宏观调控棋至中局

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宏观调控棋至中局
上周，财政部、国税总局等部委联合发文，宣布调低部分商品出口退税率。此次调整，涉及2831种商品，占海关税则中全部商品总数的37%。范围之大，为历次少见，亦可见决策部门“围剿”流动性的决心。

过去几年，央行等宏观部门的流动性“大战”不断升级，从今年开始，政策频率之高已创下纪录，不过效果尚不明显。在这种情况下，确定合适的政策选项至为关键，好比棋到中局，当下的布局将会左右整个棋局的成败。

我们认为，在中国经济发展现阶段，社会财富的增加和资本的积累，个人资产的金融化，以及实业资本和金融资本的融合，都可能导致流动性格局的变化，而在电子支付被广泛接受时，央行在货币发行上如果不考虑相关因素并加以调整，也可能加剧流动性。尤其是，中国对外贸易顺差持续加大，央行为维持人民币汇率相对稳定，投放大量的基础货币购入美元，也是流动性过剩的原因。

可以看到，希望通过大范围调低出口退税，降低顺差进而缓解流动性，是政策选项之一。这一选项还会不断使用。同样被当作选项的是QDII。中国证监会上周也宣布允许券商和基金申请QDII（境内合格的机构投资者）资格。一改过去在外汇政策上的严出宽进，鼓励资金投资境外，监管层是希望借此减轻国内流动性压力，为井喷的资产市场“泻火”。

出口退税调低后，各大投行均认为这对出口增长的长期趋势没有大的影响，而且，中国经济从外需型转向内需型是一个长期的过程，期望毕其功于一役是不现实的。“硬着陆”式的调整还可能伤及根本。而在境外资本均试图进入中国市场时，QDII是否能够将资金引出去，还是未知数。

财政部发行特别国债购买外汇也将改变流动性的格局。财政部将发行相当于2000亿美元左右的国债，向央行购买外汇储备，并交即将成立的国家外汇投资公司投资。这意味着财政部至少将发行1.5万亿元人民币的国债。这部分国债发行对资金市场乃至整个金融市场影响如何，将取决于利率和发行节奏等技术问题，现在恐难准确判断。

在我们看来，在中国经济进入这样一个特定阶段后，流动性过剩、资产价格膨胀，这些过去的新兴市场经济体经历的变化，亦很可能在中国重演。基于这样的判断，我们认为，关键的考量，是承认这种过程的合理性，并在此基础上规避可能的风险，尽可能采用市场的方式，使中国经济得以平稳过渡。

同时，中国需要更有弹性的汇率制度，这符合中国自身利益。仅仅针对流动性大动干戈，即使能够有效控制流动性，也可能出现预料不到的局面。现在，中国经济增长仍然延续向上的周期，流动性依然过剩政策空间正在缩小，可选择有效政策工具相当有限。当此时，或许正是对整个政策思路进行重新梳理，并且做出决断的机会。