贝恩资本态度暧昧 陈晓可能失去增发筹码

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核心提示：贝恩资本与黄光裕阵营阵营摆出和局之势后，国美之争变成黄光裕与陈晓的直接肉搏战。由于贝恩不支持增发，陈晓使用增发20%新股手段获胜的几率正在消失。同时，有消息表明，有中资神秘大户正在大手增持国美股权，并支持大股东动议。

距离9·28仅余11日，正兴（旧）（0493.HK）控制权之争，局势突然急转。原本清晰地两个对垒阵营，现在却变得暧昧了。

这源于杜鹃获释之后，摆出的国美和局之势。本报记者于9月16日通过多个渠道证实，国美电器黄光裕阵营的“当家人”杜鹃，已经和贝恩资本多次谋面。

稍早前一天的9月15日，沉默寡言的贝恩董事总经理竺稼对外表示，公司实施债转股的目的，并非是“站队”，不是为了与某一方“作斗争”的。竺稼的发言令原本股东对垒的局势突然消解。

“和”之外，就是“战”。

现在坚持“战”的对垒阵营，也陡然变成黄光裕家族与陈晓直接的肉搏战。对于陈晓阵营来说，曾经手上的一张王牌——20%的增发，却在贝恩转股之后，成为投鼠忌器的底牌。

对于贝恩来说，其特殊的身份也陷入一场争论之中。

9月17日，由中国品牌研究中心主办的“国美股权之争意味着什么”研讨会上，国家行政学院教授、中国公共关系协会副会长李兴国称，国美电器作为在中国创立的民族品牌，必须注意到“国际资本是站在他们的利益角度去执行游戏规则”。

黄·陈的底牌

贝恩资本选择观望的背后，是其面临的利益取舍。竺稼称，贝恩未来肯定会退出国美电器，而前提是保障投资回报。当贝恩做出否定后5项投票时，事实上，已经与掌握新股增发授权的陈晓为代表的董事会，隔断了必然的联系。

这使得手握非上市门店的国美电器大股东一方对其充满诱惑。由此，贝恩与国美电器大股东一方已经进入了“和战之局”。

在控制权之争的困兽斗场，双方的底牌总是有两张，一张向明、一张向暗。

对于陈晓为代表的董事会一方而言，其手握增发20%新股权利，如果增发实现，国美电器大股东一方持有股份将低于30%，而他与贝恩资本等同盟的持股比例将在30%左右。

然而，在贝恩做出不支持增发投票意见时，陈晓为代表的董事会一方，使用增发手段获胜的几率正在消失。根据国美电器9月8日公告，9月22日之后国美电器将暂停办理股份过户登记。现在距离9月22日，还有3个工作日。增发新股还需要约3天时间用于认购以及办理手续等各方面。

本报记者从多个渠道获得的消息显示，陈晓为代表的董事会一方，曾经无限接近增发可能，而这种增发的可能是找到另外一家资金雄厚的下家。据了解，按照当时约定，陈晓为代表的董事会一方曾希望该实力雄厚的民营企业下辖的投资机构拿下新增10%的股份，其余10%由贝恩消化。

当时，该企业已经进行了比较详细的财务分析等工作，在与陈晓为代表的董事会一方接洽10余日后，该民营企业最终决定，因“国美电器内部事情太复杂”，而放弃意向接受增发的决定。

与之相对，国美电器大股东一方的海外影子军团开始露面。

17日来自香港的消息说，有中资神秘大户在最近一个月大手扫货，从本来的1亿股持仓急增至3.5亿股，按9月15日收盘价2.34元计，市值超过8亿元，股权超过2%，超越持股1.25%的陈晓。

这位中资神秘大户名叫郑建明，在物业市场颇具名气，对于增持国美股票，郑建明表示，因看好国美前景而大手扫货。消息人士表示，郑建明会于本月 28日举行的股东特别大会上，支持大股东提出的动议。

香港长期跟踪国美的分析师告诉本报记者，按照持股计算，国美电器临时股东大会的到会率应该在80%左右，这是根据历年国美电器股东大会持股人到场率高值计算的。

接近黄光裕家族的人士则分析称，由于陈晓此前做过一轮的拉票工作，国美电器持股到场比例将达85%，而国美电器大股东一方的策略很可能是自持约35%的股份，同时，取得部分对其友好人士的支持，并获得部分投资者的支持，这样将会因占据相对较高的股份，而最终胜出。

据了解，贝恩转股后，黄光裕家族持有国美电器32.76%的股份，而黄光裕家族的代言人邹晓春则对本报记者表示，大股东拥有2%的增持权利，并且，很可能不会放弃增持机会。

重估非上市门店

国美电器非上市门店的战略意义一直被忽略。

此前，国美电器大股东所掌握的非上市门店财务状况是争论焦点。北京国美本身以及北京国美投资的所有门店在内，目前总资产在40亿元左右，另有30亿元左右的资金可能以“借款”形式或者做低利润的方式直接挪入鹏润系。而各类银行贷款和对供应商的应付款已经达到60亿元上下。

这种不甚理想的财务情况，与每年上缴上市公司2.3亿元左右的管理费用，似乎对于国美电器而言，显得微不足道。

零售商业企业在发展初期大多沿用轻质资产的扩张轨迹。据此前公布的数据显示，2010年上半年，国美电器非上市部分门店共有372家，实现销售额96.17亿元；国美上市门店数量为740家，上半年销售249亿元。

作为国美电器大股东提名的候任董事，邹晓春认为，“从位置上看，这些门店集中在上海、江苏、福建、河南、河北等，都是具有很大消费潜力的地区。从目前管理上看，是由上市公司托管，所有情况与上市公司是平等的。”

非上市门店的杠杆作用却隐藏在财务状况争论的背后。

《致国美股东同仁公开函》中已经正式确认，如果大股东获得临时股东大会相关提议通过，将会讨论非上市门店以利于上市公司的方式注入国美电器。对此，国美电器发言人的评论是，“大股东一方情愿的想法。”

不过，有业内分析人士称，“不管非上市门店的资产状况如何，当它果真能注入上市公司时，大股东作为非上市公司的单一股东，是可以以此为平台进行利益切分的”。

贝恩的两面

非上市门店的杠杆作用，也将贝恩资本逼到了十字路口。是将大股东黄光裕家族手中现有的近400家门店注入上市公司，使国美电器的门店数量迅速增长，还是支持陈晓力推的新五年计划——未来五年新增700家门店？

16日，陈晓阵营的发言人给本报记者发来的声明称，“贝恩支持国美董事会和管理层，他们在公司困难时期的表现出色。债转股完成后，我们将就9月28日的股东特别大会决议案投票支持管理层，对第一，二，三项投赞成票，对第四至八项投反对票。”

据了解，特别股东大会上将要投票的决议共8项，包括重选竺稼先生为本公司非执行董事；重选Ian Andrew Reynolds先生为本公司非执行董事；重选王励弘女士为本公司非执行董事；即时撤销本公司於2010年5月11日召开的股东周年大会上通过的配发、发行及买卖本公司股份之一般授权等。

然而，这并无法解释贝恩资本的逐利行为。身为债权人的贝恩资本如果选择退出，其约16亿元的投资，将可收回24亿元，收益率为50%。而9月15日，在贝恩资本实施债转股之后，按照当日的国美电器收盘价2.34港元/每股计算，贝恩资本的投资收益率，已高达137%。

按照中国品牌研究中心主任祝合良对事件解剖，目前，国美电器控制权之争已经经历了17个回合的争论。不过，贝恩资本的转向才刚刚开始。

摆在贝恩面前的是一席可以碰，也可以选择不碰的盛宴。证券分析人士称，“贝恩转股应该是做好了两手准备，一种情况下可以放手一搏，赢了大股东，取而代之；一种情况，是从了大股东换去更多的现实利益”。

邹晓春评论与贝恩资本的接触认为，“股东一定更容易在股东大会的层面上，更容易在董事局的层面上达成一种建设性的股东合作。因为大家都知道，转完股以后，实际上大家就是同一条船上的人，继续地矛盾下去，那只能使这只船停滞不前。”
http://finance.qq.com/a/20100918/000988.htm?pgv_ref=aio
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局面或已经明朗？

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真正的商业伦理无关江湖义气就国美控制权之争对话钱卫清律师

2010年09月18日 10:33法制日报

自8月4日起，国美电器[2.50 5.49%]大股东黄光裕家族与以陈晓为代表的国美电器管理层之间的争夺战，并未随着时间的推移而淡出大众的视线。相反，随着9月28日股东大会的日益临近，任何一条关于决战之前的双方备战信息都能在业内业外引起高度关注。

正如有媒体指出：“包含了你所能想到的各种利益冲突，国美电器控制权之争，无疑是中国企业进化史上最经典的案例之一，无论其最终结局如何。”国美的控制权之争何以演变到如此地步、黄光裕和以陈晓为代表的管理层的各行其是的碰撞，会给他们各自带来什么？谁手中才掌握着制胜法宝？法制日报记者就此采访了北京大成律师事务所的钱卫清律师，来解读这一系列问题及其缘起。

黄光裕狱中发号施令并非特权

记者：黄光裕在狱中仍可对国美电器发号施令，遥控国美。据报道，有知情人士透露，黄光裕除通过国美公司法律顾问代为传声，警方还开辟一条特殊通道，便于黄光裕参与国美等公司的事务。这是黄光裕被赋予了特权吗？黄光裕民事权利的行使是否会因其涉嫌犯罪或已被判刑而有所影响？

钱卫清：应当明确，黄光裕虽然已深陷囹圄，并面临着刑事处罚，但刑事处罚不该影响其民事权利的合法行使。

只是，在中国目前司法制度的现实下，我们所观察到的大多是这样的现象：一个企业家一旦涉案入狱，其民事权利的行使几乎不可能。尽管谁都无法否认，理论上受刑事追究的犯罪嫌疑人的民事权利并未被剥夺。但由于缺乏相应的具体的制度安排，实践中能实现这一点的少之又少。这一惯常的社会现实容易让我们以之为当然，这也是很多人并不能理解黄光裕在狱中发号施令、遥控国美这一事实的主要原因。

而具体到本案，黄光裕的所谓“特权”———警方甚至为其还开辟一条特殊通道，也与国美自身的特殊情况有关，是出于对维护大局稳定的需要。国美电器公司大股东及高管涉案，危及十几万职工的权益和上市公司本身的稳定，进而也可能影响到一方社会秩序的稳定。因此，警方开出特殊通道，让黄光裕在狱中行使受限的股东权利。

不应否认，黄光裕作为国美的大股东，身处狱中仍在坚持公司控制权的争夺，是维护其股东利益的正当之举，其股东权利与国美所有其他股东之权利都是平等的，并不因刑事犯罪而降低，也不因其“政治生命结束”而改变。

无论从哪个方面来讲，我们应当肯定这一过去让人难以理解的现象。它足以作为法治进步的标志。民营企业家在狱中行使相关民事权利，黄光裕可以说是首开先例。对此，建议警方披露“特殊通道”等程序及具体操作模式，也建议最高人民法院、最高人民检察院能够以此为契机，对这类情况下民营企业家如何行使民事权利作出相应的制度安排和操作规则，以使得企业的正常运转、企业家合法权利的维护有所保障，并最终促进法治建设。

真正的商业伦理无关江湖义气

记者：国美控制权之争一路走来，双方始终不忘宣称自己在道义上的正当性。双方的各执一词及各自的理直气壮，使得这场控股权之争表现出来的更像是一场道德的相互拷问。道德之争于国美控股权之争有何实质意义？

钱卫清：陈黄之争从根本上来说是公司的控制权之争，而公司控制权之争是公司运营中经常会发生的事情，我们更应当从法律规则、公司治理规则包括股东权利行使的合法性及边界等方面来分析。尽管目前的陈黄之争已演变得更像是一场道德大战，但这并非其应有之义。我们的媒体也应该反思，不应在这方面再予推波助澜。

这场争夺战表面上是陈黄之争，但实际上国美既不姓陈，也不姓黄，更不姓什么外资。作为上市公司，国美是所有股东及员工的利益载体，根本不存在黄陈之争———不存在陈晓夺黄光裕的权。

当初国美并购永乐，陈晓作为永乐的老板进入国美董事会任总裁。黄陈二位都是老板出身，闯荡江湖多年，走到一起时也惺惺相惜。而如今的分道扬镳，给这场争夺战赋予了过多的道德色彩、商业伦理以及江湖义气。谁该忠实于谁？谁又背叛了谁？双方相互吐口水，舆论战逐渐升级。陈晓面临着巨大的舆论压力。黄光裕的公开指责、群众的围观与谩骂、中国式的道德责难与价值审判，力量总是很强大，而这些又是在中国现实语境下在所难免的。

但理解归理解，我们应该更加理性地来看待这场争夺战的实质。实际上，它与个人恩怨、道德或江湖义气无关，真正的商业伦理应该以法律规则与自由市场为基础。作为一家上市公司，陈晓及其领衔的管理层应对董事会负责，董事会要对全体股东负责。陈晓作为职业经理人，在法律上不是对黄光裕忠诚，而是应该对国美董事会及国美的所有股东负责。国美应该去除家族化阴影，陈晓所谓的“这个公司根本就不该有姓氏”，正是这个道理。

总而言之，这场争夺战中最重要的不是道德之争，不是江湖式的忠诚与背叛，而是法律及公司章程规定的游戏规则。公司大小股东、董事会及管理层如何运用上述游戏规则以及资本力量，用足法律及公司章程赋予董事会的权限，展开情理法的较量，最大程度地争取战略联盟尤其机构投资者的表决权，并在各方博弈中占据优势，才是这场争夺战的决定性因素。

记者：自争夺战开始，双方都在打感情牌、道德牌甚至政治牌。添加了道德色彩的争夺战也让双方的相互攻击有了一些“撕破脸皮”的味道。

钱卫清：无论是打悲情牌、感情牌也好，还是争取舆论的广泛支持也好，我个人认为，这些都超出了公司运营及权利争夺的理性范围。

对此，我个人是深有体会的。去年我代理的娃哈哈与达能之争，双方在一开始就打响了舆论大战，其后果不仅伤了彼此的感情，而且几乎把后来的和解可能完全堵死了，甚至进而上升为社会事件，使得这一僵局更加恶化。

因此，公司行为应尽可能回归于公司内部，才能寻求更好的双赢解决之道。面对公众的责问，加强媒体公关，以更加诚恳、理性、务实、耐心的态度对待此次事件，逐步化解舆论压力，同时在情理法等多个层面进行博弈，在经营层面显示各方的职业素养、专业精神以及未来的经营管理计划……这些才是双方所应秉持的态度和获取胜利的关键。

根源在于利益之争与经营理念之争

记者：企业法人治理结构是这次国美控股权之争中被提及最多的问题。在国美博弈过程中，董事会的权利之大使其甚至能够凌驾于股东大会之上，这是在现代公司法中不可想象的。有分析指出：“全世界只有大老板炒管理层鱿鱼的份，而国美的董事长和董事会却在酝酿更换大老板。公众能看到国美强势的董事会和董事长，也能看到纷纷表态支持董事会和董事长的管理层，就是听不到国美监事会、监事长和独立董事的任何声音。”

已经是香港上市公司的国美，是否真的没有建立和运行起科学的企业法人治理结构，以至于酿下如今恶果？

钱卫清：从表面来看，国美现有的董事会与管理层都是经过股东大会或其他公司的合法正当程序组建的，董事会的权力及范围都源于公司股东的授权。但如果据此就认为国美的公司结构和治理机制是完善的，却有失偏颇，至少可以说其是一种误解。因为公司在实际运营过程中所发生的问题，与其公司治理并未有效发挥作用是有必然联系的。

国美争权事件的根源在于利益之争与经营理念之争，并非单纯的董事会管理层与大股东之争，贝恩资本、富达基金、大小摩都是国美电器的股东，也都在参与国美控制权之争的博弈，也就是说，国美控制权之争的本质是国美所有股东、董事会及管理层在公司股权结构与治理结构层面的争夺与重置，是国美从家族化向现代企业制度转型的必经之路。

国美作为上市公司，应有严格的公司治理结构与管理制度。我们也希望看到，当股东之间、股东与董事会管理层之间产生纠纷、发生矛盾或最终陷入僵局，公司所有的重要决策都应在法律及公司章程规定的范围内，通过股东大会或董事会民主表决。无论表决情况如何，也应尊重与维护已有的合法生效之决策，以实际行动诠释法治社会与自由市场中的商业伦理，坚持将国美从家族化向透明化、制度化、规范化的现代企业制度转型。

期待股东大会出台多赢治理方案

记者：如果国美控制权之争进入拉锯战，将会对小股东、供应商及国美员工的利益产生什么样的影响？

钱卫清：对投资者来说并非全是灾难，应是喜忧参半。这是因为：一方面，会形成争权的各方在公司层面的权力布局日趋均衡，使公司董事会及管理层的制度设计更加优化，有利于国美向现代企业制度转型；而另一方面，双方的争权拉锯战在短期内势必给公司业绩带来不利影响，对投资者来说会造成损失。但如果争权各方都在法律与公司章程规定的游戏规则内进行博弈，长期来说，对投资者来说也许算是件好事。

不过，双方仍然应在行使权利时有所克制，毕竟形成僵局对于各个方面的不利还是显而易见的。

问题的关键还在于，无论9·28股东大会的结局如何，双方均应有一个兼顾股东、管理层、广大员工、供应商及其他合作者等多方利益的治理方案，确保公司及利益相关者的权益不因控制权之争而受损害。无论是谁胜利，对今后都应有一个前瞻性的认识，对以后作出妥善安排，这才是社会各方面都在期待的结果。