我怎样看联通的估值[转贴]

scdymy

http://qin012.bokee.com/6299513.html

首先 ，如何看待联通AH股之间的差价？

联通A实际上是一家投资公司，其资产为82.09%的联通BVI公司股权。联通BVI公司是香港上市公司中国联通（HK0762）（以下简称联通H）的大股东，持有联通H97.25亿股，占总股本的77.47%。所以从理论上说，联通A和联通H的股价线性正相关，所以买入联通A就相当于直接买入联通H。我们可以认为，联通A的股价并不受两市大盘行情的左右，反而与香港股市的走势关联度更高。

  有人认为，联通A股完成了股改，得到了对价，因此应该再乘上对价，我觉得对价并没有改变联通A股的总股本，只是A股的流通股东得到了大股东的股票数量，因此不必乘上1.28。

目前联通A的总股本为211.966亿股，设港元兑人民币最新中间价为A，则

联通A股股价=联通H股股价×A×97.25×82.09%÷211.966

联通A股股价约=0.372×联通H股股价。

昨日联通H股收11.96港元，根据上述公式得到的A股价格为4.45元。今日联通A股收为6.37元，理论上A股有43.15%的溢价。



其次，如何看待联通现在的估值？         

联通如果没有拆分的可能，目前的股价就已经充分合理估值。个人认为，对于通讯业有一定垄断优势的大盘股，30倍的市盈率已经比较合适了。

我一直在留意联通拆分的动作。而且我一直站在要拆分联通的一方。联通的拆分传言一直沸沸扬扬，虽然联通的管理层不断出来否认，可是事实上联通还有其同行的行为却不得不让人怀疑联通的处境。身为一个大型国企，被拆分是整个集团都不愿看到的。但市场经济中重组已经是见怪不怪的事，只要有充足的理由，优势互补，战略配合等等。还有一个前提就是两情相悦，不过这个由不得联通，谁让这些电信巨头的老板都是大名鼎鼎的国资委呢？



              3G在中国的发展趋势

继2006年1月20日信息产业部将第三代移动通信（3G）“中国标准”TD－SCDMA公布为中国通信行业标准后，今年5月16日，信息产业部又将欧洲提出的WCDMA和美国提出的CDMA2000颁布为中国通信行业标准。这意味着，中国3G进程又有实质性突破。

三大3G标准均获通行证 预示中国将同时发3张牌照。在我来看，这是预料之中的事。

我们国家在加入世界贸易组织后，不可能只发一张的牌照，也不可能先发TD的牌照。因为这样做会引起拥有WCDMA技术的欧洲和拥有CDMA2000技术美国方面的不满，有违世贸组织的精神。其实国家的做法很容易让人看到其意图，那就是先以测试的名义在中国的一线城市建立TD网络，并交给实力强劲的中国移动来完成。然后同时发牌亦可以抢得先机。

TD并不是我们国家自主研发出来的标准，只是我们国家企业参与了研发，并占有一定的技术专利比例。我们国家已经错失了移动通信第一和第二代的发展，所以未来在通信业已经上升到国家安全战略的角度上去考虑的话，让移动，让TD先行也是可以理解的。

但在TD技术上我个人人为略输于WCDMA和CDMA2000。但这种技术上的差距不会影响用户的正常使用情况。所以，尽管中国移动实力强劲，但后两者还是可以靠其先天的技术优势形成三分天下的局面。这对打破移动通信业的双头垄断是件好事。（研究各国的企业，你会发现市场上两个寡头还是容易形成垄断，只有竞争者有三个的时候，才会打破这种局面。）



而关于联通的拆分征途，现在大致走了三个阶段：



首先，是去年第四季度投行和舆论的造势：个人认为出具各种研究报告的投行，因为眼光太过于犀利。所以有倒逼联通分拆于重组的效果。投行的报告马上在资本市场上激起了阵阵波澜。联通在大陆和香港市场上的股价开始暴涨。而其股价至今坚挺，说明市场的主流意见是认同联通重组一事的。

其次，是联通自身的“小动作”。首先是划分CDMA和GSM网络的营销团队。其次而联通CDMA网络的首次盈利（从联通发展C网开始就一直亏损，拖累了G 网的发展）也为出售创造了一个好的前提，但通过其财报可以发现，联通是通过缩减CDMA业务，节省开支来达到了盈利，有一种不喂草，只挤奶的意味。说明联通自己也可能预示到拆分也许是命中注定，所以索性不如提前就做好最有利于自己的准备。

再次，中国电信和中国网通高管发出种种“暗示”，也充分显示了，两大巨头对联通两张网络的饥渴。我国电信业在几次分营之后，最终形成了六家运营商共同竞争的市场格局，但有效的竞争秩序远未形成，这不仅表现在新增用户市场上，在其他各个领域都实力相差悬殊。最突出的标志是中国移动在电信市场的“一家独大”。

从收入来看，中移动2006年收入是2953亿元，是中国联通942．9亿元的3 倍，是中国电信1701．22亿元的近2倍，是中国网通879．01亿元的3．4倍。从利润角度来看，中移动净利润是660亿元，中国联通、中国电信和中国网通分别为36亿元、221．7亿元和129．6亿元，中移动利润分别约是后三者的18倍、3倍和5倍。

并且由于移动的替代作用，固话经营已从“增量不增收”进入到更严重的“减量减收”的发展困境。2006年财报显示，中国电信主营的固网语音业务出现了历史上首次负增长，2006年包括初装费收入，净利为271．42亿元人民币，同比下跌2．8％。中国网通固话用户数则出现了历史上首次负增长，净利润129． 6亿元，负增长6．7％。

发展3G业务已经成了两大固定电信运营商的救命稻草了。3G是未来的主流，这是谁也不能否认的事实。就算4G的技术上可以超越3G，但是考虑到世界各国的大环境，不发展3G绝对会把这个国家边缘化。



            联通何时拆分，中国何时发牌？

如果国资委不能给出明确的答复，我们依然可以从和中国移动和TD联盟的言论推断大概的时间。

TD联盟：TD网10月底前全部建成。08年正式运营。而运营应该是有牌照的，因为国家的要求就是，如果开展正式的商业运营，就要得到许可。

“现在最让中国移动头痛的是TD-SCDMA（以下简称TD）手机。”3月8日，一位消息人士向记者透露，在最近数日里，中国移动约见多家TD手机厂商，要求他们在6个月时间内搞定测试中的所有问题，最终的结果将成为运营商大批量定制和集采重要的评判标准。他同时透露，中国移动的批量采购是想在3G市场启动的初期，以话费套餐的形式将TD手机赠送出去，形成第一批用户。

这6个月也许就是发牌前采购商的生死大限。

           

             重组应选择最经济的方案

纵观各国的电信业，他们的发展也如同金融业的混业经营一样，走上了移动和固定通话共同发展的混业模式。虽然联通的拆分被大众一致看好，但是，分拆既牵扯到巨额分拆成本（有消息称显性和隐性成本将高达500亿元人民币），也牵扯到复杂的人事安排，部门利益和企业利益造成的分拆阻力仍难以估量。联通本身便是最大的反对者。舆论普遍认为这是一个非常难以进行的手术--早在2005年初，由国资委主导的联通分拆方案，就在联通和信息产业部的协调下匆匆收场。

对于政府来说，分拆联通是个现实的选择。因为若再新建两张网，将涉及到巨大的资本支出，而且联通的现状亦无法得到改善--更多的牌照和网络意味着更多的竞争。政府是这几家运营商的控股股东，所有的支出所导致的浪费和过度投资，都是政府不愿看到的。



拆而不并，如同岁宝热电一样，出卖了自己最值钱的股权投资以后，就只剩下一个经营非常一般的公司了。没有任何投资价值了。联通即使出售了C网，还有一个比较成熟的G网。但在中国特定的环境，联通就会有被边缘化的嫌疑。所已联通不光要拆，还要并。



            最经典的分拆方案

技术背景：虽然联通的GSM网络升级到WCDMA成本较高。但从技术角度上侃，WCDMA相对于CDMA2000的优势在于可以提供话音数据并发业务，有明确的符合下一代网络发展的FULLP核心网架构及相关规范，最终版本可以对数据业务进行端对的QoS的保证。从市场角度看，WCDMA凭借GSM网络在全球电信市场上的绝对地位，在3G网络建设中也远远超过了CDMA2000，全球前十大电信运营商中有八家在3G标准选择上采用了WCDMA，即使全球最大 CDMA1XEV-DO的运营商韩国SKT去年在WCDMA上的投资也远远高于CDMA，成熟度最高，市场前景最为广泛的WCDMA牌照被授予重组后相对弱势的联通和网通也合乎情理。

所以联通将C网卖给中国电信，自己与网通成立合资公司，经营G网。这将形成三个可以势均力敌的电信企业。就成了市场上最被看好的分拆方案了。



联通的拆分虽然是必然的事，但怎么拆，怎么并？确实决定联通股东利益的关键问题。

拆分的方式有三种：

1 行政划拨 因为这四大电信运营商的老板都是国资委。与上市公司无关，因此不用得到小股东的同意。

2 协议收购 在国资委的指导下，三大电信商进行有限制的谈判。

3 市场化收购 让电信和网通自己决定谁买网络，谁并购联通。

第三种方式最有利于联通股东利益的最大化。而第一种方式则是联通股东最不愿意看到的。基于中国的实际国情，我倾向于第二种方式的收购。即在国资委的“指导”下，三方开始进行谈判。

而企业在购买联通的网络，和协商合并一事上，也会采用不同的方式。比如现金收购，定向增发企业债收购，和股权收购。而对于联通股东来讲，若中国电信和中国网通都可以以股权收购的方式，这样联通的A股就可以直接转化为中国电信和中国网通的股票，同时完成两大电信运营商的A股回归，当然这也是很难操作的，涉及到了很多问题，不过这种方式可以使联通股东的利益实现最大化。

            

总结我的观点：

1 联通不拆分，现在的股价就没有投资价值了。

2 联通拆分是必然的事，但怎么拆又是另外一回事。千万别小看这些拆法，直接影响到联通投资人的利益。

3 联通的拆分是件困难而艰巨的事，但不拆分从长远来讲对于中国电信业的发展是个更大的风险。整个过程会充满了这样或者那样的不确定性。国有资产的运作不透明，多方利益的博弈，也许这才是投资联通最大的风险。

还有一个利好因素就是，现在股市场上只有联通这一家电信运营商。虽然香港有证券分析人士的价值分析让人叹服:“宁追高中国移动，决不逢低买进中国联通”。不管香港方面多么成熟，他们是怎么估值的，一切等移动回来再说吧！现在联通是唯一的选择。况且股指期货这个东东一定会对联通火上浇油。

我向来对股票的估值趋于保守。联通在我眼中，1年后的目标价是10元。确实是一只攻守兼备的股票。

sunky2008

今天联通还是有所上升了