解密中国快牛与畸高市盈率

地火

对于股市的宏观分析，是笔者一贯的研究兴趣与偏好，比方，中、外股市如何牛熊交替，它们有何差别？中、外股价与市盈率是如何分布的，它们有什么不同？中、外蓝筹股是如何分红的，二者差距有多远？如此等等，这些大线条、大轮廓的描述与比较，最能突显成熟与不成熟、规范与不规范、发达与不发达的不同，以及差距何在、成因何求。

　　在中国股民中，经常会有人大惑不解：中国熊市平均市盈率一般都在20——30倍以上，而在牛市，平均市盈率更是高达60——80倍以上，为什么国外发达市场的平均市盈率却总在20倍以下？为什么？为什么？

　　我国香港与美国股市是世界上较为发达成熟的投资市场，事实的确如此，在熊市中，它们的平均市盈率一般介于10——15倍；在牛市中，它们的平均市盈率一般介于15——20倍。对此，中国股民问得最多的便是“它们的平均市盈率为什么总是比中国低太多？”反过来，言外之意，中国股市平均市盈率为什么总是居高不下？

　　对于这一问题的回答，国内的确很少有人能说得清楚，在此，笔者试图采用宏观分析方法来寻找这一难题的答案要点。

　　(1)发达股市的牛市格局是典型的“慢牛”模式，而中国牛市总喜欢一步到位。

　　从常识来看，慢而稳方能持久。在发达市场中，股市运行的“慢牛”与“理性投资”是互为因果、相互制衡的。一般地，慢牛使投资者从容不迫，使投资行为理性长远，客观上，慢牛排斥或抑制了市场的过度投机。

　　以香港和美国为例，它们的市场共性很明显，那就是“慢牛短熊”运作模式。当2000年初世界经济放慢增长时，90年代世界性的大牛市在此画上句号并开始步入熊市，2001年“911”恐怖事件的发生，更是加速了熊市步伐。2002年10月，道琼斯指数创下自上一轮牛市巅峰以来的最低记录7181.47点，至此，美国股市只历经了两年多的熊市，随后便重新步入了新一轮牛市。在2002——2007年的这一轮慢牛中，美国股市从7181点上涨到本轮牛市的又一个历史巅峰——14121点(2007年7月19日)，五年的慢牛，大盘累计上涨仅为96%。若以上一轮牛市的历史巅峰——11723点(2000年1月)为比较基准，本轮牛市峰值比8年前的牛市峰值上涨大约20%！

　　香港股市和美国股市一样，上一轮大牛市历史巅峰创下历史最高记录——18397点(2000年3月)，随后步入一个“短熊”，历经8年后，香港股市再次站上了又一个历史巅峰——24283点，8年跨越的两个牛市峰值涨幅仅为32%！

　　正是由于“慢牛”的不紧不慢，四平八稳，它才能持久而长远！不是吗？以美国股市为例，本轮大牛市走了五年，从熊市谷底到牛市顶峰，股价指数五年累计涨幅仅为96%，也就是说，美国股指从熊底到牛顶的五年年均增长速度仅为14.5%！

　　由此不难断定：正是慢牛“加快”了上市公司的业绩增长，从而支撑了静态市盈率与动态市盈率的长期稳定的低位运行。美国股价上涨速度基本与上市公司每股收益上涨速度同步，因此，市盈率的分子与分母同步增长，这就使得美国股市的平均市盈率能够长期保持在低位。

　　与上述两个发达股市相反，中国股市是典型的“快牛”。“快牛”总是表现为急不可耐、过度投机，而快牛则命短，投资者急功近利，无心长期投资，快牛必然“抵消”上市公司的业绩增长，并会严重透支股票投资价值。因此，过度投机的市场氛围是走不出“慢牛”格局来的，相反，它会让人们“一年炒完四年的股”。

　　中国A股在2001年6月14日创下上一轮大牛市最高记录2245点后，便步入了漫漫熊途，整整长达4年的熊市，2005年6月6日跌破千点大关，随后，股市开始复苏，又一轮大牛市启动，两年时间上证综指暴涨了440%，深证成指在两年的时间更是从2590点暴涨至18288点，涨幅高达606%！如果按年均增速计算，从熊底破千点到本轮牛市顶峰，上证综指两年涨幅高达440%，年均涨幅为132%！而深证成指年均涨幅更是高达166%！如此畸高的年均股价上涨，明显大大超越了上市公司每股收益的增长速度，当平均市盈率的分子以数倍于其分母的增速上涨时，它就会让市盈率快速飙升，并长期居高不下，这便是典型的中国“快牛”、中国“短牛”，这种“一步到位”的短命牛市必将再次带来“漫漫熊市”，从而将60——80倍的超高市盈率强制降至20——30倍，然后，才能再开始下一轮的新牛市炒作！

　　(2)发达股市的分红模式是“按季分红”，且以派现为主，而中国股市的分红模式为“一年一度”，而且派现较少。

　　高频率现金分红有两个好处：第一，四季均匀分红，分红政策透明稳定，投资人事先心中有数，这在很大程度上分散了“一年一度”集中分红的抢权投机风险，而且它让投资者行为更理性。第二，更为重要的是：现金分红不但不会像“送股”那样稀释或摊薄每股收益，而且还会通过派现除息降低股价，一年四季四次分红，通过四次分红除息，可以四次减小市盈率的分子，而市盈率的分母却不因分红而变小，因此，高频率派现分红也是阻止市盈率上升的重要因素之一。

　　例如，在香港主板上市的恒生银行与汇丰银行，它们每年分红水平都很高，近五年来，它们每年送给股东的现金红利都在每10股50港元之上。美国许多蓝筹股公司也是如此，比方，在纽约证交所上市的芝加哥商业交易所(代码：CME)，上市以来每年的分红水平以年均30——50%的速度提高，2006年每10股派现25.2美元；2007年已经确定的按季分红目标为全年每10股派现34.4美元，折合人民币约为206元人民币。

　　在中国股市中，上市公司分红意识不强，“一年一度”的分红政策也是不确定的，更谈不上什么连贯性和一致性，有的只是时髦送股或象征性派现，有些所谓的蓝筹股虽然业绩不差，不但很少分红甚至不分配，反而热衷于“增发”或“配股”。这种分配模式轻视股东利益，无利可分或象征性分红让投资者失望，投资者除了“炒”，几乎没有什么指望，因此，做股东不如做炒家，做长线投资不如短炒。更为重要的是：无论是增发、配股或是送股，它们都会摊薄或稀释每股收益，这在很大程度上减小了市盈率的分母，从而推高了市盈率水平。

　　(3)国民收入与投资结构的巨大差异，导致投资风格的绝然不同。

　　在经济发达国家，国民人均收入水平高，居民投资具有明显的多元化特点，以美国为例，美国人均GDP高达4万多美元，国民经济发展相对均衡，城乡差别和地区差别小，社会保障制度健全，国民福利水平高，因此，居民家庭金融资产的分布结构具有多层次和多样性的特点。2006年，美国家庭金融资产分布结构如下：各种保险产品占35.5%，证券产品占36.3%，各种银行产品(含存款及现金)占28.2%。同时，在证券投资中，股票投资占41%，基金投资占36%，债券投资占23%。美国国民如此多元化的分散投资模式，它本身就是一种理性投资风格，理性的选择，才能稳定而长远。这也是美国股市形成慢牛格局的重要原因之一。

　　相反，在中国，由于我国人均GDP刚突破2000美元，基本解决人民温饱问题，再加上东西部经济发展极不平衡，城乡差别仍在加大，13亿人口，8亿在农村，社会保障制度覆盖面窄，保障程度也还有待提高，因此，我国居民消费后的节余仍不富足，家庭金融资产结构单一，在没有牛市的岁月，人们的家庭金融资产大多表现为银行存款，一旦大牛市来临，便有如饿虎扑食，转瞬之间，存户变股民，牛市疯涨，市盈率一步到位，全国股民个个希望抓住“牛毛”，用最短的时间、最快的方式赚够一辈子的钱，甚至想一夜暴富；一旦牛市终结、熊市来临，股民又会立马变存户，股市顿时人气涣散，一跌再跌。由此可见，在人均收入水平并不高的情况下，无论是自有资金炒股，抑或是借钱炒股，人们大多没有长远投资打算，因为炒股的钱或许就是他们的日常周转资金，这样的炒法，只有心急或恐惧，只有担惊或受怕，又哪来长期投资的从容与不迫呢？

　　此外，在本轮猛牛中，规模日益膨胀的基金群体沦为最大的“庄”、它们是疯牛的助推器，同时也是短线炒作高手，它们给投资者示范的不是“组合投资”、“理性投资”、规避风险，而是拿人民的存款在泡沫中豪赌，在牛市中疯狂。这无疑会加大股市的投机与动荡，这与基金的本色显然是背道而驰的。