[特别策划]东南亚金融危机：十年之后（上篇）
东南亚金融危机：十年之后（上篇）文章来源：第一财经日报 日期：2007年04月16日
徐以升 禹刚 张喆 杨燕青
1 危机根源再考
《第一财经日报》：东南亚金融危机至今已经十年，或许这十年中大家最热心讨论的问题就在于，到底是哪些原因导致了十年前危机的发生。十年之后，你如何看待这个问题？
樊纲：十年来，对于导致东南亚金融危机原因的问题也有了很多的研究，可以说，尽管一些理解还不一样，但应该说基本有了一定的共识。就是发展中国家在体制上还存在缺陷的时候，过早过度的金融开放所带来的风险太大，承受不起。
这是一个比较基本的结论，当然还有很多不同说法。其中一个说法是，发展中国家存在这样那样的问题，腐败、法制不健全、金融监管不力、经济结构问题等，但如果没有这些问题发展中国家就不叫发展中国家了。所以，不是错在发展中国家有这样那样的问题，而是错在有问题的时候过早过度地开放，过早地听信了国际顾问们的建议，一味地越开放越好。这个问题在危机之后也有了共识，比如现在国际货币基金组织（IMF）也不再鼓吹越开放越好了。
郝福满：金融危机发生前，好几个国家存在巨额经常账赤字，实际汇率也在缓慢升值，并且这些国家的宏观经济是在鼓励企业和金融机构举借海外债务的基础上发展起来的，这从上升的外债和外汇储备比例可以看出来。并且许多企业有很高的财务杠杆率，比如说，债务/股本比例很高。这就导致这些国家在汇率波动中极易受损。在1996年，泰铢早已存在压力，表明政府应当调整国内“吸收”以保持宏观经济平衡（the government needed to adjust domestic absorption in order to keep macroeconomic balance.）。实际情况正相反，泰国政府决定动用外汇储备对外汇市场尽心干预，当外汇储备大量消耗之后，政府被迫（让泰铢）贬值。这导致投资者重新评估该地区的投资风险，并且大量从该地区撤回资本，结果就使得泰国国内需求骤降，引发经济衰退，并且导致大批银行破产，影响到整个金融行业的健康。
沈联涛：危机发生的根源，是由于危机经济体具有内部的脆弱性，在受到一个外部流动性的冲击之后，导致危机发生。
十年之后再来回头看东南亚金融危机，我认为需要全面地来观察，既要宏观又要微观。我个人认为，东南亚金融危机是一个全球性的金融危机，是1985年广场协议的后遗症。日元过度升值，但是日本没有相应的好的风险管理体制，并导致了1989年的泡沫，在这之后日本有大量的资金需要外流，推向了东南亚地区，而东南亚国家很欢迎日本的资金，这里就有大量的日元套利交易问题。
1995年到1998年，流向东南亚地区的日元海外贷款粗略估算有2600亿美元，利差因素和同期日元贬值因素加起来，日元套利交易的投资者获得了巨额收益。但是，接受这些外国直接投资、组合投资、外国贷款的经济体却没有意识到这里潜藏的巨大风险，在日本银行贷款突然撤回时，巨大的紧缩产生了多米诺骨牌效应。
东南亚地区国家没有意识到潜藏的风险，主要是指这里的“双重错配”（double mismatch）问题，也就是“短期借入，长期投资”的错配，和“贷外汇（美元或者日元），投资本国货币”的错配。这两种错配的巨大风险最终导致了危机。
2 全球金融市场十年变迁
《第一财经日报》：十年来，欧元诞生，石油美元、东亚美元规模越来越庞大，国际收支不平衡问题，全球金融衍生品市场迅速发展，全球流动性过剩问题等出现。危机发始国泰国在2006年12月再次发生了金融动荡，说明全球金融环境依旧并不安全。在你看来，现在我们所处的国际金融环境，与十年前的国际金融环境有什么异同？导致当年发生金融危机的根源是否还广泛存在于当今的危机国和全球金融市场？
余永定：目前国际金融环境同当年既有不同之处，又有许多相同之处。不同之处在于，当年国际收支不平衡主要表现为东亚国家（中国除外）的大量经常项目逆差。而今天则是东亚国家和石油输出国的大量经常项目顺差和美国的大量经常项目逆差。1995年夏到1998年10月，美元兑日元升值，东亚国家货币随美元的升值而对日元升值。而今天则是美元兑日元之外的东亚国家货币贬值。从目前情况来看，东亚国家并未面临十年前出现国际收支危机、货币危机和金融危机的形势。除非发生极为极端的事件，（否则）很难设想，国际资本会突然大量流出东亚国家从而导致东亚国家的收支危机、货币危机和金融危机。
国际金融环境同十年前最重要的相同之处是发达国家流动性过剩、热钱在世界范围内到处游荡。相同中的不同是当前国际金融资本的力量比十年前更为强大。更准确地说，当前的形势同1995年以前的形势更为相似。热钱大量流入是目前东亚各国经济稳定所面临的最严重威胁。
同十年前相似的另一个问题是东亚国家对出口，特别是对美国出口的依赖程度过高。相同中的不同，是当前中国已经成为东亚国家对美出口的跳板，中国单独承担了美国保护主义的压力。而一旦美国经济因房地产泡沫崩溃而经济增长速度明显下降，东亚经济，特别是中国经济也将受到严重的冲击。而东亚国家出口增长速度的明显下跌，对国际资本的流向肯定也会产生重要影响。
樊纲：现在基本的问题还是一样的，区别在于资本的量更大了，游资更多了，流窜在世界上的美元和美元资产更多了。美国是可以向全球印刷钞票的国家，现在美国每年向世界注入的资金达到1万亿美元。因此，市场的风险比过去更大了。这一点从全球金融市场特别是衍生品市场的总资产量、亿万富翁的量、大基金的数量和单只基金的规模等都可以看得出来。资本的量更大了，风险也更大了。
全球过剩的流动性和同样存在的游资，本身就是当前全球金融市场的风险和隐患。
但另一方面，全球的市场，特别是亚洲国家市场本身还是在发展。由于十年前的教训，东亚地区做了很多改进，在金融监管、资产泡沫的防范、过度借债等问题上做了很大的改进。
尤其表现在东亚地区，就是外汇储备的规模非常庞大。目前东亚地区有近3万亿美元的外汇储备，排除日韩两国，该地区发展中国家拥有的外汇储备也达到2万亿美元。应该说，尽管泰国2006年12月出现过金融动荡，但目前在亚洲地区再发生类似十年前的危机，可能性小了很多。
沈联涛：在前面讨论东亚金融危机根源的时候，我提到这些国家没有意识到当时潜藏的巨大风险，实际上更根本的问题是当时这些国家没有看清楚国际走向的四个趋势，而在十年之后，这四个趋势已经越来越深化。
这四个趋势，一是全球化，二是全球的金融化，三是科技化，科技发展深化了金融的全球化，四是金融创新，这带来新的金融工具，而运用这些工具的对冲基金则放大了全球金融市场的投机量。
这四个问题在东南亚金融危机发生之前可以说是趋势，而且当时还没有得到深刻的认同，公司企业和政府的治理结构、风险管理不全面，银行和金融监管不到位，这些都是危机发生的原因，就是低估了全球化的风险。
当前对冲基金的量非常庞大，甚至要比一些小的经济体的外汇储备都要庞大得多，这样市场容量小的一些经济体就很容易受到大对小的冲击，而小经济体这时是很难应付对冲基金对市场的操纵。
对冲基金在货币市场更多的是场外交易的OTC市场，这个领域没有人监管，这也就是一个全球金融监管的黑洞。即便是本土的OTC市场可以监管，但境外的OTC市场却没有人可以去监管。这样，如果有对冲基金操纵，或是联手操纵的话，非常难监管。
目前全球还没有监管者去处理这个问题，这个问题就是当前国际金融市场最大的风险和隐患所在。
余永定：我们讨论了很多热钱的问题，这里我还想强调一点。目前，由于日本超低利息率政策导致套利交易异常火爆，由于美欧资金也瞄准了东亚地区的高回报，包括资产升值和货币升值带来的回报，大批热钱潮水般地流入东亚地区。
现在越南、印度的股市在疯涨，泰国也感到了热钱流入的压力。泰国央行去年12月之所以试图重新恢复某种程度的资本管制，就是因为担心热钱的流入对泰国的经济稳定造成冲击，尽管泰国央行的具体做法可能有不妥之处，但泰国政府到目前为止并未放弃通过管理或某种管制抑制热钱流入的政策。如何抑制热钱流入、防止投机资本流入造成资产泡沫，是东亚各国宏观经济管理当局所面临的一个共同问题。
对于中国而言，中国所能碰到的最坏可能性，是由于周期性因素、结构性原因或外部冲击，经济增长速度显著下降、出口增长速度明显下降、房地产和股市泡沫崩溃、外资突然大量外逃。当然，在短期内发生这种情况的可能性极小。但是，如果中国在近期内不能完成一系列结构调整，资产泡沫得不到控制，今后发生这种情况的可能性是不能排除的。
3 东南亚VS拉美
《第一财经日报》：与之前阿根廷、巴西等国发生的经济危机不同，东南亚金融危机出现前并没有特别明显的征兆，危机似乎是一夜之间突然出现。你认为这两种危机在资金方面主要的差别在哪里？对于对冲基金在这次危机中的作用，你有何评价？
余永定：幸福的家庭大抵相同，不幸的家庭各有各的不幸。阿根廷金融危机是典型的国际收支危机，而东南亚金融危机比较复杂，是许多危机的叠加，或者如泰国经济学家所言，在一定程度上是资本项目危机。阿根廷、巴西是由于恐慌导致的资本外逃。而东亚金融危机除由于恐慌导致的资本外逃外，还同对冲基金所设的陷阱有关。在泰国、中国香港，对冲基金的沽空操作是使东南亚金融危机大大加重的重要因素。当然，不能把全部责任归于对冲基金。许多外国大银行和本国的某些金融资本都在东南亚金融危机中扮演了不光彩的角色。金融市场不相信眼泪，向银行资本谈论宋襄公式的仁义道德是毫无用处的，人家还在偷着乐呢，有本事就要像香港金融管理当局那样让投机者把本钱赔光。
樊纲：拉美的经济危机是典型的传统意义上的经济危机，因为国内财政赤字和通货膨胀引起。
亚洲地区很注意防范类似拉美的这种经济危机，很注意防范财政赤字和通货膨胀，但东亚地区的问题在于较为严重的资产泡沫问题。股票市场、房地产市场等问题，从日本到亚洲国家都是这两个市场出现泡沫。韩国还表现在短期外债借得过多。
危机之前都是有各种征兆的，只不过大家以为这些不是问题，因为在历史上在其他国家并没有引起过大的危机。这也提醒我们，不能光看财政赤字、通货膨胀，还要看资产泡沫，看银行坏账，看公司企业的财务状况等，来综合判断经济形势。
郝福满：正如前面所说，在危机发生前是有迹象的——泰国国内金融机构举借了很多国家的外债，具有高财务杠杆率的公司面临汇率风险。这导致这些国家在汇率波动中极易受损，外国投资者已经意识到了这一点，并且试图减少在这些国家的投资。
《第一财经日报》：东南亚金融危机还给我们提出了这样一个难题，那就是一个小国家在面对全球资金流动是多么渺小。你对这些国家在这个问题上有什么建议？
余永定：除了加强资本项目管理外，它们没有办法。这是小国的不幸。
樊纲：问题不在大和小，在于发展体制，特别是金融市场发展的水平和程度。如果是小规模的国家或地区，但各方面的体制很到位很发达，一样可以融入国际市场，可以防范风险，比如新加坡和中国香港地区。
基本的问题还是，在各方面体制没有发展到位的时候，要保持对资本流动的管制，这样才能在金融体制不成熟的时候防范风险。而随着金融体制的完善和金融市场的发展，就可以逐步开放金融市场。
郝福满：开放型小国选择的汇率制度应当能够有助于自身吸收外来冲击。
关注十年前的危机，是为了更好地关注我们的未来
何帆
十年前爆发的东南亚金融危机仍然是一个不堪回首的噩梦。具有戏剧性的是，2006年底出现的泰国金融动荡似乎再次警示了我们，金融危机的风险仍然存在。
学术界在东南亚金融危机之后，对金融危机的性质和根源进行了探讨，陆续推出了三代金融危机理论，在解释力上有相当的发展；政策决策部门对金融开放、资本管制的看法也有了很大的改变，比如连国际货币基金组织（IMF）也不再激进地支持资本账户自由化，区域货币合作在东南亚金融危机之后有了实质性的发展。
本次圆桌讨论会是《第一财经日报》组织的“东南亚金融危机十周年”系列报道的开张。所邀请的嘉宾非常有特色，他们是对政策非常敏感的学者，或是一直有学术情怀的官员。余永定教授是中国人民银行货币政策委员会的前任委员，樊纲教授是这个委员会的现任委员，郝福满先生在东南亚金融危机爆发的时候正好身处重灾地之一：印度尼西亚，沈联涛先生当时恰好是香港金融管理局的掌舵人之一。
当几位嘉宾谈到当前东亚是否仍然面临着和当年爆发金融危机时候一样的风险时，他们没有一个表露出轻松的心情。尽管东亚国家在经历了危机之后，从宏观政策、金融改革、加快政府透明度等各个方面都进行了改革并取得了成绩，但是，树欲静而风不止，全球金融体系仍然处于无序的状态，流动性过剩的局面愈演愈烈，对冲基金的力量更加强大。各国的央行传统上关注的都是国内宏观政策目标，如就业和通货膨胀，如何应对带有传染性的国际金融危机，这是摆在各国中央银行面前的新问题。
首先，国内的金融体制改革显得更加迫切，在一个开放经济甚至是半开放经济的条件下，改革不改革，如何改革国内的金融体制，都不是一国政府自己能够决定的了。金融市场的一体化会从境外施加直接和间接的压力，迫使一国政府尽快将金融改革列入议事日程。其次，正如余永定教授所说的，金融危机的性质是“资本账户危机”，变幻不定的国际资本流动影响着一国的宏观稳定。资本为何会流入，资本何时会流出，值得各国的货币政策当局关注。泰国在去年年底的经验告诉我们，小国开放经济面对强横的国际资本，会处于多么无奈的境地。建立更好的预警体系，加强各国之间对资本流动的监管，提高各国宏观政策的协调能力，对于防范下一次金融危机都是非常必要的。再次，当前的国际金融体系需要进一步的改革。流动性过剩的一个根源就是当年发达国家保持超低利率水平，导致流动性泛滥。作为危机的最后贷款人的IMF，在东南亚金融危机中的表现也颇受诟病。重建合理有序的国际金融体系是当务之急。发达国家要承担更多的责任，新兴市场尤其是新兴的发展中大国要有更多的发言权。
金融危机的幽灵仍然在徘徊。下一个金融危机出现在哪里？是股票市场异常狂热的越南，还是一度股市下跌的印度？是步入老年化陷阱的日本，还是巨额贸易逆差越来越大的美国？是运气屡屡不佳的泰国，还是曾经免于劫难的中国？危机是不可预测的，但风险却是可以管理的。关注十年前的东南亚金融危机，是为了更好地关注我们的未来。本次圆桌讨论分为上下两期，今天献给读者的是上半部分。
警惕中国独特的金融风险
中国经济50人论坛亚洲金融危机十年回顾
陈婧 黄树辉
昨日，在“亚洲金融危机10周年回顾与反思——中国经济50人论坛广州研讨会”上，多位中国顶级经济学家表示：中国所处的外部和内部环境已经与亚洲金融危机中的东南亚国家有着显著不同，在短期内发生金融危机的可能性不大，但是中国应当警惕自身独特的金融风险。
日式危机之忧
回顾和反思亚洲金融危机，对目前中国经济的警示与启发作用都是至关重要的。这是几乎所有出席“中国经济50人论坛广州研讨会”专家的共识。专家们更加关注在宏观经济看好的背景下，中国经济是否潜伏危机。
中国人民银行副行长吴晓灵认为：亚洲金融危机的原因有三，包括经济结构失衡，外资流入过多，短期外债的比重比较高；亚洲国家的金融体制有失稳健，银行经营粗放，信贷增加过快，风险控制意识不强，货币错配，期限错配，金融自由化和调控能力是不太相适应的，过早放开资本项目；危机处理机制不健全等。
北京师范大学经济学院金融系主任贺力平认为，如果中国发生金融危机，会更类似于日式危机。但他同时指出，中国的经济体制和结构同日本有所不同。“我们的社会基础应该说要更加脆弱一些。当我们面临着一场经济收缩，日本是接近十年左右，我们是不是有这样的承受力？”
“日本资产价格高涨形成的泡沫经济值得我们反思。”中金公司首席经济学家哈继铭接受《第一财经日报》采访时表示，中日的相似之处在于都具有较高的人口红利和储蓄率，以及较低的消费率，大家更倾向于购买资产保值增值，导致资产价格大幅度上扬，同时国际上要求币值升值的呼声也很高。
中国经济体制改革研究会副会长、国民经济研究所所长樊纲表示：中国的情况与东南亚国家的区别在于：中国有充足的外汇储备、对资本流动管制更加严格、外资流动性相对较低等条件使得在短期内出现类似东南亚金融危机的金融风险可能性不大。”
结构调整的紧迫感
但是樊纲强调中国面临着自身独有的风险：包括中国身处全球不平衡的漩涡中心，面临着贸易保护、货币风险和全球不平衡的重要风险；其二，在当今国际货币体系下，美元硬通货的地位造成了其不断贬值的倾向，而人民币升值的压力则表现为持续的过程；其三，长期资本经常项目的双顺差和日益庞大的外汇储备也是大国中不常见的现象。
“内外经济的严重失衡是当前中国经济运行和发展的最大风险。长期以来，我国的外向型经济发展模式，造成了严重的内外经济失衡，而快速的经济增长掩盖着高消耗、高污染、低效率和粗放式发展的现实。”北京天则经济研究所学术委员会主席张曙光如是说。
吴晓灵用“祸福相倚”形容中国经济与潜在风险的关系。她表示：“我们应该看到社会的流动性这几年积累很大，中央银行在银行体系里，在银行宏观调控当中所做的对冲是不能够解决经济的根本问题，只是为经济结构的调整在赢得时间。如果我们没有忧患意识，没有加大结构调整的紧迫感，我们的经济今后几年会面临很大的问题。”
亚洲开发银行驻华代表处副代表兼首席经济学家汤敏认为，中国应当从追求高速经济增长到追求共享式增长；关注的焦点从以财税政策为手段的二次分配转移到一次分配，把国民收入在劳动者、企业和政府的分配机制设计好；推进金融与资本市场的深化和多元化，核心是政府要转换角色，在加快市场化的同时提供完善的社会保障。
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