研究报告＋FT2007中国报告

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十七大前的中国国情
(FT2007中国报告之一) 作者：英国《金融时报》马利德(Richard McGregor)

有人把2008年北京奥运会称为有史以来规模最大的亮相舞会，为中国提供一个舞台，让它重新得到“世界强国之一”的称号。但实际上，对于一个已真正找回全球重量级影响力的国家而言，奥运会只不过提供了一种高规格的政治风光。

经过近30年的持续经济增长以及连续5年两位数的产出增幅，中国已成为全球经济增长的发动机，还即将成为全球最大的贸易国。

为了吸纳每年数以百万计流入城市的农村人口，中国进行了城市改造和新城市的建设，这转化为对资源的巨大需求，推高了铜、镍和铁矿石等大宗商品的全球价格。

此外，中国正在全球资源的管理及所有权方面提出自己的主张，在中亚、澳大利亚和非洲地区（这里引起的争议最大）缔结协议。在非洲，中国各开发银行发放的特惠贷款为国有企业提供了支持。

中国的科技、电信和造船行业正努力在国际舞台上开展竞争。它们正为增强本土军力奠定基础，使其不仅具备对台湾实施决定性攻击的能力，并最终依靠大洋海军，在东南亚及印度洋地区投射武力。

尽管数十年来，中国消费增速一直低于投资和出口，但中国已成为很多跨国公司最有希望的新兴市场。这些公司包括了从汽车制造商到快餐企业和工业产品供应商的各类企业。

中国的转变得到了不懈而且基本上高效的外交努力的支持，中国欢迎国际组织和全球跨国公司，即便它是为了本国利益而利用它们。

中国作为联合国安理会(United Nations Security Council)常任理事国，确保了中国成为美国一个不可或缺（如果不总是那么积极）的合作伙伴，帮忙向朝鲜和（在较小程度上）缅甸传达信息，并谨慎地与西方国家合作解决伊朗等问题。同时，中国一直愿意大力维护其在非洲等地的利益。尽管许多西方政府和维权活跃人士的指责声日益高涨，中国仍与苏丹和津巴布韦政权保持友好。

美国和欧洲商界对中国政府的批评之声相对较弱，主要原因在于在华跨国公司的巨额投资，以及它们对中国市场的增长预期。但高速经济增长的负面因素，也让中国创造了其它不那么令人艳羡的纪录。尽管中国的经济规模仅为美国的四分之一到五分之一，但中国今年将超过美国，成为全球最大的温室气体排放国，这在很大程度上是由于2000年以来，资本及能源密集型行业的投资飙升。

在整个中国范围内，经济疾速增长的代价都十分明显，城市空气污染严重，工厂废弃物破坏了农田与河流。此外，中国人并未平等地分享到经济增长的成果。亚洲开发银行(ADB)最近的一份研究显示，如今，中国的“不平等”程度比美国和俄罗斯还要严重。对于一个自称仍“处于社会主义初级阶段”的国家而言，这是一项令人难堪的“成就”，中国国家主席胡锦涛将其视为一个重大政治问题。

连一些被视为表明实力的数据，也正日益成为疲弱的迹象，并成为政府背上的重担。例如中国日益扩大的外汇储备，截至今年8月底，中国的外汇储备已达1.4万亿美元。

中国决定严格控制人民币汇率，这意味着它在外汇储备水平上没有选择的余地。央行不得不购买流入中国的美元，以保持人民币的基本稳定。

在贸易顺差每月达到大约250亿美元的情况下，外汇储备一直在急剧增长，而且多数只能从海外低息证券赚取相对较低的回报。随着时间的推移，如果美元下跌，中国持有的外汇储备将遭受巨大损失。

中国拒绝让人民币加速升值，这仍然令人费解。本币升值将有助于抑制正在上扬的通货膨胀和资金流入，并减少对出口商的激励——这正是中国政府宣示的政策目标。

但由于谨慎（这是中国金融改革的代名词之一）以及需要在一些大权在握的部委中达成共识，决策者仍无法放开手脚。此外，很多批评人士指出，总理温家宝的软弱也是原因之一。他似乎未能在金融和经济政策上亲自拍板决策。

中国正尝试鼓励资本外流，并建立了一个主权投资机构，希望在一部分外汇储备上获得更高的回报，但这两项举措目前都无法阻止外资的蜂拥流入。

总而言之，一个在外界看来强大得可怕的中国，在零距离观察时，看上去则可能脆弱得可怕。

同样，中国高层官员在采访中表现出相似的信心与不安交织。在中国银监会(CBRC)主席刘明康的主持下，中国大型国有银行进行了划时代的改革，但他表示：“它们的进步还处在非常初级的阶段，有时还很表面化。”

中国的发展模式，以及政府为了改变它而做出的努力，也使得中国政府走上了一条可能与美欧发生碰撞的轨道。欧盟已取代美国，成为中国最大的贸易伙伴。中国今年对欧盟的出口增长率高出对美出口一倍。

今年中国的经常账户盈余将达到12%，以中国在全球经济中的规模和重要性而言，这一水平闻所未闻。中国央行原副行长、中国建设银行行长郭树清表示，问题不在于经常项目盈余所代表的外部失衡，而是“内部失衡”。

他表示：“虽然在几个领域都存在低报现象，消费水平还是太低，特别是在教育、医疗和金融服务等其它方面。政府出资的公共服务规模太小，特别是与增长率相比。”如果美国经济增长继续放缓，世界上没有几个其它国家可以填补美国给世界经济带来的需求。如果中国不能填补需求缺口，一旦出现全球性低迷，其程度将更严重，时间也会更久。

但是，中国这艘超级油轮的转向速度仍然慢得令人沮丧，这不仅仅是以其贸易伙伴的标准来衡量，即便以中国政府自己制订的标准衡量也是如此。如果不加速改变政策，一场凶险的碰撞或许就在地平线上。

通胀不会威胁中国稳定(FT2007中国报告之二)
作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫(Martin Wolf)
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百年来，对于中国的统治者而言，稳定一直是首要目标；这对当今的共产党而言也是如此。不过，对于本届政府而言，经济稳定是最重要的。

然而，海内外的中国经济观察人士目前都在担心，不稳定正以一种最危险的形态逼近中国——通货膨胀。他们的担心有道理吗？答案可能是否定的。

今年8月，中国的消费者价格水平较去年同期上升6.5%，创下11年来最高升幅，主要原因是肉禽价格飙升49%。上个月，一位备受尊敬的中国经济学家表示：“我们已进入一个非常微妙的发展时期”。此外，他认为政府发布的通胀数据过于乐观，相信真实通胀率远远高于这一水平。

卡内基国际和平基金会(Carnegie Endowment for International Peace)的盖保德(Albert Keidel) 也发出了类似警告。*他写道：“当前的中国经济，看上去与1988年至1989年和1993年至1996年的通胀灾难之前的情况很类似”。第一次通胀期在相当大程度上导致了1989年天安门广场的抗议活动。第二次通胀期的最终结果是通胀率超过20%，中国人民银行行长被撤，利率大幅冲高。

盖保德提出了3个理由：首先，尽管物价上涨确实仅限于食品，但食品对中国消费者仍然意义重大，尤其对于城市人群；其次，通胀已体现在名义国内生产总值(GDP)数据上，中国名义GDP增幅已较政府对实际GDP的预估值快了6%至7%；最后，实际存款利率为负，这可能鼓励中国人消费至少一部分巨额储蓄。

在盖保德看来，通胀主要来自国内因素。令人意外的是，他否认净出口的增长或经常账户盈余对引发通胀压力起到了重大作用。

盖保德的主要政策建议有二：一是提高国内利率，二是放开小麦和大米进口。第一个建议将说服居民储蓄，而不是消费。第二个建议将带来一个额外的好处，即鼓励农业生产实现有利可图的多样化，转向高价值农产品。

上述分析或建议是否得到了其他观察人士的认同呢？答案是否定的。例如，瑞银集团(UBS)的乔纳森•安德森(Jonathan Anderson)就认为，普遍的通胀过程将体现在整体物价上，而非仅仅是食品价格，特别是猪肉和鸡蛋价格（《关于中国通胀的16个问题》(16 Questions on Chinese Inflation)，2007年8月6日发表）。

另外，尽管安德森承认中国的数据大大低估了通胀水平，但他否认这一低估程度正日益加剧。若有未被记录的通胀飚升，那就肯定存在通胀低估加剧的情况。然而，一系列数据（GDP平减指数、“企业商品”和原材料价格、进口价格以及生产者价格）显示，这种飚升并不存在。

没错，薪资正迅速上涨，尤其是进城务工的农村人口：安德森指出，以人民币计算，进城务工人员的工资自1995年以来已经翻了一番（《廉价劳动力的终结》(The End of Cheap Labour (Period))，2007年8月9日发表）。然而，这正是人们在一个快速发展的经济体期望看到的结果——在这个经济体，生产率快速增长（至少在可以测算的范围内是如此），而独生子女政策导致年轻的农村成年人（进城务工人员的主力）数量减少。

中国的经济增长终于体现在实际薪资上。毫无疑问，这正在提高许多服务的实际价格。然而，这正是人们希望（而且确实期盼）看到的发展带来的结果。

因此，关于中国正面临危险的通胀飙升的主张，看起来不足为信。这并不意味着中国不太可能出现高于近年水平的通胀。从长期来看，一个增长迅速、劳动力市场吃紧、货币升值又非常缓慢的经济体，其通胀应该会高于它的大部分贸易伙伴国。这种实际汇率的提高（国内价格水平相对于世界其它地区的上升），是迅速发展过程的正常现象。

就中国的情况而言，令人意外的是，在这个过程形成之前过了那么多年：20世纪90年代中期之后，通胀一直保持在低水平，实际汇率也持平。对这种现象的一种解释是，中国央行有能力冲销中国积聚的庞大外汇储备对基础货币（或“储备货币”）的影响。基础货币是指商业银行存放在央行的货币。

此外，尽管银行体系的存款增速比名义GDP快得多（去年达到GDP的160%，而十年前仅仅为100%），但作为最好的、具有流动性的价值储藏手段，公众似乎还是很愿意持有这些存款。近期，这些存款似乎溢入资产市场，包括股市。不过，这并没有影响消费：自2001年以来，家庭储蓄在可支配收入中所占份额一直在增加，而不是减少。**

如此看来，相对于潜在和实际产出的快速增长，国内需求的增长总体而言仍然处于被抑制状态，而非过热。的确，经常账户盈余相对于GDP出现增长，必定意味着经济体的实际（和潜在）产出增长快于国内需求。

那么，这有什么政策影响呢？首先，预防更高通胀的最佳方法，是人民币更快升值：自中国政府2005年7月宣布转向更灵活汇率机制至今，人民币迄今升值10%。加速升值，再加上放开粮食进口，也将是应对食品价格上涨的一个好办法。

其次，宏观经济层面当前的大问题不是通胀，而是净出口的快速增长、经常账户盈余的激增和国内消费的持续疲弱。中国的问题不在于国内需求过多，而在于缺乏国内需求。重新平衡经济结构仍然是真正重要的头等大事——从出口和投资转向公共和私人消费，从庞大的经常账户盈余和巨额外汇储备积累转向更为平衡的对外格局。

以这种观点来看，对通胀的担心基本上属于偏离主题。如果这些担心导致紧急削减国内支出，那就会成为有害的偏离，因为那只能加剧这个经济体中一直存在的结构失衡。不过，对通胀的担心也可能导致人民币更快升值，进口更快放开，并出台旨在刺激国内支出（尤其是消费）的政策。那将是有益的结果。
吹不破的中国“泡沫”？(FT2007中国报告之三)
作者：英国《金融时报》杰夫•代尔(Geoff Dyer)
两年前，当中国股市在1000点附近徘徊时，中国证监会(CSRC)主席尚福林经常因为股市令人沮丧的表现而受到攻击。现在，随着主要股指已远远超越5000点，他又不时被人批评为没有采取更多措施来阻止市场的陡峭上扬走势。

尚福林在一次采访中表示：“投机气氛更浓了。市场的迅速上升意味着股价水平可能超越企业收益的增幅。”

中国内地股市的复苏是近年来相当值得一提的投资故事之一。在经历了5年的萧条之后，随着散户资金涌入股市，中国内地股市在过去两年中大幅攀升。

在中国内地，虽然有些分析师认为市场会出现短线调整，但大多数人对目前的市场状况比较放心，因为他们觉得股价的上涨是中国经济长期增长情况的反映。

长江证券(Changjiang Securities)驻上海的分析师钟华表示，中国内地股市相对于其它市场已不再廉价。“然而，长期而言，尤其是如果你将股市规模与中国的国内生产总值(GDP)进行比较时，我们仍认为它正处于一个合理水平，并可能继续上涨。”

然而，对于许多海外分析师而言，中国股市正日趋危险。侯伟(Fraser Howie)曾与他人合著了一本关于中国股市的书籍*。他表示：“这是个泡沫，但这个泡沫可能再持续一年。”

怀疑者首先把矛头指向了市场估值。2007年，中国内地股市的市盈率约为50倍，而对于在香港和上海两地上市的中国内地企业，其A股较H股溢价近100%。

另外的警告信号是不断上涨的股价对于公司利润的重要性。今年上半年，经济的蓬勃发展推动企业收益增长了70%。

然而，摩根士丹利(Morgan Stanley)驻香港的策略师娄刚(Jerry Lou)估计，今年上半年，企业的非核心业务收益（主要是股票投资）占其利润总额的比重高达31%。因此，如果股市下行，企业收益可能会受到严重影响。

随着更多中国企业在海外上市，尽管公司治理标准有所改善，但分析师仍认为，企业对待小股东的方式存在严重不公。

纽约研究机构RateFinancials最近发表了一份报告，对在纽约证交所(NYSE)上市的10大中国企业进行了研究。报告总结称，其中多数企业收益质量较低，包括坏账准备较低和现金流不足。报告还对这些企业董事会的软弱无力以及不同国有企业之间高管人员的调动提出了批评。

尽管许多分析师对目前的股价水平表示担心，但股价仍可能继续走高。经济学家担心，中国通胀率的飙升（已导致实际利率为负）将促使银行存款继续流入股市。

“持币需求可能会崩溃，”北京一位要求不具名的知名经济学家表示。“这意味着更多现金在追逐少量股票。”

当股市规模相对较小的时候，其走势对宏观经济没有什么影响。然而，根据某些标准衡量，中国股市现在已经是亚洲最大的股市，且数以百万计的中国人今年开设了股票交易帐户，因此，股市大幅下跌的潜在后果将会更加严重。

今年5月，由于担心潜在泡沫扩大，为了减少投机，中国政府出手干预，将股票交易印花税提高了两倍。然而，在股市大幅下跌后，政府官员则改变了论调，开始鼓励股市上扬。

一些观察者认为，中国政府将再次出手干预，为股市降温，但不是通过税收手段。“我们认为，未来一个月，政府将出台更多的政策措施，为股市降温，”汇丰晋信基金管理有限公司(HSBC Jintrust Fund Management)驻上海的首席投资官麦家仪(Losa Mak)表示。“但这些措施可能是旨在控制流动性的市场机制。”

这些措施可能包括允许一系列大型企业在A股市场进行大规模首次公开发行(IPO)，以吸收市场的部分流动性。今年9月，中国建设银行(CCB)和中国最大的煤矿企业中国神华(Shenhua Energy)先后打破了内地IPO最高纪录。政府可能还会批准设立更多投资基金用于购买海外股票，加速散户储蓄资金流向海外。

摩根大通(JP Morgan)中国股票业务主管李晶(Jing Ulrich)也认为，政府官员希望通过发行更多股票和允许更多资金投资海外，逐步为股市降温。

她表示：“政府认为，随着企业收益不断提高、股票供应扩大、中国公民投资渠道拓宽以及股指期货的推出，市场估值将逐渐下降。”然而，如果这些加大股票供应的努力没有起到为股市降温的效果，尚福林和其他监管者将发现自己处于一个微妙的地位。

届时，他们将需要找到新的方法引导股价下跌，同时还不能引发投资者信心崩溃和数以百万计新一代小股东的强烈抗议。成功也会带来挑战。