【封闭】股指期货：引爆封闭式基金价值的催化剂

deltoid

迄今为止封转开仍是行情基础3月中下旬以来，在高位震荡了相当时间的封闭式基金又走出了整体突破上扬的行情。如同我们所料，封闭式基金受年度大面积分红的推动走出了一波强劲的分红行情。但是迄今为止，封转开的套利价值仍然是推动封闭式基金价值回归的基础性因素。

　　直接的证明就是封闭式基金的折价率期限结构：虽然封闭式基金总体折价率在降低，但是折价率的期限结构仍相当明显。将要到期的封闭式基金，随着到期日的临近，折价率逐渐降低。而到期日在6年以上的封闭式基金，则仍然保持着相当高的折价交易状态（图1）。也就是说，投资者仍然认为到期日远的封闭式基金价值不易实现。从这个角度来说，封闭式基金的价值挖掘仍然并不彻底。

　　图1：封闭式基金到期期限与折价率关系

　　



　　数据来源：德胜基金研究中心

　　股指期货：引发全面价值挖掘的催化剂

　　股指期货：对冲系统风险的工具

　　股指期货是指以股票市场价格指数为交易标的的金融期货，买卖双方根据事先约定，同意在未来某一特定时间以约定的价格进行股票指数的交易。

　　股指期货有两个要点：一是对指数进行交易：简单地来说，股指交易就是把虚拟的指数点位当作金融商品来进行交易。例如，沪深300指数2007年3月30日收盘点位是2781.78点，按每点定价100元，那么每份指数合约就价值278178元。二是可以进行期货交易：就是指可以对未来某一天的指数点位进行交易，例如，3个月股指期货合约买卖的是3个月以后的沪深300指数点位。

　　股指期货最重要的功能之一就是实现了对冲系统风险的可能。所谓系统风险，是指单个证券或证券组合的收益受整体市场涨跌影响而跟随涨跌的风险。证券价格和市场指数的相关度越高，证券价格受市场整体涨跌的影响就越直接。而影响程度的大小由Beta值刻划。

　　而股指期货的意义在于，它提供了从未来股指涨跌中获利的工具，假如预测未来市场下跌，那么卖空股指期货可以在未来实现盈利；假如预测未来市场上涨，那么买入股指期货可以实现盈利。那么只要对当前持有的证券进行反向操作，即可消除系统性风险，即证券价格变动受市场影响的那一部分，这就称为套期保值。套期保值分为空头套期保值和多头套期保值。由于国内市场对现货不能做空，股指期货推出后只能实现空头套期保值，用来规避未来市场下跌的风险。

　　基金投资的阿尔法策略：锁定超额收益

　　如何利用股指期货实现套期保值呢？举个例子，假如投资者当前买入了股票现货，但是担心未来股市会下跌，自己的股票可能跟随大盘下跌（即所谓系统性风险），那么他可以卖空一定金额的股指期货；如果到期时股指果真下跌，股票也随之下跌，那么在股票上出现亏损，而股指期货则盈利。后者的盈利弥补了前者的亏损，实现了套期保值。如果持有的股票品种表现强于股指（即相对股指的超额收益为正），那么投资者就可以获取绝对的正收益，即所谓阿尔法策略。这就是空头套期保值的原理。

　　可见，通过股指期货获取绝对收益有两个条件：一是被保值的资产要与股指走势正向相关；二是套利资产要有相对于股指的超额收益。而这两个特性，在基金上都具备。研究国内基金的历史净值走势，我们发现多数基金的整体走势与沪深300指数相关度很高，多数基金的相关系数在80％以上，部分品种相关度高达90％；另一方面，由于国内市场的特殊性，迄今为止不少基金体现出稳定的超越大盘的能力，即超额收益能力。

　　通过套期保值，可以锁定基金的超额收益。这就是基金投资的阿尔法策略。而基金的低Beta值为基金的套期保值策略提供了另一个优势，即可以以相对较小的资金占用量实现套期保值。基金的Beta值多在0.5-0.8之间，远低于股票。

　　从股指相关性、超额收益、低Beta系数等种种因素来说，相比于个股，基金是用来实现套期保值的更优的品种。也就是说，股指期货提供了从基金投资上获取低风险绝对收益的可能。

　　封闭式基金的无风险套利

　　股指期货对于封闭式基金还有另外一重意义，即可以通过股指期货进行动态套期保值，锁定当前折价隐含的套利空间，实现封闭式基金的无风险套利。

　　套利的原理不难理解：当前以折价价格买入未来某日到期的封闭式基金，当封闭式基金到期时，价格将向到期日的净值靠拢。如果到期日基金净值不变，那么持有到期就可以获得当前的全部折价收益。这种持有到期的策略的主要风险就在于基金未来净值发生下跌。而封闭式基金净值走势和股指高度相关，也就是说未来封闭式基金净值下跌主要原因可能是市场下跌，那么完全可以通过股指期货的套期保值来规避这种净值下跌风险。

　　从这个角度来说，规避了基金未来净值下跌的风险，也就使折价买入的套利空间几乎没有风险，也就实现了封闭式基金的无风险套利。

　　封闭式基金无风险套利有两个前提：一是当前在折价交易；二是用来实现套利保值的股指期货合约期限与封闭式基金到期期限相当。从实际操作角度来说，到期日近的封闭式基金是最容易实现套期保值的交易品种。因为在股指期货推出初期，预期股指期货市场交易量主要集中在近期合约上，远期合约也无法直接与长达7－9年的封闭式到期期限相匹配。但对于较远到期的封闭式基金，在实际操作中也有可能通过股指期货合约的展期来实现动态的套期保值策略。

　　套利效应延伸：估值洼地何时被填补？

　　由以上的分析我们可以预期，股指期货推出后，到期日较近的封闭式基金折价率空间将被迅速消除。而对于到期期限长的封闭式基金，虽然直接实现套利交易的难度更大，但套利效应的延伸也很可能大大消除高折价交易，在很大程度上改变当前折价率的期限结构。

　　其原因主要在于，封闭式基金的双重特性（阿尔法策略＋无风险套利）使得封闭式基金在股指期货推出后成为十分具有吸引力，甚至是稀缺的交易品种。尤其是当前仍然在高折价交易的封闭式基金，完全可以成为机构投资者的策略性投资对象。套利资金的大量涌入，将使得封闭式基金的折价空间迅速消除。而到期期限长、当前折价率高的封闭式基金则很可能比将要到期的封闭式基金更具吸引力，因为高折价仍然蕴含着高得多的套利价值。

　　可见，和当前主要由封转开推动的封闭式基金行情不同的是，股指期货的推出有可能从根本上改变封闭式基金行情的动力，由此触发封闭式基金投资价值的全面挖掘。

　　普通投资者：分享折价消除＋净值增长双重效应

　　3月4日，中国证监会副主席范福春在接受记者采访时表示争取上半年推出股指期货，同时还表示证监会已经对基金公司参与股指期货事宜进行了系统研究，政策面动向表明股指期货的推出已经趋向明朗。一旦这种预期明确，那么对封闭式基金的利好效应将持续推动封闭式基金行情深入发展。

　　对于多数普通投资者来说，可能没有足够的能力和经验去直接进行股指期货的套利交易。但是，投资者完全可以通过投资于仍在折价交易的封闭式基金，间接地分享股指期货带来的双重收益，即封闭式基金的\"折价消除＋净值增长\"。

　　如果把这两个因素综合考虑，投资者从高折价封闭式基金上获取可观的低风险收益。以折价率为30％的封闭式基金来计算，假如一年后基金净值增长20％，而折价率降低到10％，那么投资者获取的双重收益将高达54.29％。可见，折价率降低本身就蕴藏着巨大的投资机会，这也是股指期货推出对封闭式基金投资者利好的直接体现。