马红漫：中投公司面临两大考验

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过剩的海外资金供给，从根源上讲在于国内产业结构和消费结构的问题，内需不足导致企业对于海外市场的过度依赖；从价格机制看，被低估的人民币汇率无法起到平衡国际收支的作用。如果这样两个因素继续存在，基本的经济规律将让流动性过剩的格局难以被打破。






　　9月27日，备受瞩目的中国投资有限责任公司正式宣告成立。作为专门从事外汇资金投资业务的国有独资公司，中投公司的成立被视为中国外汇管理体制改革的标志性事件。“十一黄金周”七天长假并没有让人们减少对中投公司的关注。该公司成立运作之后，首要的考验就来自成本和盈利的巨大压力。

　　盈利压力如影随形

　　中投公司的直接融资成本是财政部发行特别国债的利率支出，现已发行国债的利率均在4%以上。此外，考虑到人民币对美元每年至少5%的升值幅度，再加上公司自身的运营管理成本，中投公司如果年平均收益率低于10%，就将会陷入亏损。这一盈利要求几乎成为一道难以逾越的门槛，有关数据显示，2005年和2006年，投资美国国内市场的基金平均回报率分别为6%和12.9%。因此，对于中投公司这样一个投资经验尚浅的公司而言，能否实现巨额资金的保值增值，的确令人担心。

　　事实上，海外的历史经验表明，规模巨大的海外投资不仅面临投资收益的压力，而且可能会放大投资风险。1983年11月，美国总统里根访日，要求日本开放金融市场和资本市场。日本随即在1984年放弃了日元转换限制，日本对外投资由1977年的17.2亿美元迅速增加到1986年的1020亿美元。大量的日元海外证券投资，一度推高了美国的资产价格，但是也同样加大了市场的波动风险。1987年10月19日，美国股市遭遇“黑色星期一”。受此影响，东京股票市场开盘即直线下跌，日经225指数下挫620点，跌幅达14.9%。全世界蒙受了大约14000亿美元的损失，其中纽约股票市场损失6480亿美元，占全部损失的46%；而东京股票市场损失也高达4800亿美元，占34%。

　　类似的问题已经在中投公司第一笔投资中有所显现。之前，尚在筹备中的中投公司以30亿美元参股美国黑石集团。然而IPO后，黑石股价随即跌破其发行价，30亿美元投资已缩水近6亿美元。

　　盈利模式违背初衷？

　　更为严重的是，面对投资盈利的压力，未来中投公司将面临投资方向与设立初衷的冲突。从国际市场现状看，成熟市场的投资回报率要远低于新兴市场，同样是2005年和2006年，美国投资国际市场的基金平均回报率分别为11.5%和20.2%。其中，投资亚洲新兴市场的基金平均回报率更分别达到19.9%和36.9%。而理柏公司最新公布的调查报告称，其在考察美国共同基金2006年的业绩时发现，在全球范围内投资中国股市的回报率最高，达到61.51%。因此，如果巨大的成本开支变成现实的盈利压力，那么选择回流新兴市场、甚至中国本土不失为中投公司的上佳选择，但是这样的选择将背离设立中投公司的初衷。

　　国家组建中投公司的本意是斩断外储增长与过剩流动性之间的链条，继而通过减少社会资金供给总量来影响居民消费价格和资产价格，减少国内资金供给过剩导致的通货膨胀压力。但是，中投公司的首笔投资对象美国黑石集团，在获得融资资金之后迅速选择了参股中国蓝星总公司。蓝星公司成为黑石集团在中国投资的第一个项目的同时，也意味着，中国外储海外投资又回流到了国内，这就相当于部分投资出去的外汇资金又间接流回境内。如果未来因为盈利压力而选择更多的境内项目投资，由此将形成外汇资金“二次结汇”的浪潮，让央行不得不依旧被动地增加相应基础货币的投放。更为严重的是，随着外汇资金通过中投公司账面流转，甚至可能引发外汇资金的倍增结汇，反而会放大流动性过剩风险和压力。

　　其实，无论是何种开放资金外流的政策，都难免会遇到类似的问题。拟议中的港股直通车，因其涉及资本项目管制问题而暂时搁浅。然而，一旦开放境内资金外流，对于想尽一切办法试图流入境内的“热钱”而言，相当于轻松获得了未来获利流出的途径，反而可能成为鼓励热钱流入的举措，其成效同样是适得其反。

　　过剩的海外资金供给，从根源上讲在于国内产业结构和消费结构的问题，内需不足导致企业对于海外市场的过度依赖；从价格机制看，被低估的人民币汇率无法起到平衡国际收支的作用。如果这样两个因素继续存在，基本的经济规律让流动性过剩的格局难以被打破。而设立中投公司和港股直通车等基于打开流动性出口的举措，或许可以缓解，但是无法从根本上改变这一局面。