数出现回落，先行指数继续下行。１０月份，在一致合成指标中，工
业增加值和固定资产投资增速出现较大回落，分别从９月的１６．１％和２３．６％
回落至１４．７％和１７．１％；Ｍ１同比增长１６．３％，比上月末高０．６个百
分点；发电量增速为１４．４％，比上月高０．４个百分点；财政收入增长２８．７
％，比上月加快６．４个百分点。在以上指标中，与９月相比三升两降，经过季节调
整后，当月工业增加值增速和累计固定资产投资增速分别回落０．４３和１．１个百
分点，另外三个指标分别回升了０．５、０．４和０．２个百分点。由于增速回落的
指标回落幅度较大，导致一致合成指数出现回落。

　　１０月份，在先行合成指数的构成指标中，生铁产量、钢产量、沿海港口货物吞
吐量、商品房新开工面积经季节调整后均出现比较明显的下降，只有逆转后的企业产
成品资金保持上升势头。由于多数构成指标继续回落，先行指数继续保持下行。

　　目前一致指数与先行指数运行态势表明，随着宏观调控的不断深入，各种政策调
控效应逐步显现，近期主要经济指标回落的速度有所加快，经济回落的趋势已经形成
。目前固定资产投资累计增速依然偏高、外贸顺差居高不下。受流动性仍较充足、人
民币贷款规模仍然偏大，三季度以来Ｍ１仍处于高位的影响，投资回落的基础仍不稳
固。为了实现经济增速的平稳回落，政府应继续保持宏观调控的力度。

　　２、综合警情指数继续处于黄灯区，宏观经济仍处于较高的景气状态。１０月份
综合警情指数仍在黄灯区运行，宏观经济仍处于较高的景气状态。

　　从构成综合警情指数的１０大指标看，财政收入、工业企业销售收入处于红灯区
，Ｍ１、发电量、工业增加值、进出口总额、固定资产增速这五个指标处于黄灯区，
ＣＰＩ、各项人民币贷款增速处于绿灯区。尽管综合警情指数仍处于黄灯区，但工业
增加值和固定资产投资增速由过热回落到偏热的状态表明影响综合警情指数变动与一
致合成指数变动的因素是相同的。

　　３、中国经济开始进入调整期，下一阶段经济增速将小幅回落。自２００３年以
来，中国经济已连续四年实现１０％以上的增长。在固定资产投资高增长带动下，这
一轮经济扩张期已经积累了较大的生产能力，有待于市场进一步消化。今年下半年以
来主要经济指标的持续回落表明了中国经济开始进入调整期。

　　我们认为，未来一段时期宏观经济的调整是国内外因素综合作用的结果。从国际
因素看，２００１年以来中美经济周期的变化具有较高的同步性，２００７年美国经
济增长放缓以及对未来增长预期的进一步下调对中国出口将带来较大的负面影响，从
而影响中国的增长与就业，并对消费产生间接影响。从国内因素看，管住土地和信贷
两个“闸门”以及提高市场准入门槛将使投资成本明显上升，大量产能过剩行业的存
在和国内外市场容量的限制将降低国内外企业的投资收益预期，受这两个因素的影响
，２００７年投资增长将出现一定幅度的回落。尽管２００７年消费将继续保持平稳
上升的增长势头，但由于难以冲销投资和净出口回落的影响，宏观经济回落趋势将不
会改变。

　　然而，今后一个时期宏观经济的调整将是温和的。从国际上看，美国经济有望实
现软着陆，日本和欧盟经济仍处于景气区间，世界经济环境对我国出口仍然较为有利
。以原油为代表的国际初级产品价格回落减轻了对我国企业和居民的压力，有利于企
业利润和居民消费的增长。从国内因素看，流动性过剩的状况不会发生根本性改变，
近年来经济快速增长使企业自我积累和自我发展的能力进一步增强，微观经济主体的
投资积极性仍然较高。市场准入门槛提高后，企业投资将向高技术含量、高附加值、
低能耗和低污染方向转变。今年以来，制造业企业利润增长较快，产品产量明显提高
。由于制造业产业链条较长，较少的投资对经济增长的辐射和带动作用较大。此外，
政府还将加大对新农村建设、自主创新、基础教育、公共卫生、防灾减灾、公共安全
、社会保障、节能降耗、环境保护的投入。因此，固定资产投资增幅的回落不会很大。

　　二、主要经济景气指标变动情况

　　１、工业增加值增幅高位回落。经季节调整后，１０月份工业增加值增长率开始
进入黄灯区。今年６月份，规模以上工业增加值增长率同比增速达到１９．５％，创
下近年来的新高。此后，开始逐月回落。１０月份工业增加值增速回落到１４．７％
，成为２００４年１２月份以来的新低（不包括１、２月份）。占工业增加值总量３
０％的轻工业增加值增速由６月份的１６．８％回落至１０月份的１０．７％。这也
是近年来不包括１、２月份的最低增速。与此同时，占总量７０％的重工业增速由６
月份的２０．８％回落到１６．６％。总体看，今年前１０个月工业生产形势良好，
表现为高增长、高效益。１－１０月份工业增加值增速仍然处于１６．９％的较高水
平，工业产品销售率和企业利润均处于较高水平。

　　２、固定资产投资增速明显回落。今年前１０个月经季节调整后的固定资产投资
累计增速由１－６月份的３１．３％回落到２８．３％（见图４），处于黄灯区。１
－１０月份城镇固定资产投资同比增长２６．８％，比１－９月份回落１．４个百分
点，其中１０月份回落６．５个百分点。从累计增速看，前１０个月城镇固定资产投
资增速已经比前６个月回落４．５个百分点，甚至比去年同期回落０．８个百分点。
作为固定资产投资的先行指标，今年前１０个月新开工项目计划总投资同比增速已经
回落到４．４％，今年上半年该指标为２２．２％，前９个月为７．５％。

　　３、进出口增速继续回落，贸易顺差明显扩大。１０月份经季度调整后的进出口
增速处于绿灯区上缘。１０月份进出口总值１５２４．３亿美元，比上年同期增长２
２．９％，增幅比前９个月回落１．４个百分点。其中，出口８８１．３亿美元，同
比增长２９．６％，增速比上月回落１个百分点；进口６４３亿美元，增长１４．７
％，增速比上月回落７．３个百分点。受进口增速明显回落的影响，１０月份实现贸
易顺差２３８亿美元，比９月份增加８５亿美元，创下今年前１０个月的新高。

　　４、消费增速小幅加快。１０月份，社会消费品零售总额６９９８亿元，比去年
同月增长１４．３％，增幅比上月加快０．４个百分点。经季节调整后，消费增速与
上月持平，处于绿灯区。１－１０月份，社会消费品零售总额６２０８９亿元，比去
年同期增长１３．６％，比１－９月加快０．１个百分点。分地域看，城乡消费增速
差距进一步减小，城市消费品零售额同比增长１４．８％，县及县以下零售额增长１
３．５％。

　　５、ＣＰＩ增速小幅回落。１０月份，ＣＰＩ同比上涨１．４％，比上月回落０
．１个百分点，环比上涨０．１％（见图５）。经过季节调整后，ＣＰＩ同比增速较
上月略有提升。其中城市上涨１．４％，农村上涨１．３％；食品价格上涨２．２％
，非食品价格上涨１．０％；消费品价格上涨１．４％，服务项目价格上涨１．５％
。１－１０月份累计，ＣＰＩ比去年同期上涨１．３％。

　　ＣＰＩ涨幅回落的主要原因是食品价格回落以及居住价格下降。从ＣＰＩ构成来
看，１０月份，食品类价格同比上涨２．２％，比上月低０．２个百分点。其中，鲜
菜价格下降５．７％，是食品价格下降的主要原因。鲜菜价格下降可能与今年气候异
常、入秋较晚有关。当月，居住类价格同比上涨４．６％，比上月低０．４个百分点
；交通和通信类价格同比上涨０．１％，比上月低０．１个百分点。其余类别，烟酒
及用品类、衣着类、家庭设备用品及维修服务、医疗保健及个人用品类、娱乐教育文
化用品及服务类价格涨幅均与上月持平或略有上升。

　　６、工业企业销售平稳增长，效益进一步提高。１－１０月份，规模以上工业企
业实现主营业务收入２４７０１５亿元，同比增长２６．１％，增幅比上月下降０．
２个百分点。季节调整后，工业企业主营业务收入增速运行平稳，处于红灯区下部。
１－１０月份，企业效益进一步提高，全国规模以上工业企业实现利润１４６９７亿
元，比去年同期增长３０．１％，较１－９月份提高０．５个百分点。在３９个工业
大类中，石油和天然气开采业利润同比增长３０．４％，有色金属冶炼及压延加工业
增长１０５．５％，交通运输设备制造业增长５０．４％，专用设备制造业增长５０
．３％，电力行业增长３８．０％，电子通信行业增长２９．２％，煤炭行业增长１
７．６％，化工行业增长１４．６％，钢铁行业增长１３．５％，石油加工及炼焦业
净亏损４６２亿元。

　　７、发电量保持高速增长，火力发电比重大幅提高。１０月份，规模以上发电企
业发电２３２４．３０亿千瓦时，同比增长１４．４％，当月增速比９月份提高０．
４个百分点。季节调整后，当月发电量增速继续上行，接近红灯区下沿。

　　８、财政收入增速加快。１０月份，财政收入当月同比增长２８．７％，增速比
上月加快６．４个百分点。经季节调整后，财政收入增速继续在红灯区上行。

　　９、Ｍ１保持快速增长。１０月末，Ｍ２余额同比增长１７．１％，增幅比上月
高０．３个百分点，比去年同期低０．９个百分点；Ｍ１余额同比增长１６．３％，
增幅比去年同期高４．２个百分点，比上月末高０．６个百分点。经季节调整后，Ｍ
１增速保持上升势头，目前处于黄灯区。今年以来，Ｍ２增速回落主要受定期存款和
储蓄存款增长放缓的下拉，而活期存款和流通中现金增长加快使Ｍ１增速持续上扬。
即企业存款出现活期化倾向和流通中现金投放较多是货币流动性提高的直接原因。

　　１０、人民币贷款增长保持平稳。１０月末，人民币贷款余额同比增长１５．２
％，增幅与上月末持平，比去年同期高１．４个百分点。经过季节调整后，人民币贷
款增速略有回落，但仍处于黄灯区。

　　金融市场与证券市场运行

　　一、货币与债券市场

　　１、公开市场操作加强基础货币回笼力度。１０月份，央行票据发行规模与正回
购量均低于上月，但因当月央票与正回购到期量也少于上月，本月净回笼资金量较上
月反而有所增加。１０月份，回笼与投放相抵，本月实现货币净回笼量１０００亿元
，较上月增加７７０亿元。当月公开市场操作仍以３个月及１年期央行票据和７天正
回购为主要品种。３个月和１年３期央票发行利率受央行稳定利率意图的支撑基本维
持平稳态势。

　　２、银行间市场人民币交易活跃，市场利率水平有所上升。１０月份，银行间市
场人民币交易成交３３７０８亿元，日均成交１８７３亿元，日均成交同比增长７３
．６％，同比多成交７９４亿元。１０月份，银行间市场同业拆借和质押式债券回购
月加权平均利率均有所上升，分别为２．４％和２．２２％，分别比上月提高０．０
８和０．１个百分点，比去年末均提高０．６８个百分点。

　　３、银行间债市短期融资券发行速度减缓，企业债发行速度加快。１０月份，共
发行债券３８只，发行总量共计５００５．８亿元，较上月减少１１５８．９亿元。
其中，央票发行量最大，其次为政策性银行债，国债发行量占总发行量的１７．２％
，短期融资券本月发行速度明显减缓，企业债的发行速度则有所加快。

　　４、银行间回购交易量平稳增长。１０月份，银行间质押式回购的结算笔数和结
算量分别比上月减少１６．６７％和１７．２２％，Ｒ０１Ｄ和Ｒ０７Ｄ的结算量分
别位居第一和第二位。国债、政策性银行债和央票仍是质押业务的主要品种。另外，
买断式回购交易本月继续缩减。

　　５、银行间现券交易有所萎缩。１０月份，银行间现券交易结算６１７４笔，较
上月减少９６１笔，结算量８４０３．１７亿元，比上月下降１８．５０％，日平均
结算３４３笔、４６６．８４亿元。本月国债的现券交易量有所增加，短期融资券的
现券交易量明显缩小。央票、政策性银行债和国债是构成现券交易的主要品种。１０
月份，收益率曲线短端部分下移幅度不大，长端部分则下降幅度明显。

　　６、交易所债市价升量减。１０月，交易所国债市场国债指数呈现高位攀升态势
，月初开盘１１１．１１点，月末收于１１１．５３点，月末较月初上涨０．４２点
。上交所国债现券成交量大幅萎缩，当月成交６０．８０亿元（金额），较上月减少
３６．１１亿元，减幅３７．２６％。

　　二、股票市场

　　１、工行成功发行，市场融资总额大幅飙升。在工行创纪录的Ａ＋Ｈ同步发行的
影响下，１０月份Ａ股市场融资总额出现井喷。其中，Ａ股市场共有６家公司完成首
发融资，７家公司进行增发再融资，筹资和融资总额达４７３．３９亿元。工行在Ａ
股市场上融资额高达４０５．６亿元，工行超额配售选择权行使前Ａ＋Ｈ发行规模合
计达１９１亿美元，创造了全球资本市场迄今为止首次公开发行融资规模新纪录。

　　在发行审核方面，证监会发审委１０月份共召开７次发审会议，通过全部１４家
企业提交的审核申请。其中，ＩＰＯ申请８家，配股申请１家，权证申请１家，可分
离债申请３家，可转债申请１家。

　　２、股指高位稳中有升，两极分化现象显著。１０月份，在美国股市、中国香港
股市等市场主要股指迭创历史新高的带动下，在Ａ股市场上市公司业绩增长大幅好于
预期、资金大幅流入市场等积极因素的刺激下，沪深两市股指高位稳中有升，当月上
证综指继续刷新５年高点，收盘于１８３７．９９点，较９月末上涨４．８８３％；
深成指收于４６２１．９８点，上涨６．８２３％。两市月成交分别为４３９９亿元
和２３８６亿元，较９月份均有所放大。

　　但是，尽管市场稳中有升，但行情发展两极分化现象越来越显著。１０月份，一
些基金重仓的核心指标蓝筹品种表现远远超越大盘，成为推动大盘上扬的主要力量。
另外，前三季度沪深股市中１４０１家上市公司共实现净利润２１５７．５亿元，同
比增长达２１．８９％，业绩增长加速势头显著。大盘蓝筹公司业绩增长远超预期，
仍将是未来大盘上行的主要动力，股市估值水平的结构性调整趋势将会延续。

　　３、资金加速流入，居民储蓄分流进一步加速。随着行情的持续发展、股市赚钱
效应的进一步扩散，社会资金流入市场速度进一步加速，这将为市场行情的进一步发
展提供坚实后盾。据央行统计，１０月份证券公司客户保证金余额为６０４２亿元，
比上月增加２１６１亿元，同比增长达１８２．９％。其中，居民储蓄存款分流进入
股市进一步加速。１０月末，人民币储蓄存款余额为１５．８万亿元，降至２００５
年４月份以来的最低点。当月储蓄存款减少７６亿元，是２００１年６月份以来首次
出现月度储蓄存款下降。

　　四大政策建议

　　要继续落实各项宏观调控政策措施，保持经济发展的良好态势。同时，利用当前
国内外环境更有利于结构调整的有利时机，积极调整经济结构，为未来经济与社会发
展奠定良好基础。

　　１．促进居民消费增长，实现向以内需为主导、内外需并重的经济增长转变。居
民消费增长对我国经济增长具有非常重要的意义。促进居民消费增长需要通过改善收
入分配格局，稳定居民消费预期来实现。通过改善社会初次分配和再分配关系，增加
居民收入，增强居民消费能力；通过推动医疗、教育、住房等方面制度改革，降低居
民未来不确定性风险，稳定支出预期；引导和鼓励企业适当降低积累比例，增加利润
分红水平；优化财政支出结构，增加公共产品供给，发挥财政政策对社会事业的支持
力度。

　　２．加强对流动性的管理和监控，防范金融风险。我国流动性过剩是国内外因素
共同作用的结果。外汇储备增长加快使基础货币总量提高，国有商业银行上市后储蓄
转化效率的提高导致货币乘数加快，人民币与美元保持一定的利差以减缓境外资金的
流入使人民币低利率政策长期保持。流动性过剩进一步推高了资产价格，助长了股市
和房地产市场的投机行为。１０月份以来，企业和居民存款短期化倾向进一步加强，
股市和房地产市场的进一步繁荣就是流动性过剩效应发挥作用的结果。在宏观经济进
入调整期，流动性过剩的局面短期内难以扭转的前提下，更应该加强对市场的监控，
防范和化解可能出现的金融风险。

　　３．大力发展债券市场，进一步提高直接融资比重。要利用市场上资金比较充裕
的有利时机，扩大直接融资比重，通过市场引导社会资金流向。一方面，在加强对上
市公司进行监管的同时，充分利用股票市场的制度优势，发挥股市融资功能，满足部
分企业进行自主创新的资金需求，并为风险投资资本提供良好的退出渠道，进一步壮
大风险投资资本规模；另一方面，抓紧出台新的《企业债券管理条例》，鼓励债券产
品创新，大力提高企业债券发行规模，降低企业融资成本，分散市场风险。

　　４．利用近期国际市场原油价格大幅度回落的有利时机，适时开征燃油税，完善
成品油定价机制。开征燃油税，建立以燃油消耗量为基础的税收制度，对于理清道路
交通方面的税费关系，促进节约燃油、保护环境、建设节约型社会等具有重要意义。
当前燃油税开征的各项准备工作基本成熟。要在做好中央对地方燃油税转移支付方案
、燃油税交通专项资金使用管理暂行办法草案，燃油税比率，以及对农业、林业、渔
业等补偿机制和渠道的基础上，适时开征燃油税。同时，进一步完善成品油定价机制
，促进成品油价格与国际市场早日接轨。