关于货币政策对股市影响的几点认识

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1．  货币政策对股市的影响是多方面的，但从目前整体看直接关联性不强，尤其是加息政策，但出于对总供给和总需求的影响，其中长期影响必然存在；
2．  短期看，以加息政策为主的货币政策调控只能在预期方面影响股市波动，而这种波动在于投资人预期企业未来盈利增长潜力收到宏观调控的影响而减缓，进而导致股价重估；
3．  从总需求角度看，加息和提高存款准备金对于居民货币总需求的影响有限，这包括三个方面，即利率调整情况下的边际储蓄倾向、边际消费倾向和边际投资倾向。短期看，在目前条件下，加息对上三者从大到小的影响分别是投资、消费和储蓄，因为在加息小幅调整过程中，居民货币需求的预期将首先在投资品选择方面重新评估其影响，随后是对消费行为、方式和内容进行调整，再者才是储蓄倾向，这主要基于当前股市财富效应日益显现，居民理财意识日益增强的特点。但从中长期看，储蓄倾向在加息上升通道预期下将逐步增强，尤其是当利率上升到特定水平，例如4％以上，这里最主要的参照投资标准是同期国债收益率，因为基本上居民将存款和国债的安全性基本等同。因此，加息将导致居民作为投资人对投资品的风险和收益水平提出更高要求；而消费总需求增加的幅度相对迟缓，不确定性因素较大，这主要受到国民收入分配体制和社保体系建设等综合因素影响；储蓄比重上升的速率则相对迟缓。
4．  从总供给角度看，加息和存款准备金率上升总体缩减货币总供给，相当于强制社会储蓄和征收税收。而在开放条件下有管理的浮动汇率制度框架内，当经济处于相对景气周期时，加息对货币总供给影响要明显大于货币总需求，这是因为经济景气周期中货币流通速度相对较快，M1增加速度最快，而货币总需求反映到物价方面受到的制约和经过的环节比较多。另一方面，加息本身导致市场利率整体水平上升，进而增加国民经济各部门的资金成本，而从影响的行业、部门结构看，相对处于垄断行业的国有企业，其对利率上升敏感性是相对滞后的，而处于竞争行业的民营企业，则相对敏感，那么这对社会商品总供给及经常项目顺差产生何等影响呢？这主要看加息的节奏和幅度。⑴从加息期初阶段看，处于贸易部门的竞争性行业将最先增加资金成本，而在国内消费需求增长相对缓慢的背景下，企业微观调控的方向必然是加大产能，将规模效应发挥到极至，通过进一步扩大出口，形成更多的经常项目顺差而将利润水平保持在合理水平，这就解释了当前为何贸易部门顺差高居不下的一个重要背景，当然海外投机和投资资本流入也通过贸易渠道渗透，但不是本源性的。而处于非贸易部门的垄断国有企业，在加息初期仍然扩大产能，继续利用正规金融资源在资金成本价格方面的补贴优势，进而对资源价格形成推动压力。因此，加息在起步阶段，不能缓解流动性过剩局面，相反由于加息幅度有限，导致人民币升值预期进一步增强，游资短期输入，资本和经常项下外汇储备继续增加，股市在过剩流动性推动下形成快速的资产泡沫膨胀。⑵当加息向纵深阶段发展时，所有部门的企业都将感觉资金成本增加的压力，进而调整自身经营行为。这时，贸易部门的竞争性企业已经不能通过扩大产能而维持先前的利润水平，进而导致盈利能力下降，对就业构成潜在压力，为不造成大量裁员，企业必将成本向最终消费者转移，此时国内物价将开始进入快速上升通道，而出口受包括国际价格竞争等多方面因素影响而减缓，经常项目顺差增幅下降，并可能减少，流动性过剩局面开始改观。另一方面，非贸易部门的垄断国有企业则出于对资金成本考虑，将控制固定资产投资规模，并下调未来盈利预期。这主要在两个方面反映，一是资本金方面出资占比将日益提高，二是长期信贷融资成本开始加快上升，向均衡的真实市场利率水平靠拢。因此，第二阶段，社会总供给在加息到一定幅度时将开始真正下降，企业盈利增长能力预期开始下调。这对股市资产泡沫形成一定利空压力，股市开始进行中期调整。总之，估计这个阶段的出现将基于两大关键性指标：一是垄断国企部门的资金成本接近市场化均衡利率水平；二是竞争性贸易部门产能达到极限而导致出口减缓和顺差减少。名义贷款利率水平粗略角度看，可能接近于10％－12％，因为中小企业融资市场水平基本在12％－15％。另外，从总体看，当企业投资人所获得的总体实际股权收益率水平接近于市场融资利率水平时，所有经济活动的预期将发生翻转性的调整，当然这是相对极端的情况。
5．  简单讲，上述分析表明，目前阶段
⑴加息对股市短期影响是加剧流动性过剩和资产泡沫，条件是贸易部门仍然可以进行产能扩张，加大出口；
⑵加息对股市的中期影响是降低企业未来盈利增长预期，进而导致整体市场中期调整，条件是国有垄断企业开始降低固定资产投资规模增速，贸易部门开始向国际市场转移成本压力，进而出口减少。
⑶加息对股市的长期影响是使国内社会总供给与总需求水平趋于均衡，流动性过剩局面得到根本性改善，物价水平保持稳定小幅上升趋势，系统性通缩风险发生概率大幅下降，企业绩效和管理水平重新得到提升，行业结构得以调整，股市走入一个新的上升周期，条件是企业微观行为调整和整体行业结构变革使得整体总供给结构和效率得以大幅改进和提高，同时社会总需求进入一个相对稳定的市场化预期。
⑷上述调整必须注意，人民币汇率改革进程和升值幅度，美元利率走势和经济增长前景，全球气候变暖对世界各大陆资源及风险成本的重新调整，等等，这些综合因素可能导致加息调整影响的不确定性。简单的分析，人民币升值趋势在加息周期过程中将逐步减缓，但最近两年内发生逆转的可能性不大。而美元利率若进入下降通道且经济增长前景黯淡的话，将使得全球总供给和总需求结构重新调整，人民币加息的第二阶段将可能提前来临（可能从2010年提前到2008年），对股市造成较为激烈的冲击。这主要是因为，美元利率下调后，其币值在短期内将进一步趋向于贬值，但总需求减少的趋势没有改变，而美国出口部门的竞争力在增强，中期角度看美元升值的潜力也在集聚，这将反而加速市场对人民币汇率升值的预期，而中国国内基于国际压力可能通过加快升息的步伐来变相缓解国际资本流入要求预期收益增加的压力，通过牺牲中期阶段（未来2年后，也可能2010年后）的经济增长水平，而重新调整国内各部门和行业的利益与结构，获得新的竞争力。

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