三高股市：一个危险的数字对抗性游戏
7月18日，国家统计局公布经济运行数据时，一些先知先觉的资金早就按耐不住诱惑，提前一天下手，触发A股激情上扬，而在4.4%的6月CPI增幅和二季度11.9%增长的靴子落地之时，更是发动A股全面反攻，至7月27日收盘，上综指自3880点起步，一跃而上，轻松创出4372点的新高点位。有人击掌相庆，但也有人开始对“三高”(高增长、高市盈率、高市净率)股市表露担忧。
争议的双方各有理由。但他们都基于这样一组令人艳羡的数据：截至7月27日，中国沪深两市已公布的118家半年报上市公司的净资产收益率同比平均增长高达69.2%，其中金融行业和房地产行业的净资产收益率同比分别增长21.85%和65.06%。
截至7月27日，中国沪深两市已公布的118家半年报上市公司的净资产收益率同比平均增长高达69.2%，其中金融行业和房地产行业的净资产收益率同比分别增长21.85%和65.06%。
与高增长共生，这118家上市公司的平均市盈率和市净率较周边股市亦“居高临下”，分别为39.66倍和5.58倍。
“三高”股市
在三人行必有“股神”——或者说——在人人都是“股神”的时代，你应该可以司空见惯听到如下的评论：
巨大的人口红利、城市工业化、股改带来的制度性变革、流动性过剩等诸多因素，支撑了未来A股的大牛市行情。
除了经济学家有这样的判断，当你听到投资大师罗杰斯说出A股还有80年行情时，你自然更加深信不疑。
在这样的逻辑之下，你也自然会轻而易举推导出这样的逻辑链条：中国经济的高增长→上市公司业绩的持续高增长→给予上市公司更高的估值(高市盈率和高市净率)→三高只是静态的，动态来看是合理的……
如此之下，国内的分析师们“相约”得出“时间换空间”的结论：A股40倍左右的PE，虽略高于全球主要股指的20倍以内的PE水平，但考虑到企业利润的大幅度增长，A股的市盈率水平尚在可接受的范围内。
也有诸多数据支撑了这样的逻辑。
在已公布的118家半年报上市公司中，2007年上半年业绩同比增长排行榜的第一名舒卡股份(000584.SZ)增速高达2188.78%，PE仅为19.73倍；屈居第二名的四川圣达(000835.SZ)增1815.38%，PE为24.78倍。
业绩增幅二十强的平均增长率为553.08%，大大高于已公布公司69.2%的平均水平；平均PE为62.66倍，平均PB为5.28倍，分别是平均水平的158%和95%。
在另一份2002年-2006年业绩持续增长前20名上市公司排行榜单中，新湖创业(600840.SH)以147.66%的年平均净资产收益率增长率排在第一名；杭州解百(600814.SH)和锦化氯碱(000818.SZ)分居二三位，分别为122.08%和117.64%。
该二十强的年平均增长率为67.05%，平均PE和PB分别为57.84倍和8.48倍。
“对这些高成长型企业给予较高的估值，我认为是合理的。”易方达基金公司一位高级基金经理说。
但数据总有两面性。
统计发现，5年来上市公司业绩持续保持10%以上增长的上市公司仅有11家，占已公布上市公司家数的9.32%。
更为严重的则是如下的逻辑：经济学家普遍认为，“三过”问题(贸易顺差过大、流动性过剩和投资增长过快)是目前中国经济运行的主要问题，这将导致资产价格膨胀，人民币升值、加息，进而推动资产价格的上涨。
但这之中存在巨大争议，如果中国今后一段时间从温和通涨走向恶性通涨，政府势必持续加息，这将从根本上导致股市资金供应减少、投资增长回落和贸易顺差的逐渐较少，进而上市公司业绩减少。
而这便是争议之根本，A股何去何从，一纸竟在CPI。
CPI魔咒
乐观看好的公募基金也表露隐忧之意。
7月24日，上海一家基金公司的副总经理、投资总监说，“我年初说今年CPI增幅到4%，没有人相信，结果很快就到了，我现在预计下半年单月超过8%的可能性非常大，全年CPI增幅将超过6%。”
如果这样，这位公募的资深投资人说，“A股仍然不安全，三高股市弄不好只能撑到明年奥运会”。
无独有偶，一位控盘10亿的私募基金负责人在7月25日上综指大涨2.75%的时候，也对本报记者说：“如果这样，我不敢玩了”。
记者采访发现，悲观者的坚决和乐观者的坚定几乎旗鼓相当。
这位私募投资人说，他相信CPI的走势会令人出乎意料。“当我周边麦当劳、方便面涨价的时候，我真是想起了1993年时的行情，太可怕了”。
两位投资人都相信，按照目前的趋势，中国很快将步入恶性通涨，其结果将是不断的深幅加息，进而有可能终结牛市。
“说不定老外真可能把股市推高，在奥运会时全部卖给中国老百姓，然后A股崩盘。”上述私募投资人说。
高盛中国首席经济学家梁红也于近日将2007年的CPI增幅由原先的3.6%上调至4.0%，并将2008 年预测由2.6%上调至3.7%。她认为，当前市场对GDP和CPI的增幅存在低估，因而将2007 年实际GDP 增长预测由原先的10.8%上调至12.3%，将2008 年的增长预测由10.0%上调至10.9%。
报告中，梁说：“我们预计，下半年月度通货膨胀率将维持在4.5%-5%的高位，而且在个别月份通货膨胀率高于5%的可能性很大。”
基于对CPI的担忧，清华大学世界经济与中国经济研究中心7月发布最新的全年CPI增幅为5.35%，而第四季度的CPI增幅预测更是高达8%，远高于此前2.46%的年度预测值。
但乐观者也自有逻辑。
中金首席经济学家哈继铭认为，CPI尽管高企，但依然可控。他认为，CPI将在下半年冲高回落，三季度预测同比增长4.4%，四季度为3.0%，全年CPI在3.4%左右。
哈继铭分别从粮食价格、大宗商品价格和货币供应量的增速三个方面分析，得出2007年的通货膨胀压力难以超过2004年。
易方达高级基金经理马俊也赞同这样的思路，他说，核心CPI稳定在1%左右，上半年猪肉价格上涨主要是瘟疫、自然灾害等原因引起的，下半年这些因素都将消失，因而CPI会在四季度回落。
至于未来股市，马说，通涨在可控范围之内，未来中国经济可以保持持续增长，因而三高股市可以延续。
“以招行为例，今年中期同比增长100%，动态市盈率比预测值大幅下降，这种增长在金融、地产和消费等行业是可以持续的。”马说。
交银施罗德的一位基金经理则表示出反对意见：“目前大家都认为猪肉上涨有瘟疫等特殊原因，我认为根本仍然在于‘三过’问题，以前房价上涨没有引起大惊小怪，但现在表现为第三产业尤其是低端服务品上涨，这加剧了公众的通货膨胀预期，短期内，我认为CPI会达到单月8%的增幅。”
安信证券高善文也发现到这个问题。他说：“看起来存在这样的可能性，即第三产业价格的上升受到了土地、房地产、劳动力和其它要素价格上升的共同影响，并在需求方面受到消费强劲增长的拉动。”
但高善文也表示疑惑，为何房地产价格、土地价格早在多年前就已启动，而第三产业价格指数(如低端服务业中的保姆工资)则直到去年底开始明显表现出来。
高表示，食品价格因素导致的CPI上涨过程还将持续几个月的时间，但在年底前后可能进入稳定下降的过程。基于贸易顺差、银行主动信贷投放和企业盈利，高认为，未来A股在继续调整一段时间后将重新进入上涨过程。
交银施罗德的基金经理则认为，“根源在于三过问题，猪肉价格的上涨原因在于农民工的工资在上涨，这使得他们宁愿选择城市，而放弃农村；未来这种趋势随着三过问题的无法解决，还将持续并更为严重。”
“因而我认为三高股市可能随着宏观经济步入拐点，而渐入回落过程。”他说。
来源: 21世纪赢基金
[【评论]】三高能持续否？见仁见智，莫衷一是。如果今年的增长是真实的，三高当然有其存在的基础。关键在于，中长期来看，我们的上市公司复合增长率低的可怜。所以别说一万点，有朝一日，沪市能守住1000点，就算运气了！！！各位以为呢？
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