除了信心 我们还有什么?
来源: 国泰君安研究所 发布时间: 2007年06月15日 15:14 作者: 刘兆萍市场这几日表现的强劲有些超乎预期,看来,股民对于市场的信心还是满满,信心之外,我们看看其它的因素吧。
1.上市公司年利润总额不足年交易成本的三分之二
按照每天2000亿元交易量,印花税和手续费及其它费用累计,双边征收超过1%,每年250个交易日计算,一年的交易成本5000亿元。而我们所有的上市公司,2006年产生的净利润3890亿元,其中流通股股东分享的净利润大约1200亿元。
如此的结构,说明市场的参与者都是为博取买卖价差而来,股市过热的结论成立。
2.维持保证金余额不下降的条件苛刻
据对5月份股票市场资金的统计,沪深市场资金存量5月份首度突破1万亿,达到1.016万亿,创下历史新高。这个蓄水池极大地润滑了市场,是市场上涨的动能所在。但是,要维系这个水池的水位,是件困难的事情。首先,一年的交易成本减少超过5000亿元,对应一半;未来12个月,红筹回归、商业银行发行、中信证券等公司的公开增发等,融资额在2500亿元以上;而可以减持的大小非按5月30日的市价计算,约1.03万亿,按照《上市公司国有股转让暂行管理办法》,企业减持的自主权限是“连续三年内减持股份不超过总股本的5%”,我们假设未来12个月减持比例在15%左右,大约消耗资金1500亿元(当然,是减持后不回来的)。也就是说,单纯看流出,目前市场存量的保证金余额,13-14个月后基本耗尽。而资金的进项,主要是新增开户和基金净申购,以目前的状况看,这两项主要资金来源的增速都在下降。
况且,保证金余额中有相当的部分,只参与一级市场申购,不参与二级市场交易;从本轮牛市之初入场的投资者,已开始自觉地抽离一部分资金,投向房市或H股市场;而二级市场无论涨跌,它的实质是击鼓传花,并不产生现金,不增加保证金的数值。看来,要保持保证金余额的蓄水池水位不下降,困难很大。而这个蓄水池水位的下降,意味着股票的供求关系发生深刻变化。
3.紧缩预期、环保压力
5月份,居民消费价格总水平同比上涨3.4%.其中城市上涨3.1%,农村上涨3.9%;食品价格上涨8.3%,非食品价格上涨1.0%;消费品价格上涨3.9%,服务项目价格上涨1.7%.从月环比看,居民消费价格总水平比上月上涨0.3%.
虽然,这样的数据不足以说明央行一定会采取加息的政策,但1—4月份固定资产投资增速反弹,在本币升值、出口退税逐步下调的大环境下,今年1—5月中国贸易顺差累计已达857.2亿美元,接近去年全年贸易顺差1775亿美元的一半,这些都显示经济有过热迹象。几年前,发达国家一度指责中国向全球输出通缩,而现在,“中国制造”的产品竞争力增强、销售渠道稳定,企业为了对冲币值升值和出口退税下降、保持利润空间普遍采取提价的策略,也许明年,美国又会指责中国对全球输出通胀。相对于主要经济体,我们现在的利率偏低,加息的空间仍然存在,相信央行会采取进一步紧缩的措施。
“十一五”规划中“节能减排”指标是最受重视的约束,2006年全年未达标,以后四年的任务沉重,市场目前只是在寻找其中的投资机会,但实际上,它的综合效果是提升企业运营成本,生产要素包括资源价格(土地、水、电、煤、油、稀缺金属等)、劳动力价格会提升,环保投入、安全投入加大,都会转嫁为企业成本,我们的企业开始为以前的环境欠账埋单。
4.上市公司2007年净利润增长超过40%尚不明确,投资收益占比净利润过高
2006年以来共108家公司发行新股,其中106家公布2007年一季度报告,通常所说的2007年一季度净利润同比增长78%,数据统计中包含了这106家公司的贡献,而我们分析上市公司的盈利,除了增量的公司外,还应该看原来存量公司的增长质量,因而表格中列出了包含和剔除这106家新发公司,全部A股2006年和2007年一季度净利润的变化情况。从中可以看出,在净利润的增长中,投资收益的占比越来越高,2007年一季度,上市公司的净利润总额为1385亿元,其中投资收益475亿元,投资收益占比高达34.3%,而2007年一季度利润表首次适用新会准则,部分投资收益可能进入“公允价值变动损益”科目,目前尚无有效的手段汇总,也就是说,实际的投资收益可能更高。所以说,扣除这一部分的影响,2007年上市公司净利润增长的质量并不高。2007年一季度新上市公司投资收益占比其净利润超过66%,这主要是证券市场自身上涨的贡献(两家保险公司分享的最多),实体经济的效益增长并没有数据显示的这样乐观。
我们使用WIND系统统计上市公司主营业务利润率变化,直接的结果是2007年一季度是主营业务利润率突然大幅提升至28%,所以市场惊呼上市公司毛利率显著增长,中国企业的竞争力提升,但经过仔细分析,发现这只是数据统计的误会!原因是2007年金融行业的财务报告格式发生重大变化,导致其主营业务利润与往年不可比,而金融业的主营利润的基数大,使得全部公司的统计数据发生畸变,失去了参考意义。我们剔除银行及多元金融行业,发现2006年主
营业务利润率仍然延续几年来的下降趋势,这也和我们在实体经济中的感受一致——上游资源价格持续上涨,消费物价指数平稳,挤压的当然是制造业利润空间。2007年一季度主营业务利润率实际为17.6%,比2006年全年上升1.4个百分点,这样的增长很让人鼓舞,但不至于让市场如此乐观。
上市公司的利润增长,除了投资收益的显著增长外,费用率上升的速度低于主营收入增长的速度,是净利润增长的主要源泉,剔除2006年发行的新股和会计数据不一致的公司,完全可比的公司统计显示:2005年、2006年、2007年一季度,上市公司三项费用占销售收入比重,分别是11.2%、10.5%、9.4%,即每年节约的费用额大约为350-500亿元,对应税后净利润300—360亿元,超过对应上市公司2006年净利润2260亿元的10%,占全部利润增长额740亿元的40%-50%.费用率上涨速度低于主营业务利润上涨速度,与我们在企业中的感受一致:在全球竞争的背景下,工业企业的毛利率增长极其艰难,但包括国营企业在内的中国各类所有制企业,其管理效率在提升,管理的深度和广度在拓展。但是,管理费用的相对节约,符合边际效益递减的规律,其对利润增长的贡献会逐步降低。
一季度毕竟是新旧会计准则的转换期,而季度报告未详细列明各项会计科目的调整和变化,对于一季度的利润增长,有多少比重来自于新准则影响(譬如利息费用资本化、研发费用资本化、合并价差摊销减少、公允价值变动损益、资产减值变动、股权激励费用等),我们还不明确,除了主营业务利润率上涨1.4%之外,其它的信息尚不足以支撑2007年全部上市公司净利润增长40%以上的乐观判断,按照我们行业部覆盖重点公司的业绩预测,平均增长率大约在26%,非重点公司的正常经营利润增长,应该不会高于这个比例。
(详细研究报告请见附件)
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