国债发行面临“利率困扰”

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鲁宁  广州日报

　　同样动用货币政策工具，成熟市场经济国家往往见效较快，国内通常见效缓慢，甚至顾此失彼。就我所察，不是我们运用货币政策工具的技巧不如人（当然也有此因素），而是彼此经济过热的发病机理大不同。

　　——鲁宁（媒体评论员）

　　上个周一，突然决定改向社会发行的2000亿元特别国债正式发售。这一单共计319.7亿元，一周下来的信息反馈是，特别国债不大卖得动，非但购者寥寥，甚至问询者也不多。

　　此现象有点儿尴尬，却在意料之中。理由是，国债发行面临“利率困扰”，左右都为难。

　　要想吸引个人投资者买特别国债，利率必须明显高于同年期银行存款利率。这是前置条件。还有，考虑到国家已进入加息周期——虽未有公开说法，但个人投资者多半是这么看的，因此，除了正常利率要高于同年期存款利率外，在确定特别国债利率时，还须考虑加息的因素。否则，即便是保守型的个人投资者，也不大会对特别国债产生购买意愿——明显的不划算嘛！

　　特别国债利率要高于同期银行存款利率，这属于常识。然而，特别国债利率又“不便”抬高到令个人投资者能接受的程度，此中确有难言之隐。首当其冲之“隐”，要数“按下葫芦又起瓢”。

　　众所周知，发行特别国债，旨在压缩流动性泛滥。问题是，当特别国债的利率抬高到个人投资者能接受时，国家储备的外汇对外投资回报的压力也随之水涨船高。此前，我国外汇投资美国黑石，仅仅造成一部分账面亏损，就面临很大的国内舆论压力。出现“内”受制于“外”的钳制？关键的一条是，倘若对外投资的回报没特别国债的利率高，那么，对外投资的合理性就会受到质疑。舆论会拷问：肥水为何浇灌了外人田？

　　还有，因为利率直接决定着特别国债的发行成本。特别国债的利率如果高了，自身也不大容易承受。这个成本最终是要全体纳税人来分摊的。虽说纳税人分摊特别国债的发行成本尚属“隐性分摊”，但毕竟越来越多的纳税人已明白了其中奥妙。如是，可能会引发舆论反弹。

　　除了特别国债不受个人投资者青睐，控制流动性泛滥的传统手段还有三项：一项是加息（调高存贷款利率），另一项是发行央票，再一项是提高存款准备金。可是这三项手段也愈来愈不好使了：

　　加息虽说可抑制流动性过剩，但同时导致人民币升值预期同步放大，热钱加速流入国内，形成流动性边压缩边增加的尴尬。而美联储突然降息，甚至还可能持续降息，倘若国内继续加息，控制热钱流入的压力势必更大。

　　发行央票虽说可用低利率“强迫”国内商业银行按盘子大小指令性购买，但行政色彩过浓，面对产权日趋多元化的银行改革态势，也不能反复使用，否则，银行的大小股东们会有意见。

　　至于存款准备金，经连续提高，基本上已碰到了“天花板”，最多再提一两回就到顶了。

　　同样动用货币政策工具，成熟市场经济国家往往见效较快，国内通常见效缓慢，甚至顾此失彼。就我所察，不是我们运用货币政策工具的技巧不如人（当然也有此因素），而是彼此经济过热的发病机理大不同。成熟市场经济国家，过热往往是每个经济运行周期中的自然现象，并非结构性（实质性）矛盾所致，类似于患了伤风感冒，吃点治表的药即可。而我们呢，经济过热通常不是缘自于一般的伤风感冒，而是结构性矛盾所致的失衡，其症状往往表现为伤寒状。此轮宏观调控4年多来，投资和外贸两驾马车跑得过快，内需这驾马车却一直跑不快。而在内需的“内部”，房地产和股票市场却偏偏跑得太快，以至于三驾马车之间互相失衡，内需这驾马车亦呈跛脚状。何至于如此？收入分配、政府投资、公共用品与服务供给、社会保障等等，都属制约因素，我就不重复炒“冷饭”了。我只想强调一点，希望“金秋十月”之后，宏观调控从思路到手段，会作出更好的调整……

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经济过热主要还体现在结构性的发展失调，因此治理起来要有的放矢，杨抑结合，理顺结构。