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关于人民币汇率的文献综述
浙工大
摘 要：近几年来，国内外对人民币汇率问题的争论非常激烈。本文对最新的国内外文献进行了归纳和总结，发现国外学者认为人民币应该升值的意见比较多，而国内学者的研究结果则有不同，他们中大多数人认为人民币升值会带来许多负面效果。但是对于汇率制度的选择来看，国内外学者则大都认为一揽子汇率制度对中国来说是比较合适的。
关键词：人民币汇率 低估 升值 汇率制度
目前国际上认为人民币被低估、人民币汇率要自由浮动的声音有很多。Williamson（2003）[1]认为阻止人民币升值的理由都是没有说服力的。目前外资在中国GDP所占的比例很小，但如果人民币能升值，中国将有更多的资金流入。Goldstein（2003）[2]则认为只要中国继续控制资本流出，保持经常帐户和资本帐户盈余以及积累大量的外汇储备，人民币就是被严重低估了，低了15-25%。重新对人民币估值，不仅关系到中国的利益，也关系到全球经济利益。Goldstein（2003）[3]在其另一篇文章中提到如果中国不调整汇率，将会有进一步的金融市场过度膨胀的风险，坏帐问题会更严重，与亚洲其他国家的关系会紧张。人民币适度升值15-25%，是对当前不均衡汇率的最佳调整。Funke, Michael, and Jorg Rahn（2004）[4]研究了人民币名义汇率和实际汇率的均衡水平，结果表明虽然人民币在一定程度上相对美元是低估了，但与均衡水平的差距并不是大多数意见所说的那样。名义有效汇率低估最大时只达到15%多，实际有效汇率低估最大时只达到10%左右。他们觉得在一些领域，为了中国的一些经济问题，人民币的汇率成了替罪羊，但至少是达到了效果。Frankel（2004）[5]认为有四个原因要求人民币应该升值：中国经济过热已经不能保持内部均衡，升值能帮助缓解通货膨胀的压力；其次，中国的外汇储备已经太充足了，而且美国国债的回报率并不好；第三，中国已经越来越不容易让流入的资金发挥作用，更加剧了通胀的压力；第四，从其他新兴市场的经验可以得出，在国家经济良好货币强势时实行浮动汇率比等到经济恶化货币遭受攻击时要有利的多，也就是中国要采取主动权。他认为从长期来看，中国的物价是低的，不只是低于美国，而是低于巴拉塞-萨缪尔逊效应（Balassa-Samuelson relationship ）计算的标准。而且“一个小国能通过调整物价来保持固定汇率，但对于中国这样一个大国来说，通过名义汇率的自由浮动来调整实际汇率更可取。”他对118个国家2000年的截面数据进行回归，从得到的回归模型中得出2000年中国物价低估了44.8%。Bennett T. McCallum (2004)[6]认为对于小国开放经济来说，固定汇率制是有吸引力的，但对于大国经济，浮动汇率制更合适。大多数国家都应该采用浮动汇率制除非他计划加入一个单一货币区域（这个货币区域相对其他货币区域采用浮动汇率制）。中国就是这样一个大国，又不打算加入一个单一货币区域。此外，中国吸引FDI非常成功，不需要用固定汇率制来吸引外国资本流入。因此从长远看，中国应该采取浮动汇率制度，同时用货币政策来稳定国内需求防止通货膨胀和经济周期问题。Prasad等（2005）[7]认为不实行自由汇率制度有许多潜在的成本，比如会遮蔽政策和机构的弱点导致各种不均衡的发生，特别是在资本帐户开放的前提下；中国所处的特殊的环境会增加维持固定汇率的成本，因为巨额的外汇储备会使中国的国内利率低于其他工业化国家，从而导致国内金融市场压抑及效率损失；2003年美元的贬值让中国的贸易受到了影响；另外生产力的增长给人民币升值带来了压力，这些压力会通过各种渠道要求得到调整。Stephen (2006)[8]认为虽然人民币被低估帮助中国这么一个出口导向型国家的发展，促进了它的经济增长，创造了就业。但是低估的人民币汇率让中国暴露在严重的金融和经济不稳定风险之下，包括国内经济过热等。对于目前中国政府拒绝对人民币重新估值的现状，他认为是有些政治——经济因素是阻碍人民币汇率自由化的障碍。他从供给和需求两个角度进行了分析。从供给的角度来看，中国不想由此影响沿海地区的制造业的发展，这个行业吸收了很多来自国企改革重组后剩余的劳动力；从需求的角度来看，制造业的良好表现也在影响着当地的政府决策，希望政府继续实施对他们有利的汇率政策。
虽然学者们认为人民币是应该升值的，但并不意味着人民币要立即实行完全自由浮动的汇率制度。Williamson（2003）[1]认为中国应该从钉住单一货币美元转为钉住三种主要的货币。而且中国不应该完全自由浮动汇率和放开资本帐户的管制。中国大概要用几十年的时间来完成整个自由化过程。Huang Haizhou（2004）[9]回顾了中国过去二十多年来汇率体制的演变过程，认为全球化正让中国向自由浮动汇率前进，但是考虑到各种风险因素，包括市场估计、资本逃逸、中国的金融体系的稳定性等，汇率的自由化应该谨慎进行。Greenspan（2004）[10]认为在汇率自由浮动以前，中国要加固它的银行系统。Goldstein（2004）[11]相信中国如果转为钉住一篮子货币，有效汇率的稳定性就会提高。加大浮动的幅度可以改善外汇市场的深度。Frankel（2004）[5]认为给人民币汇率建立一个目标区域的汇率制度目前比较合适。Prasad等（2005）[7]认为更自由的汇率体系会让中国有一个更独立的货币政策，并为国内外的各种冲击提供一个更有用的缓冲剂。但是中国薄弱的金融体系很难承受随之而来的重大风险。因此他得出更自由的汇率政策对中国是有利的，但是更自由的汇率不等于立即实行浮动汇率，而是浮动的界限放宽或者实行一篮子汇率。
对于人民币应如何实现“浮动”，很多学者都提出了“两步走”的方案。Goldstein（2003）[2]的“两步方案”为：第一步让RMB升值15-25%，把浮动的幅度放开到5-7%，从盯住单一货币到盯住三种货币（美元、欧元和日元）；第二步在允许资本自由流出之后实行有管理的浮动汇率制度。Funke, Michael, and Jorg Rahn（2004）[4]认为首先让人民币升值8-12%，把浮动范围从0.3%变成3-5%，从钉住单一货币到钉住3种或一篮子货币；其次，当中国的金融市场进一步完善，能够允许资本自由流出以及国有银行的坏仗问题得到解决，中国可以真正实行有管理的自由浮动汇率制度。Prasad等（2005）[7]则提出另一个观点，没有自由浮动的汇率而开放资本帐户是导致最近出现的金融危机的最根本原因。因此他认为汇率的自由化应该在资本帐户开放之前，如果再加上一个稳健的金融体系，才是资本账户开放的前提。
目前认为人民币汇率应该保持稳定的国外专家学者有Mundell和Dooley等。Dooley和 Michael等（2003）[12]认为现在国际金融体系正在进入“修正后的布雷顿森林体系”，也就是说亚洲的经济突发事件重新建立了美国在布雷顿森林体系中的中心地位。中国和其他亚洲经济体应该遵循19世纪50年代-60年代的欧洲的路线，就是维持稳定的汇率，在可以预见的未来保持“修正后的布雷顿森林体系”完整无缺。Mundell（2004）[13]在人民大学的一次演讲中提到目前在人民币不是完全可兑换的，在这样情况下对人民币汇率做大会带来一系列的危机。他认为对人民币进行大幅度升值会带来一些问题，首先会导致外国投资下降，经济增长放缓，银行不良贷款问题出现，国有企业出现大面积亏损，延缓人民币可兑换进程，提高失业率水平，在农村地区导致出现通货膨胀的压力，对东南亚造成不稳定因素，对市场投机者的机遇造成破坏，最后影响人民币未来在中国以外地区的地位。因此，他的结论是：人民币升值是一个“双输”的结果，对于世界其他国家也是没有好处的，中国应该非常坚决地拒绝对人民币进行升值，只要中国人民币不是完全可兑换的。
还有其他学者对人民币近20多年来实际有效汇率的变化进行了研究。Wang Tao（2005）[14]通过一个自回归模型研究了影响实际有效汇率变动的宏观经济因素，发现实际需求和供给的影响力最大，而名义经济冲击影响不是最大，这与很多工业国家不同。一个可能的解释是中国比那些工业国家受到更多的供给方面的冲击，如结构化改革和生产力冲击等。在中国实行参考一篮子汇率政策以前，他发现中国虽然中国货币与美元挂钩，维持固定汇率制度，但是实际汇率开始下降。
国内学者对于人民币的均衡汇率研究，也同样有均衡汇率理论模型和其他宏观经济指标分析等。大部分相关的人民币均衡汇率模型都支持这样的结论：2000 年以后，人民币持续低沽，尤其是在2002 年美元贬值以后，人民币低估的程度增加。如在张斌（2003）[15]，施健淮、余海丰（2005）[16]等很多研究中也达成了类似共识。
除了均衡汇率模型，学者们还进行了其他一些宏观经济指标的实证分析，比如通过对中国与外部世界贸易品部门劳动生产率增长率的比较，再结合人民币汇率的实际变动情况，进而判断人民币是否需要调整；再比如投资银行习惯采用的基本面分析法，即通过宏观经济与国际收支基本面变化，判断货币是否需要调整。如卢锋（2006）[17]认为2002-2005年期间，人民币实际汇率显著低估失衡，集中表现为我国国际收支异常变动和贸易摩擦加剧倾向。他经研究得出2005年汇率改革前，人民币低估25-30%左右。华民等[18]在冷静地分析造成人民币升值压力的根源之后认为：人民币升值的压力主要来自于巨额的资本项目顺差，这种根源于资本项目顺差的本币升值压力是不可能通过名义汇率的升值而得到缓解的。因此，他建议采取“交易平衡法”和“改革平衡法”来缓解与日俱增的人民币升值压力。刘煜辉（2006）[19]认为认识人民币汇率问题，必须要超越汇率形成机制本身，将视野投向全球经济失衡的大北京，投向当前错综复杂的国际关系的纵深。
在得出人民币被低估后，就有了人民币是否应该升值的的争论。有学者认为人民币升值的总效应是积极的。王松奇（2006）[20]认为人民币较大幅度的升值肯定有利有弊，从目前情况看，其政策效果是利大于弊。他给出了四个理由：第一，人民币大幅升值受益最大的是中国的老百姓。第二，人民币大幅升值另一个主要的受益者就是中国的以银行为代表的金融机构。第三，如果人民币大幅升值，中国的可贸易商品结构立即会出现被动性结构调整，即促使出口生产企业转向高科技含量、高附加值产品的生产，这会对中国现行的产业结构、行业结构产生积极的技术促进效应，并进而引致整个工业基础状况的改善，促进中国经济增长方式发生根本转变。第四，一国币值的大幅提升有利于提升一国的经济政治形象。
也有许多国内学者都认为人民币不应该升值。邓智毅（2003）[21]认为人民币汇率主要受三个因素影响。一是经济因素；二是制度因素；三是人为因素。在经济因素中既有支持人民币升值的因素，也有不支持人民币升值的因素，但不支持人民币升值的因素相对多一些；制度因素更多的是支持人民币汇率维持现状；人为因素则存在相当大的支持人民币升值因素。综合分析，由于中国的贸易盈余是基于巨大的产品优势，而非仅仅是因为币值低估。因此，他认为维持人民币汇率基本稳定既是应该的，也是可行的。董辅礽（2003）[22]针对来自日本和美国两大要求人民币升值的压力分别做出了分析。他认为人民币升值后，日本的出口会有所增加，中国的出口也会有所减少。短期来看，这似乎对日本经济的恢复有所帮助，但是，这种作用是很有限的，因为中国经济与日本经济不在一个层次上，不是你消我长的竞争关系，彼此在出口商品的结构上有很大的差异。人民币升值后，国际市场上中国商品竞争力的减弱，并不等于日本出口商品竞争力的增强。日本经济的根本出路在于改变自己的经济结构，改革自己的金融制度和其他经济制度。而美国也有人要求人民币升值，那主要是想缩小美中贸易中美国方面的逆差。但是这个问题同样不能靠人民币的升值来解决。因为，中美双方的经济主要是互补关系，美国从中国进口的商品大多是美国自己已经不具有竞争力从而逐渐退出市场的商品，人民币的升值，只能使美国市场上一些进口商品的价格上升，降低消费者的实际购买力，对美国增加就业并无多少帮助。这虽然可能会缩小一些美中贸易间美方的逆差，但美国仍需支付外汇从其他国家进口替代产品。在一份2004年度复旦大学世界经济研究所的一份咨询报告[23]中，学者们总结了三个人民币不应该升值的理由：第一，一个资本过剩的国家，本国货币应该升值，否则，就应当通过本币贬值把资本留在国内。相对于中国巨大规模的存量人口、以及继续在增长的流量人口来讲，中国无疑是一个资本短缺严重的国家，因此，为了实现充分就业的目标，我们就必须吸引更多的国际资本进入中国市场，以便创造更多的就业机会，而为了能够让更多的国际资本流入中国市场，保持汇率稳定恰好是一个必要的条件。第二，中国绝对不是一个需求过剩的国家，而是一个供给过剩的国家，因为中国的内需严重不足。对于一个需要依靠出口来推动经济增长的国家来说汇率是不能升值的，因为本币升值只会降低本国产品的出口竞争力，进而导致经济增长的停滞。第三，中国目前正处在经济高速增长、出口导向和城市化发展十分迅速的经济起飞时期。对于处在这种经济发展时期的国家来说，无论从理论上讲，还是从实践中看，低估汇率是有好处的，因为汇率低估可以增加出口、增加就业、保持非贸易商品（特别是房产）价格的稳定，从而为可持续的经济增长和城市化提供有利的宏观经济环境。至于，也有很多学者认为升值并不能够解决问题。张二震[24]认为汇率不能解决国际贸易收支平衡问题，人民币升值解决不了贸易顺差。尽管中国的贸易是顺差，国民收益却未必是最高的，因为加工贸易利润一般只有3%-5%，绝大部分利润被外资企业拿走。中国的贸易顺差不是单纯的贸易平衡问题，而是世界制造加工中心转移到中国，是全球生产格局演变的结果。如果整个生产格局不发生变化，即使人民币升值50%，中国仍然是贸易顺差。左小蕾[25]也认为人民币大幅升值不是解决当前问题的正确处方。在中国目前出口结构下，人民币升值可能会加大顺差而不是减少顺差，从而进一步加速外汇积累。据统计数据显示，中国一般贸易一直是逆差，贸易顺差主要来自加工出口贸易。相反，她认为本币贬值会改变预期，进而打破“资本过剩流动性输入——增加国内流动性过剩的严重性——银行信贷增加的压力——过度投资——经济过热”的循环。
对于现实行的参考一篮子货币政策，学者也有不同的争论。郎咸平（2003）[26]认为盯住一篮子固定汇率制度有其先天的缺陷。最大的坏处就是全世界的货币除了美元之外基本上都是被他国操纵或被国际炒家狙击的。因此如果美国有意压迫人民币升值，美国可以直接狙击日元和欧元而强迫人民币升值。如此一来中国将对人民币汇价完全失控，同时也减少了中国政府的国际谈判的筹码，因为美国不再需要和中国政府直接沟通人民币汇率问题了。另外一个考虑的因素是美国仍然是我国出口的最主要国家，因此盯住美元对于企业来说最容易理解而且也最透明。但是盯住一篮子货币马上产生了透明度不够的问题，当企业要做决策时常常无法理解人民币汇率的走势。张斌（2003）[27]则认为与单一钉住美元相比较，钉住一揽子货币在稳定名义汇率方面更有优势。如果以后需要更加浮动的汇率水平以对抗国内、国外的各种冲击和保持货币政策的实施空间，货币当局可以考虑在一揽子钉住的基础上加入汇率波动的目标区和爬行钉住，即所谓的一揽子爬行目标区汇率制度。
从以上学者的研究和分析中我们可以发现，大多数意见认为人民币的汇率是被低估的，但低估的程度并没有外界传的那样严重。虽然这个低估的汇率对中国近年来的发展特别是在贸易的发展方面作出了贡献，学者们认为它对中国长期的发展、金融市场的稳定带来负面的影响。因此，重估人民币价值是必要的。但他们也认为对于中国当前的现状看，立即实行自由浮动汇率是不可取的，中国需要一段时间分阶段地实现有管理的浮动汇率制度。本人认为某些学者对于中国均衡汇率的说法带有经验主义色彩。他们通过一些汇率计算模型推出人民币汇率被低估，这不一定符合中国的国情。正如Steven Dunaway等（2006）[28]的研究所示，在对中国均衡实际汇率进行计算时，在模型设计、变量定义以及时间段的选择方面一点小小的变化都会在均衡实际汇率带来很大的变化。而且对于不同的经济体来说，没有一些共同的变量或者有一个通用的模型来衡量各自的均衡汇率。因此，中国的均衡汇率不应该由公式说了算，而是应充分考虑中国的实际情况以及全球的大经济环境。对于汇率改革的步骤，国外学者们提出的“两步走”方案是有一定依据的，但有点过于强调阶段性，因为人民币汇率的改革应该是一个循序渐进连续的过程，随中国的实际情况变化调整。而且这也并不被国内专家认可。周小川在近期的“中法金融论坛”上说“人民币汇率波幅扩大并不需要时间表”。
参考文献：
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[18] 华民 马涛 马弘 人民币应该升值么？复旦大学世界经济研究所
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[26] 郎咸平，人民币盯住一篮子货币应慎之再慎，中国证券报 2003年10月9日
[27] 张斌，人民币汇率制度选择钉住美元还是一揽子货币，《国际经济评论》2003年1-2
[28] Steven Dunaway, Lamin Leigh, and Li Xiangming， How Robust are Estimates of Equilibrium
Real Exchange Rates: The Case of China，IMF working paper, 2006.10 |
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发表于 2006-11-8 15:58:56