并购市场的“中国规则”

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中国并购市场中发生的大量并购行为都涉及到国有产权，这就必然形成并购市场的“中国规则”。

　　首先，企业国有产权的交易是一个集中的市场交易行为。第二，中国的产权市场是一个有形的市场。第三，中国产权市场最核心的制度设计就是公开。第四，中国的并购市场是竞争性的。中国产权市场的一个基本设计理念是通过竞争来发现价格。

　　并购是目前市场中最引人注目的经济活动。并购投资已经成为国际直接投资（FDI）的主要形式，全球FDI的80%是以并购形式实现的，而这一比例在中国仅为10%左右。因此，并购在中国发展的空间是极为巨大的。

　　两种不同的并购规则

　　所谓并购，就是以购买股权的方式来实现企业整合。本质上讲，并购是一种商品的买卖，只不过这种买卖是更高级的交易形态。因此，并购对相关各交易方和市场环境也都提出了更高的要求。

　　在并购活动进行比较顺畅的国家，也就是市场经济比较发达的国家，市场主体和市场环境都相当的成熟。并购活动涉及的各方，包括买卖双方以及在周边为并购活动形成支撑的各方，都明确知晓在并购全过程中要遵从共同的规则。规则的一层是一些基本的价值观念，比如，要求等价交换、市场主体平等、诚实信用等。

　　规则的另一层是操作层面的。那么，操作层面的并购市场国际规则是什么呢？这里所说的国际规则就是指那些发生在市场经济比较发达国家的并购市场一般规则。首先，一般情况下并购活动是离散的，随时随处都可能发生。三五百万美元的小项目有律师的参与就可以完成了；大的项目则通常由投资银行来撮合完成。一般情况下是不需要集中到一个场所中来交易的。因此，并购市场是无形的市场。并购行为通常都是隐秘的。并购圈内有个行话叫“见光死”，就是说并购行为一旦到了公开的时候往往都是已经完成了，或者成功了，或者失败了，并购行为往往都是潜行在公众的视野之外的。由这种隐秘性而必然出现的另一个规则就是“非竞价”。买卖双方在并购谈判的前期通常是不见面的，而竞争的买者与买者之间也是相互隔离的，甚至并不知道有对方的存在。


　　这样，买者之间的竞争就无法公开的展开。所有的撮合都是由投资银行来进行的。当然，投行的收益也恰恰来自这样的制度安排。总体来看，并购市场的国际规则反映为离散的、隐秘的、非竞价的无形市场状态。


　　中国的情况是，社会主义市场经济反映在产权领域就是国有产权的大量存在，中国并购市场中发生的大量的并购行为都涉及到国有产权，这就必然形成并购市场的“中国规则”。

　　首先，企业国有产权的交易是一个集中的市场交易行为。国务院国资委、财政部于2003年12月31日联合颁布《企业国有产权转让管理暂行办法》明确要求，所有企业国有产权转让必须进入国资监管部门指定的产权交易场所中进行。这是以政府令的形式建立起了一个法定的集中交易制度。第二，中国的产权市场是一个有形的市场。也就是说，涉及大量企业国有产权转让的中国并购市场是一个有形的市场，就是在各地的产权交易机构。第三，中国产权市场最核心的制度设计就是公开。“公开”就是要求企业国有产权转让的信息公开，要求在省级以上媒体进行不少于20个工作日的信息披露。以北京产权交易所为例，是在《中国证券报》以及各种网络媒体上进行项目信息披露。第四，中国的并购市场是竞争性的。中国产权市场的一个基本设计理念是通过竞争来发现价格。当公示交易信息20个工作日后，如果只有一个意向投资人，那么可以采取协议转让的方式，转让价不得低于挂牌价，当然挂牌价肯定不得低于评估价。如果产生两个或两个以上的意向投资人，就应当采取拍卖、招投标或法律允许的其他竞价方式，通过竞价最终确定综合出价最高者为最后投资人。

　　四大原因成就“中国规则”

　　为什么在并购市场中出现了这样一个“中国规则”呢？我想，应该是由以下四个原因所形成的。

　　首先，并购市场规则实际主要是由买卖双方制定的。中国产权市场的这样一套规则显然是由其大卖家——国资监管部门参与制定的。3号令是国资委自设立以来质量最高的一个决策，也奠定了并购市场“中国规则”的基础。

　　其次，这是由国资监管部门和产权市场的基本任务——国有资产的市场化调整而决定的。中国企业国有资产存量达到数十万亿，这是目前全球经济体中公有资产存量最大的。在并购的过程中，要防止国有资产的流失，防止在交易过程中的商业贿赂，保持其公正性。这一方面对中国并购市场提出了严峻的考验；另一方面也要求中国并购市场必须针对这样的特定问题制定相关规则。

　　第三，保障公众知情权。国有资产是属于全国人民的，公民作为老股东都有优先受让权。买不买是公民自己的事，他知不知道却是政府的事。同时，还要考虑企业职工一定程度的参与权的问题。这些要求显然是隐秘的无形并购市场无法满足的。

　　第四，社会和谐发展的要求。事实上，公众最不满意的不是那些靠智慧和自我奋斗成功的人，像百度、sohu等造就的亿万富翁，最不满意的是那些靠近权力中心、利用国资调整中出现的机会瞬间暴富的人。因此，并购规则如何确保转让的公正性是非常关键的。在目前产权市场的这种“公开、竞争”的制度设计下，就可以做到，卖者公开规范地卖，买者公平合法地买，审批者也能公正高效地审批。各方的满意当然有利于和谐社会的构建。

　　产权市场是“中国规则”基础

　　以产权市场作为中国并购市场的有形平台，这是中国的创举，也是并购市场“中国规则”的基础。那么，中国产权市场及由此建立的并购“中国规则”发挥了怎样的积极作用呢？第一，有效地防止了国有资产的流失，治理了在产权交易这一环节可能出现的商业贿赂，也保护了相关当事人。有人说，国资的交易与定价是一个非常复杂的问题，技术上很复杂，政治上很敏感，质疑起来很容易，辩护起来很困难。现在，通过这套阳光的竞争的制度设计，这些问题就都得到了解决。统计数据显示，2006年，在北京、上海、天津三家央企交易平台一共实现国有产权交易3168宗，评估总值758亿，转让总值901亿，增值143亿，增值率18.8%。而3号令实施以前，转让价却常常在评估值之下。显然，国有资产的保值增值在这一上一下之间就看得很清楚了。其次，产权市场成为了一个公开的资源配置平台。很多国有企业不仅在这里卖产权，也在这里买产权。境外投资机构也会通过交易所来发现感兴趣的项目和投资机会。第三，产权市场已经成为中国多层次资本市场的重要组成部分。第四，产权市场在促进和谐社会建设方面的积极意义也在不断显现。

　　当然，无论基于何种原因出现了这样一套并购市场的“中国规则”，总会让习惯了国际规则的外国投资者一时感到不太适应。要有一个了解规则适应规则的过程。因为，对境外投资者来说，他们从来就没有对各国政府提出的显性规则产生过“恐惧感”，相反，他们真正怕的是由于没有规则而出现的不确定性、不透明性和不可预见。并购市场“中国规则”是给境外投资者事先就讲明，这套规则是“公示在先，普遍适用”的。有了大家都需依从的明确的规则，境外投资人在中国并购市场的动作不就有了依据了吗？不确定性不就降低了吗？在这个市场上的并购行为其结果是可以预见到的，这不就增强了投资人的信心了吗？在这样一个公开的并购市场上，不同成分的、不同规模的投资人在一个公正的平台上，遵从事先制定好的游戏规则来“PK”，谁出价高谁就成为最后的胜者，赢的自然满意，输的也心服口服。而且，这种公开透明的规则的制定，还为投资人省掉了大笔的隐性成本。成本都显性化的反应在了竞价中，这自然也更有利于中国并购市场的发展。

　　市场经济是一种竞争经济和法制经济，要求有一定的规则，而且这套规则必须是适应于不同经济水平和环境要求的“特定”规则。并购市场“中国规则”的建立不仅会推动中国市场经济的发展，也会为中国经济与世界经济的交流提供更有效的“语言”。（中证网）