利率工具“淡出”中国货币政策？

秋水小柯

在市场“没事找抽”的加息预期中，上周六，中国央行再一次让市场“失望”：从１２月２５日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，而不是市场普遍预期的加息。经过此次调整后，中国存款类机构法定存款准备金率已达14.5%，创20余年历史新高。

这是中国央行今年以来第10次、也是本轮经济周期以来第14次上调人民币法定存款准备金率，同时，此次上调也是中国上周提出“从紧”的货币政策之后第一次，而且，此次存款准备金率上调幅度，将是自2003年9月21日以来上调幅度最大的一次，据测算，中国央行这次上调准备金率，将一次性冻结金融机构近 4000亿资金。

虽然目前没有迹象表明中国央行已经彻底回到数量型货币政策工具，但是，从11月份以来，中国央行在市场强烈的加息预期下连续两次上调法定准备金率，尤其是这次大幅调高准备金率上调幅度，而不是存贷款利率，或许在向市场发出信号：数量型货币工具将在后面的货币紧缩中唱“主角”。

一种可能的结果是，在明年的货币政策工具组合选择上，公开市场、法定存款准备金率、定向票据等数量型工具，加上商业银行每个季度的信贷额度行政控制，将是主导明年货币政策的主旋律，而利率工具尤其是贷款利率将可能比较消极，甚至短期退出，当然，人民币还会继续升值。

显然，在目前中国人民币汇率窄幅波动，美联储处于降息通道，中国的利率工具将是左右为难，而加大数量型货币政策工具，或许将对目前宏观经济的负面冲击更小一些。

一个明显的例子是，根据中国央行的统计数据显示，从2004年底中国这一轮经济周期的第一次加息起，每次加息的后果都是外汇占款激增，从而使之前的紧缩努力付之东流。

与此同时，在目前中美利差已经倒挂的情况下，美元贷款数量也急剧水涨船高，据中国央行第三季度货币政策执行报告，今年前三季度，中国金融机构外汇贷款余额同比增长27.3%，增速比上年同期高出19.6个百分点。

更为重要的是，在明年商业银行按照季度新增贷款限额管理下，用利率工具来紧缩商业银行贷款有点多此一举，尤其是在目前中国资本管制尚有漏洞的情况下，根本没有必要用利率自找麻烦。

而且，目前中国的居民消费价格指数CPI节节攀升，主要源自猪肉等食品价格短缺推动，而不是物价的全面上涨，即使中国央行调高贷款利率，短期内也无助于CPI指数下行。

当然，在目前居民存款利率仍为负利率、通胀压力仍在萌动的情况下，中国的存款利率仍有上调的可能，而且，中国央行完全压制住贷款利率，上浮存款利率，对热钱的流入影响不大，这样，既可以减少本外币利差的压力，而又可以使中国负利率缩窄，不过，此举将因减窄商业银行的利差，从而减少利润，将会遭到中国银监会和商业银行的博弈。

无论如何，如果中国央行周六上调法定准备金率意味着数量工具将全面入主货币政策，而利率工具日将“淡出”，那么，外界应欢迎中国货币政策的这种转变。

秋水小柯

14.5%了，央行如何处理这么一大笔钱到也值得关注