火起时，高管先走

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笔 者经常说：“这个世界是简单而又美丽的。”之所以简单，是因为其运作规则简单。之所以美丽，因为运行规则简单得令我们叹为观止！

什么叫市盈率？如果我们花1块钱去投资，每年赚取1毛的利润，我们是不是花1块钱去购买未来每年1毛的利润？市盈率是不是10倍？投资收益率是不是 10%？市盈率是不是投资收益率的倒数？诸如此类，股市本来简单得令我们叹为观止，股市就是用当前的钱去换取未来的钱。如果说中国股市有时候令人整不明白，可能仅仅因为有些专家说：“市盈率是投资收益率的倒数”这一规律不适用于中国股市。

这世界之所以简单，还因为这世界的运行规则经常会以各种不同的方式，在不同的时间重复出现，让我们因此而不断地领略这世界简单的运行规则。然而，有时候，这种领略并不美丽。

近段时间以来，一些上市公司高管或其家人，在股价下跌前，总能精准、神奇地在顶部离场。我们仿佛看到，在跌跌不休的A股市场，似乎以另一种形式演绎着“火起时领导先走”的生态。

以中创信测为例(如图表2)，2010年4月22日(即图表2中的第0日)，该公司董事李军以20.6元的价格减持45.26万股，至昨日收盘，该公司股票价格累计下跌32.37%，李军成功在顶部减持，避免损失或获取收益296万元！综观图表1中的其余四例高管或亲属减持事件，与中创信测基本相同。

“领导”为什么要先走？是不是因为火起？投资者不妨随笔者一起思考：如果股票价格低于真实价值，你会以折价出售离场吗？此时离场，是不是毫不利己，专门利人？反过来，如果股票价格高估，你会离场吗？此时不离场，难道坐等火起？所以，不用笔者过多地展开分析，相信投资者已经理解，“领导”离场这一行为本身，就昭示了公司估值水平偏高、股票价格高估、预期未来业绩趋于下降等信息。

为了检验笔者的预期是否合理，在图表3中我们报告了五个公司的财务业绩与估值水平。

首先我们不难从中注意到，遭大幅减持的中创信测、山西三维和罗牛山，2009年的营业利润相对于2008年存在不同程度的下降，虽然ST华控、包钢稀土的营业利润有所增加，这些数据还是在一定程度上与我们的预期相符。

其次，我们来看这些公司减持日的市盈率。中创信测的市盈率高达109.42，不仅远高于成熟市场10倍的标杆，这一市盈率属于沪深两市最高的30%，即中创信测的估值水平远大于两市的一般水平。除ST华控之外，其余的四个减持样本，市盈率都属于沪深两市估值偏高的公司。此时高管不离场，是不是有点坐等“火起”的味道？高管是理性的，我们不应该苛求他们坐等“火起”，但是，他们率先离场，是不是有悖资本市场诚实、公平的一般商业伦理？我们的监管者，为什么不为我们提供一个公平交易的市场环境？

为了进一步认清A股市场信息分布的公平性，我们不妨看看图表4所示的股权结构的变化。我们不难发现，除包钢稀土之外，其余四家公司的户均持股数都呈现出下降的趋势。户均持股数下降，是不是意味着大户离场时散户进场了？是不是意味着大户向散户征税？会不会导致财富在投资者之间的重新分配？相信大家从笔者一系列的分析中，能够独立地做出评价。这一系列的分析表明，从信息拥有的数量和质量两个角度分析，A股市场的投资者可以分成三大类：

1.内部人士，即这里所谓的领导，他们无疑拥有最多数量和最高质量的信息；

2.与内部人士有着广泛、深入联系的大户，他们往往能够先知先觉；

3.广大的散户，无疑处于信息劣势。

这种信息分布，除了导致A股市场在投资者之间重新财富分配之外，可能还有更为深刻甚至更为可怕的财务后果。请大家想一想，如果上市公司的高管，可以通过二级市场的交易获得足够的财富，他们经营管理好企业以获利的动机会不会弱化？如果二级市场的财富效应将导致上市公司高管经营管理企业的动机弱化，是不是可以解释一些A股上市公司上市之后业绩趋于下降这一态势？

（作者为中央财经大学教授）

http://www.yicai.com/news/2010/05/352703.html

中国的监管还要加强！