盛大收购新浪与四类中国式收购比较及证券法问题解析

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　　盛大收购新浪，一次被认为是“标准的华尔街收购方式”，让我们有一次近距离观察这种“标准”收购的机会，再反观国内的收购市场，这次收购给予我们提供了技术和经验，并且让我们开始对中国现行证券法规收购部分（相较美国的《威廉姆斯法》）展开评价，再者，政府在企业收购市场的作用，也值得关注。

　　以下我们以“盛大收购新浪”与中国收购市场上的四个典型案例展开比较分析，其中，三个案例来自中国股市，一个案例来自有明显地方政府参与痕迹的企业收购。分别如下：

1、盛大收购新浪（尚未完全定局）

代表性： 一次“标准的华尔街收购方式”，完全依照美国证券法规（主要是《威廉姆斯法》）的“标准”式收购，将对中国的收购市场产生里程碑式的意义。

2、托普发展收购川长征

代表性：证券法实施之前，依照 《股票发行与交易管理暂行条例》中收购条款进行、且被收购公司股份状况属于“股权分置”形态，无法全部流通。

3、君安投资入主申华实业

代表性： 证券法实施之前，依照 《股票发行与交易管理暂行条例》中收购条款进行， 被收购上市公司属于“三无概念股”（ 既无国家股、法人股，也无绝对控股大股东，股本可全部流通 ），收购公司属于非上市公司。

4、中信证券收购广发证券

代表性： 证券法实施之后，依照 《中华人民共和过证券法》中收购条款进行、上市公司对非上市公司的要约收购。

5、北京汇中天恒收购健力宝

代表性：收购与被收购公司均属于非上市公司，该案例的入选，主要基于在本次收购中，地方政府在其中扮演的角色值得关注。

一、盛大收购新浪

　　由于对于本次收购的过程读者已有较多了解，在此只对收购过程简要描述。而主要将对本次收购的“示范”意义展开评价。

　　2月19日清晨8时，盛大 在其网站和纳斯达克同时发表声明 称，截至 2 月 10 日 ，盛大与其控股股东已通过在二级市场交易，持有新浪总计 19.5% 的股份，并根据美国证券法的规定，向美国证券交易委员会 (SEC) 提交了受益股权声明 13-D 文件。在这份文件中，盛大坦承购股的目的是战略投资，并意欲控得实质性所有权 (a substantial ownership position) ，进而获得或影响对新浪的控制 (acquire or influence control of the Issuer) 。购并意图昭然。

　　当日，新浪未刊载相关消息。至当晚21 时始发表声明，表示此举对公司 “ 本身的业务及运营均无任何直接影响，新浪公司股东也无需对此采取任何行动。新浪董事会将依据其对股东的责任，研究审查该13-D备案文件，并一如既往地为公司股东、雇员及客户的最高利益服务。 ” 随后， 新浪CEO 汪延发表了旨在安定公司人心的致员工公开信 。

　　2月22日晚 10时，新浪宣布将采纳股东购股权计划 ，即 “ 毒丸 ” 计划，以保障公司所有股东的最大利益。据此，一旦盛大及其关联方再收购新浪 0.5% 或以上的股权，或者某个人或团体获得 10% 的新浪普通股， “ 毒丸 ” 计划就自动启动；于股权确认日 ( 预计为 2005 年 3月7日 ) 当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。这一举动被认为系属针对 “ 敌意收购 ” 的反收购行动。

　　假设以目前（截至3月26日）每股32 美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买 9.375 股（ 150÷16 ）。新浪目前总股本为 5048万股，除盛大所持的19.5 ％（ 984 万股）外，能获得购股权的股数为 4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成 43148 万股（ 4064 万股 ×9.375 ＋ 4064 万股＋ 984 万股）。这样，盛大持有 984 万股原占总股本的 19.5 ％，一经稀释，就降低为 2.28 ％，毒丸稀释股权的作用得到充分的显现。

　　到目前为止，本次收购尚处于僵持之中未有进展。

收 购 评 价：

1、 因为两家公司注册地与上市地均为国外，尤其是均在美国纳斯达克市场上市，遵循相同交易规则，而美国关于上市公司收购的《威廉姆斯法》对于收购的态度，在立法之初（本世纪 60 年代）由于无法判断收购兼并对经济和社会的影响，所以立法者采取了中立的态度，既不限制也不鼓励。由于该法立法时主要着眼点在于中小股东在面对收购时，无从判断对自身的影响，因此针对收购双方规定了详尽的信息披露义务，与中国证券法相较，《威廉姆斯法》要求的信息披露规定更全面和规范，因此，我们可见在本次收购中，收购双方的信息披露的严谨。

2、 关于“毒丸”。就美国证券法规和司法判例而言，并非所有的“毒丸”都合法，也并非所有的毒丸都不可破解，但是我们可知，本次新浪为盛大收购设置的“毒丸”，盛大将鲜有破解之术。早期的 “ 毒丸 ” 允许目标公司的股东以低价购买收购方的股票。后来发展到允许目标公司股东以低价购买目标公司自己的股票。早期 “ 毒丸 ” 曾在 1985 年被 “ 破解 ” 过。一个名叫 Goldsmith 的并购专家收购了 Crown Zellerbach Corp.51% 的股份，因为他只是购买了其股票而并没有进一步与目标公司合并，而后者却是触发“毒丸” 的条件，所以他没有触发 “毒丸” 。他成为最大股东以后控制了董事会，并收回了“毒丸” 。而新浪的 “ 毒丸” 是以上两者结合体，很难破解。

　　而以下两种“毒丸”被美国法院禁止使用，属于非法“毒丸”。其一、在公司被收购的六个月之内，董事会无权收回 “ 毒丸 ” ，限制新当选的董事会收回 “ 毒丸 ” 的权力，从而限制了收购者在六个月内收购目标公司，并且限制了新董事会管理公司的自由。因此这种 “ 毒丸 ” 是被法院禁止的。其二、 “ 毒丸 ” 规定它只能被设置它的那些董事或董事指定的接班人来回收，新当选的董事也无权回收。当然，这种 “ 毒丸 ” 也被法院禁止了。原因是上市公司的董事成员的权力是平等的，一些董事不能比另一些董事拥有更多的权力。

3、 《威廉姆斯法》关于要约收购的原则。如果盛大收购新浪股权被判断为要约收购行为（关于判断标准详见本文最后部分），则必须遵守《威廉姆斯法》关于要约收购的三个基本原则：全体股东按比例、撤回权和最好价格规则，并按照14－E 表格要求披露，这对于未来盛大的“可能”收购，具有阐明其意义的价值。

①“全体股东按比例”：当要约人（收购方）提出仅购买目标公司（被收购方）股票的一部分，而市场提供的股票比要约人想要的数量多时，要约人必须按照比例从每一个提供的股东那里购买，这个规则针对报价有效期内的全部股票提供人。

②“撤回权”：目标公司的股东在要约人发出要约后，同意将所持股票售予要约人后，在 15 日内可以公开撤回。

③“最好价格规则”：要约人在在报价期满之前提高对股东报价的对价，就必须对每一名股票被购买的股东支付提高后的对价，包括那些在价格提高宣布前提供报价的人。

二、托普发展收购川长征

　　1998年4月，四川托普科技发展公司（以下简称“托普发展”）向证监会申请豁免全面要约义务后，以每股 2.08 元的价格，和每股无形资产补偿费 0.5 元，从自贡市国资局协议受让川长征的国家股 4262 万股，占川长征总股本 8879 万股的 48 ％，共支付现金 10996 万元。托普公司总资产 2.8 亿元，近 1 亿多元收购的现金从何而来？让我们回到 1998 年 1 月，川长征以每股 7.42 元的价格，从托普发展手中购买托普科技股份有限公司（托普科技） 1050 万股，共支付 7791 万元现金，该收购资金是由国资局借给川长征的。而托普发展是托普科技的控股股东，其持有 61.5 ％的股份，出售股份后，仍持有托普科技 7.69 ％。通过一系列交易，托普发展实际只支付了自贡市国资局 3000 多万元。收购过程中，川长征的股价由 5 元左右扶摇直上到 20 多元。

　　中国证券市场存在特殊的股权结构，不仅存在流通股，还有非流通股。流通股包括 A 股、 B股，平均只占整个市场总股份的 30 ％左右，而非流通股包括国有股、国有法人股、法人股，占到70％左右，只有近 10 家上市公司股票几乎全部流通。流通股和非流通股之间、流通股 A 股和 B 股之间的价格相差较大。

　　股权的特殊性和《股票发行与交易管理暂行条例》（简称《股票条例》）的规定，导致了至今只有那几家三无概念股出现了通过交易所来进行收购的情况，而要约收购至今未有一例，上市公司收购普遍采用协议收购的方式。为什么会出现这样的格局？让数据来说话更为直观。

　　以托普发展收购川长征为例：

　　收购支付金额（单位：万元）

　　① 要约收购 （以市场价 10 元计算）

　　42620

　　② 协议收购

　　证监会豁免模式 48 ％协议价

　　4262 × 2.85 ＝ 10996

　　不豁免模式 30 ％协议价， 18 ％市场价

　　30 ％： 2663 × 2.85 ＝ 6870.5

　　18 ％： 1598.2 × 10 ＝ 15982

　　共计： 22852.9

　　从上表可以看出，如果托普发展采用要约收购方式收购川长征，按照《股票条例》第 48 条的规定，其要约价不得少于要约发出前 30 个工作日的市场平均价，这里姑且定为 10 元，其所需资金额为 4.2 亿元，成本之大，足够让雄心勃勃的托普发展望而却步。如果川长征有 B 股，则还要面临一个法律障碍，就是能否持有 B 股的资格问题。

　　当托普发展采用协议收购方式，也面临一个问题，即《股票条例》第 48 条规定的一个法人持有上市公司股份达到 30 ％时，会触发要约收购义务。因此，托普发展只能对 30 ％部分采取协议收购，需支付 6870.5 万元，而对 18 ％的部分采取要约收购，需支付 15982 万元，托普发展总共应支付 22852.9 万元，成本较高。

　　《股票条例》“上市公司收购”一章中，对协议收购只字未提，通篇规定都是要约收购，但中国特殊的股权结构却导致要约收购在经济上不合算和不可能。同时， 30 ％的强制要约义务忽略了中国特殊的股份类别，这使得超过 30 ％的协议收购成本过大，极大的阻碍了收购行为的发展。于是，在实践中，证监会以国有股和法人股目前暂不流通为由，对股票条例的规定进行了变通，对协议收购上市股份超过 30 ％的，可以向证监会申请豁免。托普发展公司自然也向证监会申请了豁免，在与国资局进行协商后，只需付 1 亿元（而实际上支付价格大约在 3000 万），成本大大降低。

收 购 评 价：

1、 证券法实施前，实践中形成了一套收购的信息披露和豁免审批相结合的监管模式，即 30 ％以下的收购以信息披露为主，而 30 ％以上的协议收购以申请豁免来加以监管。通过对本收购案分析，引出了一个摆在监管者和立法者面前的难题，那就是：证券法实施之后，对上市公司股份收购是继续沿用过去的审批和信息披露相结合的监管模式，还是选择以信息披露为主的监管模式，从目前中国证券法的规定来看，对于信息披露规定还很不完备，例如对于上市公司收购中收购方的“一致行动人”没有明确界定，使得 30 ％的要约收购界限很轻易被规避。现行证券法的监管模式，基本上还是沿袭以往信息披露和豁免审批相结合的模式。

2、 证券法对要约价格没有规定。而股票条例所规定的要约价格导致的高成本，恰恰是原来采取豁免监管的重要原因之一，也是豁免监管得以实现的重要条件。在川长征案中，如得不到豁免，则收购成本提高 1 倍多，这是证监会最厉害的杀手锏。要约价格是一个商业判断的行为，法律不应该限定最低价，如果要约人出价过低，自然没有股东卖给他。因此证券法将要约价格的裁量权留给了投资者和证监会。

3、　30％的强制要约界限是否也适用于协议收购？先来看看令人迷惑的《证券法》第 81 条：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的 30 ％时，继续进行收购的，应当依法向上市公司所有股东发出收购要约，但经证监会免除发出要约的除外”。

　　“通过证券交易所的证券交易”一词，根据证券法第 32 条和第 95 条的规定，排除了集中竞价方式以外的其他股权转让形式。于是，第 81 条规定与中国特殊的股权状况一结合，造成了一种可笑的结果。单从81条而言，以川长征案为例，如果托普发展通过证券交易所的交易持有川长征 29％的股份，余下的19 ％通过协议收购进行，则不会触发要约收购义务；如果托普发展通过协议收购了川长征29％的股份，通过交易所收购 1 ％，再继续收购，就触发了要约义务。这里，证券法又一次忽略了国有股和法人股以及 A 股、 B 股、 H 股等股份的存在，属于立法的失误之处。

三、君安投资入主申华实业

　　申华实业股份有限公司（以下简称“申华实业”）成立于1986 年，是上海最早的上市公司之一。公司前身为集体企业，改制后既无国家股、法人股，也没有占据绝对控股权的大股东，成了名符其实的 “ 三无 ” 概念股，成为易被控股或收购的对象。

　　1996年10月23日 ，广州三新实业公司（以下简称“三新实业”）因所持申华实业股票数量超过其总股份的5 ％，通过交易所发布公告，拉开了哄动一时的 “申三” 事件。

　　11月4日 ，申华实业副董事长李某应七名董事要求发出召开公司第三届董事会临时会议的通知，会议时间定于11月5日上午 9 时整。主要议题为改选申华实业董事会，增选来自三新实业的董事。

　　11月5日上午8 时30分，申华实业董事长翟某发表声明：任何未按董事长决定的通知方式和时限展开的董事会临时会议及形成的任何协议，均属无效。然而 11月5日 七董事按时召开的董事会临时会议仍一致通过了前述的两条方案。同日，三新实业发布公告称增持申华实业股份360万股（即 2％），其持股比例已达 7.038 ％。

　　11月8日 ，翟某以董事长名义向全体董事发出通知：应 l/3 以上董事要求，定于11月30 日召开申华实业第三届董事会临时会议，讨论前述议案（副董事长李某提交的议案）。

　　11月13日上午，翟某将原定于 11 月 30 日 召开的董事会临时会议变更为11月19 日 召开，同时向全体董事发表声明：副董事长李某冒用董事会的名义，擅自召开董事会会议。这是严重违反《公司法》和申华实业章程的错误行为。至此，申华公司董事会内部矛盾渐趋公开化。

　　11月16日 ，申华实业董事长翟某在上海《新闻报》上发表声明称，申华实业尚未与三新实业签订任何合作协议。

　　11月17日 ，一份由申华实业董事会和监事会联合签署的声明针锋相对地表示，翟某前日的声明与事实完全相反： 11 月 18 日 ，翟某在《文汇报》上再次就 “ 申三 ” 事件发表了长篇谈话，并指责了部分董事会成员。 “ 申三 ” 事件大有走向 “ 新闻战 ” 、 “ 公告战 ” 的趋势。

　　11月20日 ，证监会函电上交所，针对 “申三” 事件提出三点要求： 1 、申华实业董事会内部对立双方在非指定报刊上发表声明，交易所应对双方上述行为进行批评，并负责督促该公司今后依法履行信息披露义务； 2 、争执双方应立即停止通过报刊单方面发表声明或谈话的做法，申华公司董事会应立即召开由全体董事参加的临时会议； 3 、若对立双方对公司法和公司章程有关条款的解释仍不能达成一致，可建议当事人向人民法院申请裁决。

　　11月19日 ，申华实业董事长翟某主持召开了董事会临时会议。会议形成如下方案：1、三新实业进入申华实业董事会并参与申华公司经营的议案应提交股东大会讨论通过；2 选举和更换董事是股东大会的权力，董事会无权对此做出决定，三新实业委派四名代表出任申华实业董事的议案应交公司股东大会审议。 至此 “ 申三 ” 事件陷入僵局。

　　11月21日 ，形势急转直下。深圳市君安投资发展有限公司（以下简称“君安投资”）发布公告称，到11月20日 止，已持有申华实业 5.045 ％的股份。市场对此似乎已有心理准备，因为早期就有传言称，申华实业董事长翟某已和君安投资暗中联系，以解决僵持不下的 “ 申三 ” 事件。此后一直到 12月12日 ，君安投资先后发布 6 次公告，最终持有申华实业股票 27191934 股，占申华实业总股本的 15.19 ％（根据我国《公司法》规定，持股比例超过 10 ％的股东可以提议召开临时股东大会）。期间，申华公司董事长翟某依据公司章程的某些规定罢免了李某副董事长的职务。

　　至此，申华实业股权变动基本结束。1997年5月13日 ，申华实业在上海召开了其 1996年度股东大会，选举产生了第四届董事会董事，而由君安投资委派的人员在 9名董事中占了4名。

收 购 评 价：

1、 对于本次收购事件，其中的矛盾焦点集中在具体由哪家公司来收购申华实业，反映到申华实业的董事会中，就体现为董事长翟某与副董事长李某之间的争斗。

2、 “申三”事件中，董事长翟某与副董事长李某之间的争执集中在董事会的召集权上。董事长翟某认为副董事长李某越权召开申华实业董事会，应属无效，其法律依据为《公司法》申华实业《公司章程》。依照《公司法》的规定，董事长行使召集和主持董事会会议的权力。

　　对于董事会召开临时会议，《公司法》规定可以另定召集董事会的通知方式和通知时限。由此可见，临时董事会的召集权也应归董事长，那么申华实业 副董事长李某召集临时董事会应属越权。从另一方面看，召集董事会的权力属于董事长，但是假如董事长不召集或者借故拖延召集董事会，《公司法》并未规定相应的救济程序，立法上的缺陷反映到“申三”事件中，就使得召集董事会陷入僵局。

3、 本次收购事件中的信息披露方式值得关注，申华实业董事会中争执双方均通过新闻媒体声明收购事件进展，违反了《公开发行股票公司信息披露实施细则》的有关规定，属于不规范信息披露方式。

4、 董事会成员有无权力通过董事会决议，邀请其他人进入本公司董事会？从《公司法》规定来看， 选举和更换董事的权力应属股东大会，董事会无权通过决议邀请其他人进入本公司董事会。

四、中信证券收购广发证券

　　2004年9月2日，中信证券股份有限公司（股票交易代号600030，下称 “中信证券”）公告称，公司董事会一致通过收购广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）部分股份的议案，并授权公司经营层与广发证券股东商谈收购事宜，中信证券收购广发证券正式拉开序幕。

　　中信证券早就有意收购广发证券，一方面，广发证券的资产质量一流，业务布局也与中信证券有一定的互补性 —— 比如广发证券的营业部主要在南方，而中信证券的 “ 势力范围 ” 则更多地局限于北方；另一方面，广发证券的股东相对分散。倘收购成功，两家优质券商合二而一，未来的 “ 中信广发证券 ” 会成为总资产规模在 250 亿以上、营业部逾 130 家的超大型券商，在国内证券业占据无可动摇的老大地位，这也是一次完全意义上的市场行动。在中信证券一方，从最初未经对方认可的公开宣言，到两周后刺刀见红的要约收购，均为国内证券业所仅见。

　　9月3日 ，中信证券公告第二天，广发证券22名员工到广东证监局上访，痛陈“敌意收购 ”之弊。

　　9月4日 ，吉富公司在广州创立。注册资料显示，吉富公司为股份有限公司，注册资本 2.48 亿元，股东共计 2126 人，皆为广发证券及其下属四个控股子公司的员工。公司《募股章程》显示，公司成立的首要目标，就是通过直接或间接形式，持有广发证券相当数量的股份，从而实现员工持股广发证券的目的，广发证券管理层“率部”展开反收购。

　　9月10日 ，吉富公司从广发证券股东云大科技（ 600181 ）手中购得 3.83% 的股份；五天后，另一名股东梅雁股份（ 600868 ）也发布公告，将其所持广发证券 8.4% 的股份全部转让给吉富公司。两笔交易总计近 3 亿元，耗尽了吉富公司现有的全部资金。不过，吉富公司以总持股 12.23% 的实力，跃居广发证券第四大股东。

　　9月16日，吉林敖东发布公告称，公司已与广发证券股东广东风华高新科技集团有限公司签署协议，决定收购后者所持广发证券股份 43,118,250 股（占广发证券总股本 2.16% ）；同时，公司又与广发证券另一股东吉林敖东药业集团延吉股份有限公司签署协议，受让后者所持 24，622，164 股（占广发证券总股本1.23% ）。由此，吉林敖东增持广发证券股份总计 3.39% ，加上之前所持 13.75% 之股份，合计17.14% ，成为广发证券第二大股东。业内普遍认为，其增持行为可解释为是对中信证券收购行动的反击。

　　此时，吉富公司加上辽宁成大、吉林敖东所持股份，则广发 “铁三角” 持股已逾 50% ，构成绝对控股地位。这其中，辽宁成大与广发证券管理利益层纠缠极深。辽宁成大与广发证券存在着相互持股的关系，也由于对广发证券的投资收益近年来已构成了辽宁成大的主要盈利来源，因此纵有高价买家，辽宁成大也很难做出抛售决策。至于吉林敖东，与广发证券的关联则并不如与辽宁成大明显。但一个广为人知的事实是，广发证券是吉林敖东流通股的第一大股东，占股 3.49% 。

　　由是，9月16日 吉林敖东的增持公告可能是关键一步，促使中信证券的收购策略更为积极。因为此时，“铁三角” 显示出绝对控股之势，不甘被动的中信证券遂启动了价格战，准备毕其功于一役。

　　9月17日 ，中信证券发出公告称，已于9月16日 向广发证券现有全体股东发出要约收购， “ 股权转让的初步价格确定为 1.25 元 ” ，并且 “ 不论广发证券最终评估值高低，公司都将确保广发证券出让股东的股权在评估值基础上溢价 10% ～ 14%” 。中信证券在收购初期，一直对外坚称其价格不可能超过 1.16 元的净资产价，事实上与吉富公司出价相当。然而，在市场一致认为其大势已去之时，中信证券于9月17日 抛出了杀手锏：要约收购。其用意极为明显：以价格取胜。然而，形势此时已经急转直下无可挽回。

　　10月14日 ，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到 51% 的预期目标，要约收购因此解除。至此，这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。而广发证券的控股权最终还是落入被称为“反收购铁三角”的辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手。

收 购 评 价：

1、 吉富公司的经营范围系 “ 投资科技型企业或其他企业和项目 ” ，注册地选在深圳，是为规避《公司法》有关 “ 一般公司向其他公司投资，其累计投资额不得超过本公司净资产的 50%” 之规定。因为， 2003 年 4 月起施行的《深圳经济特区创业投资条例》有规定： “ 创业投资机构可以运用其全部资产进行投资。 ” 吉富公司可以规避《公司法》的投资限定，倾其所有资本进行股权收购。

2、 从资金实力来看，吉富公司与上市公司中信证券相比，显然有天壤之别。为何最终能够收购成功？其原因主要包括以下几个方面：

　　一是吉富公司在与中信证券争夺云大科技和梅雁股份所持广发证券股权时，在价格相同情况下，采取了当时支付现金的手法占得先机，迅速完成股权收购。等中信证券开始向市场溢价要约收购后，广发 “ 铁三角 ” 持股已逾 50% ，构成绝对控股地位，此时中信证券已经收购失败。

　　二是广发证券大股东吉林敖东和辽宁成大在本次收购中支持吉富公司，主要原因是广发证券管理层最近几年经营业绩优良，大股东比较转让股份和继续持股，后者更为有利；吉林敖东和辽宁成大与广发证券又存在交叉持股（这可看作是广发证券管理层有预见性设立的中国式“毒丸”），关联度高，而中信证券在收购前并未与这两家大股东达成一致。

3、 在此次争夺中，与中信证券对垒的并非另一家外来券商，而是广发证券自己，严格地说，是广发证券管理层。广发证券管理层在此次收购完成后，实际上也同时完成了对广发证券的 MBO ，虽然现在 MBO 处在风口浪尖，但是由于广发证券管理层准备充分运作规范，在兵行险招之下取得了成功。

4、 中信证券收购失败的主要原因是行动迟缓，虽然在收购前看到了广发证券股权较为分散的形势，但是在广发证券管理层成立吉富公司收购中小股东的股权后，没有及时调整收购方案和收购价格。

五、李志达收购健力宝

　　2004年11月16日 ，来自北京的李志达（汇中天恒实际控制人）从健力宝原私人股东张海、祝维沙、叶红汉手中买下 91.1 ％的健力宝股权，开始组织生产。然而，健力宝所在地的三水区 政府（持有健力宝 8.9 ％的股权 ）在股权交易次日，即将张海的股份冻结，以阻挠李志达完成股权过户和工商变更。政府以此为要挟，要求李志达划拨总计1.66 亿元的资金进入三水公投账户，结清张海当年（收购三水市政府所持健力宝股权）所欠的历史旧账。

　　李志达感到来自当地政府的敌意，并未立即接受以1.66亿元资金换股权过户的条件， 股东地位得不到确认。12月6日，仅持有 8.9% 股份的佛山市三水区政府单方面接管运营，健力宝由此 被地方政府成立的恢复生产工作小组掌握。

　　尽管如此，李志达团队自11月17日 入主健力宝董事会之日起，还是陆续向企业注入资金总计1.08 亿元，分别用于购买原料、支付经销商欠款和销售公司欠薪。但因为原料到货尚需一段时日，所以迟至 12 月初，健力宝并未真正复产。与此同时，健力宝众多经销商打着保护民族品牌的旗号，不断向三水区政府施加影响，以图迅速成立贸易公司，以 “ 体外循环 ” 方式启动生产，回笼资金。

　　在这种情况下，以宋德平为首的三水政府必须在经销商和李志达之间做出选择。最终，宋德平选择了政府接管方案，放弃了李志达。12月6日，宋德平赴健力宝总厂召开中高层干部大会，宣布成立健力宝复产工作领导小组，由三水区白坭镇原镇长欧柱明担任组长。当天，一家新公司在佛山市工商局注册成立，公司名为佛山市三水健力宝贸易有限公司（下称贸易公司），注册资本 100 万元，为国有独资企业，法人股东为三水公投。

　　12月7日，李志达派驻健力宝集团的六名董事被复产小组驱逐，仅余一人。随后，政府以贸易公司接管企业之时，先前李志达购买的生产原料已陆续到货，生产得以启动，贸易公司开始产生大量营业额和利润，但所得利润全部留存贸易公司，与集团公司无关。

　　李志达团队则于12月下旬协同两名出让股份的老股东祝维沙、叶红汉，发表措辞严厉的联合声明，指称三水区长宋德平“操纵和指挥”他人组成复产工作小组，强行接管健力宝公司等行为“极其严重地践踏了国家的宪法、公司法以及其他法律”。目前，本次收购行为陷入僵局，而根据最新未经证实的消息，本次收购中的关键人物张海已经被捕。

收 购 评 价：

　　在本次收购中，我们着重关注的是政府在收购中发挥的作用，何以作为只持有 8.9 ％股权（绝对小股东地位）的地方政府能够掌控一家公司的实际运营，而占据绝对控股地位的企业则被逼出局？这无疑是因为政府利用手中掌握的公权力，干涉正常的股权转让，而这种“手法”，在中国以前众多的上市公司重组当中比比皆是，在由计划经济向市场经济转轨的过程中，政府如何合法的运用自己的权力值得反思，否则，将使得投资者缺失对政府执法和政策法规的稳定预期。

　　江平等法律专家就本次收购事件研究论证认为，三水区政府设立的“复产小组”应为非法组织，其实施的一切行为均属违法行为，该组织设立的贸易公司未经健力宝集团同意，非法使用健力宝商标和名称，构成对健力宝集团的侵权行为。该组织在非法控制健力宝集团管理权力期间所实施的行为，对健力宝集团造成一切损失，依法应由三水区政府承担赔偿责任。

　　三水公投公司虽为三水区政府所属的公有投资公司，但与其他法人组织在法律上具有平等地位，无权自行或借助其投资人的行政权力采取任何行动强行接管健力宝集团的经营管理权。三水区政府作为政府机关，无权干涉企业法人的正常经营活动，更无权滥用其行政权力为三水公投公司获取不正当利益。如果三水区政府认为在过去将健力宝股权出让给张海时受到利益侵害，应当依照法律程序向张海主张其合法权利，但在未经司法裁判之前，不得通过自行行使行政权力强行实现。

　　关于汇中天恒公司（ 李志达为实际控制人） 购买股权的协议是否合法有效，专家认为，首先，正天科技、健康产业和 CASA 均为在工商局登记设立的法人组织，原股东祝维沙、叶红汉、张海等人均系经工商登记确认的股东，有权处分其享有的股权。其次，前述股权转让协议是双方真实的意思表示，且完全不存在其他股东的优先购买权问题（三水公投公司为健力宝集团的股东而非正天科技、健康产业和 CASA 的股东，该三家公司股权的转让与之毫无关系），故具有法律效力。根据《公司法》规定和目前我国司法实践确定的原则，股权转让协议签订后，如果双方已经实际履行并变更了公司的股东名册，股权转让即已发生，股权变更的工商登记是否实施，决定该股权变更对外是否具有对抗力，但在进行工商登记之前，该股权变更仍属有效。

结论部分：

1、关于要约收购

　　在中国证券法的概念里，要约收购与协议收购是截然不同的收购方式，中间的关系非常清楚。但在美国的法律（主要是《威廉姆斯法》）中，没有要约收购和协议收购的明显区别。美国对要约收购没有定义，也不存在诸如30 ％的强制要约收购比例界限，仅对收购达 5 ％股份有披露要求。如果收购人行为不属于要约收购，就仅需遵守13—D表格的披露要求。如属于要约收购的行为，收购人就必须遵照全体股东按比例、撤回权和最好价格的规则，并按照14－E 表格进行披露。

　　美国监管机构通过收购行为来判断是否属于要约收购。在韦尔曼诉迪金森案中，法院肯定了 SEC 作为要约收购的八个要素

（1）、积极和广泛的向大量股东征求购买发行人的股份；

（2）、征求的股份占发行人总股份的比例相当大；

（3）、要约的价格明显高于市价；

（4）、要约的条件是固定的，不能讨价还价；

（5）、要约是有条件的，即收购的最少股份是确定的，而且最多股份通常也是事先确定的；

（6）、要约的有效期是有限的；

（7）、受要约人承受卖出股票的压力；

（8）、在目标公司股票迅速和大量累积之前和期间，公开宣布收购计划的声明。

　　如果收购行为符合这八个要素中的大多数， SEC 就有可能认定该行为属于要约收购行为，应该按照法律规定方式和程序进行，否则收购人将受到处罚。中国证券法关于 30 ％的强制要约义务和允许比例要约存在矛盾，而协议收购是否要设 30 ％的门槛也比较模糊。

2、监管模式

　　证券法实施前，实践中形成了一套收购的信息披露和豁免审批相结合的监管模式，即30％以下的收购以信息披露为主，而30％以上的协议收购以申请豁免来加强监管。

　　应该说，豁免审批虽然与《股票发行与交易管理暂行条例》的规定相冲突，但在实践中却是必要的。从这一点上来说，相对于股票条例的规定，这种监管模式是一种进步。在股票条例没有考虑到现实情况时，证监会的豁免是一种合理而适当的突破。

　　那么，通过证监会的豁免，能否有效监管不良收购方、保护中小股东的利益？由于中国信用制度没有建立，考察收购者的信用比较困难，对于证监会而言也是一个不可能承受的负担。豁免的起源是为了对股票条例变通，是一个解决法律缺陷的程序问题。因此，在实践中，除非有明显的资质不佳，如果保证3年内不转让所收购股份，并且没有内幕交易和操纵市场行为的，一般予以豁免。另外，在中国会计师行业标准不高的情况下，收购者要使自己变得比较体面并不是件难事。所以，证监会的豁免审批不可能从实际上进行审批，证监会不应该也不可能承担去判断收购是否对上市公司未来发展有利的重任。

　　另外，证监会的豁免审批只是针对30％以上的协议收购，就低于30％的协议收购而言，只需要履行披露义务即可。那些不良的收购者完全可以选择只要收购30％以下的股份便能控制的上市公司，这就可能比较轻易的逃脱监管。

　　要有效的监管不良收购者，首先，要依靠全面而充分的披露，使得所有股东能够获得全面真实的信息，从而做出自己的判断。其次，要建立大股东对公司和其他小股东的注意义务，如果其与这些不良收购者串通一气，或者没有尽到合理的注意义务，应当承担一定的赔偿责任；再者，完善董事、监事和管理层对公司的诚信义务；最后，建立真正能保护小股东的诉讼机制，比如集团诉讼等，发挥律师的作用。这些事前的严格法律规定，和事后的严格执法，会对不良收购者产生震慑作用，这些才是使中小股东利益受到保护的关键，仅凭证监会的孤军奋战是不行的，缺乏司法系统的支持，小股东利益的保护只能是空话。

3、透明度

　　证券法颁布之前，收购信息披露的监管是弱化的；或者说，整个信息披露的监管都处在弱化状态。

　　从法规完善角度来说，有关收购的信息披露一直缺乏明确的规定。《股票条例》第49条对要约收购的信息披露有简单的规定，但具体披露的内容、方式都不明确，第47条对于持有5％股份以上的信息披露同样缺乏明确规定。而关于协议收购的信息披露，1998年1月1日 ，在《上海证券交易所上市规则》特别指引第 1 号《上市公司协议转让股份，当事人履行信息披露义务的操作指引》中才有了明确的规定。

　　从托普发展收购川长征案来看，托普发展实际在1998年1月时，已经和川长征以及自贡市国资局达成默契，然而，监管者和投资者都被蒙在鼓里。直到1998年 4月托普发展收购川长征，大家才恍然大悟。严格来说，托普发展早已通过默契或者某种协议实际控制了川长征，也就是国资局所持有的48％的股份权利在1月份已经被托普发展实际控制。这绕过了上市规则关于关联股东回避表决的规定，使得关联交易没那么明显。

　　股票条例中的“间接持有”的概念的不明确也使得这些不良收购者可以从容的逃过披露义务，而证监会也没有利用这个模糊的概念严格执法，未能从实践中探求这个概念的最大边缘，也是可惜之处。

附件：

《中华人民共和国证券法》（注：1999年7月1日起施行）

第四章 上市公司收购

第七十八条 上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。

第七十九条 通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时，应当在该事实发生之日起 三日 内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

　　投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和做出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。  

第八十条 依照前条规定所作的书面报告和公告，应当包括下列内容：

　　（一）持股人的名称、住所；  

　　（二）所持有的股票的名称、数量；  

　　（三）持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。  

第八十一条 通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十 时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。  

第八十二条 依照前条规定发出收购要约，收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，并载明下列事项：

（一）收购人的名称、住所；

（二）收购人关于收购的决定；

（三）被收购的上市公司名称；  

（四）收购目的；

（五）收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；  

（六）收购的期限、收购的价格；  

（七）收购所需资金额及资金保证；  

（八）报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。

　　收购人还应当将前款规定的公司收购报告书同时提交证券交易所。  

第八十三条 收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起十五日后，公告其收购要约。  
　　 收购要约的期限不得少于三十日，并不得超过六十日。

第八十四条 在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。  

　　在收购要约的有效期限内，收购人需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经获准后，予以公告。
  
第八十五条 收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。
  
第八十六条 收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。  

第八十七条 收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之九十以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。  

　　收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更其企业形式。

第八十八条 采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。

第八十九条 采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。
  
　　 以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。在未作出公告前不得履行收购协议。

第九十条 采取协议收购方式的，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。  

第九十一条 在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。  

第九十二条 通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。
  
第九十三条 收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。  

第九十四条 上市公司收购中涉及国家授权投资机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准。　　  

《 股票发行与交易管理暂行条例》（注：该条例1993年4月22日起施行，至1999年7月1日 《中华人民共和国证券法》施行后废止）

第四章　上市公司的收购

第四十六条  任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股；超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。但是，因公司发行在外的普通股总量减少，致使个人持有该公司千分之五以上发行在外的普通股的，超过的部分在合理期限内不予收购。

    外国和香港、澳门、台湾地区的个人持有的公司发行的人民币特种股票和在境外发行的股票，不受前款规定的千分之五的限制。

第四十七条 任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。但是，因公司发行在外的普通股总量减少，致使法人持有该公司百分之五以上发行在外的普通股的，在合理期限内不受上述限制。

    任何法人持有一个上市公司百分之五以上的发行在外的普通股后，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的百分之二时，应当自该事实发行之日起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。

    法人在依照前两款规定作出报告并公告之日起二个工作日内和作出报告前，不得再行直接或者间接买入或者卖出该种股票。

第四十八条 发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：

    （一）在收购要约发出前十二个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；

    （二）在收购要约发出前三十个工作日内该种股票的平均市场价格。

    　前款持有人发出收购要约前，不得再行购买该种股票。

第四十九条  收购要约人在发出收购要约前应当向证监会作出有关收购的书面报告；在发出收购要约的同时应当向受要约人、证券交易场所提供本身情况的说明和与该要约有关的全部信息，并保证材料真实、准确、完整，不产生误导。

   收购要约的有效期不得少于三十个工作日，自收购要约发出之日起计算。自收购要约发出之日起三十个工作日内，收购要约人不得撤回其收购要约。

第五十条 收购要约的全部条件适用于同种股票的所有持有人。

第五十一条 收购要约期满，收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股总数的百分之五十的，为收购失败；收购要约人除发出新的收购要约外，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的百分之五。

   收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到该公司发行在外的普通股总数的百分之七十五以上的，该公司应当在证券交易所终止交易。

   收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受收购要约的受要约人中购买该股票。

   收购要约期满，收购要约人持有的股票达到该公司股票总数的百分之九十时，其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票。

第五十二条 收购要约发出后，主要要约条件改变的，收购要约人应当立即通知所有受要约人。通知可以采用新闻发布会、登报或者其他传播形式。

    收购要约人在要约期内及要约期满后三十个工作日内，不得以要约规定以外的任何条件购买该种股票。

    预受收购要约的受要约人有权在收购要约失效前撤回对该要约的预受。

葛成恩/文