封面专题 中国例外论基金跑输大市

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今年中国股市让新入市的散户如蚂蚁雄兵抢尽风头，越疯狂越赚钱，让理性的机构投资者、老股民大跌眼镜。股市上著名的「擦皮鞋理论」在中国屡屡失效，反映西方经典经济理论在中国出现例外。

中国经济多次创造了西方经济学家无法解释的奇迹，中国股市在这两年也多次创造了西方经典经济理论的例外。金融证券市场通常由机构投资者和老股民把握大势，但是在今年的中国股市却让新入市的散户抢尽风头，出现越疯狂越赚钱的效应，让理性的机构投资者、老股民大跌眼镜。

机构投资者拥有的资金量大，而且集中了一批金融领域的专业人士，他们是高手，以掌握的专业知识分析股票走势，以理性的姿态把握出入的节奏；另一股势力是历经创伤后积累了丰富经验的老股民，他们久经沙场，在股市风云变幻中翻滚，在高进低出中把握机会赚取利润。然而，这些股市投资中的基本现象却在中国股市中成为例外——散户蜂拥进入股市，不仅在资金总投入量上超出机构投资者，并以蚂蚁雄兵的浩荡之势引领股票走势；连续暴涨的中国股市在市场不断告诫泡沫的警示下，老股民或者胆战心惊恐慌性持有，或者提前撤出离场，但新股民却似初生的牛犊不畏虎，没有任何恐惧，老股民的历史经验在中国这一轮的股市狂宴中失灵，成为又一个例外。

伴随着中国股市不断走高，机构投资者、境内外专家不断发出股市高位警示，但中国股市的综合指数并没有因为这种声音而应声下落。美国华尔街有一个著名的「擦皮鞋理论」——在华尔街上擦皮鞋的街童都在与他的客人讨论股票时，股市也就到了要见顶的时候。但是「擦皮鞋理论」在半年多来至少被人说了三次，从三千点、三千五百点到四千点，中国股市一直没有见顶的迹象，去年，上证综合指数上涨了百分之一百，今年头五个月又上涨了约五成。

据《股市月度资金报告》显示，四月份，Ａ股市场的存量资金单向流入近二千五百亿元人民币（约三百二十六亿美元），其中机构资金约达八百三十亿元，其余一千六百亿元以上为个人资金的贡献，个人与机构资金的比例已经达到二比一。这样的情况，在三月份上证指数超过三千点时就已经出现。根据中登公司三月份的数据统计，基金、QFII与保险三大机构在三月底持有Ａ股市值占沪深Ａ股总市值的百分之十三点五九，较二月底下降了百分之二点二七。这与早前媒体披露的个人投资者以不到两成的资金份额，却占据着Ａ股市场成交额八成强的数据相左证。

数据分析表明，中国股市中个人投资者在三月份出现两大特点，一是个人投资者的成交占比不断上升，截至三月三十一日，当月个人投资者的成交占比已经达到百分之八十九点五四；二是近三个月开户投资的新股民，经过几个月的努力，已经成为市场的中坚力量，伴随着新股民入市情绪不断高涨，他们占市场的交易比例连续三个月攀升，达到百分之七点二九，超过任何一类机构投资者。这些数据显示，一段时期以来，中国新增个人投资者逐渐成为市场新势力，成为市场的主导力量，以前引领大势的基金的主流地位则在短期受到考验。

中国投资基金起步于一九九一年，「武汉证券投资基金」和「深圳南山风险投资基金」分别由中国人民银行武汉分行和深圳南山风险区政府批准成立，成为第一批投资基金。不过，那时的市场小，基金规模也小，直到一九九七年十月出台《证券投资基金管理暂行办法》，标志着中国证券投资基金进入规范发展阶段。一九九八年三月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范的证券投资基金开始成为中国基金业的主导方向。二零零一年华安创新投资基金作为第一只开放式基金面市，成为中国基金业发展的又一个阶段性标志。

近年，得益于股票市场的强劲表现，去年基金行业销售热度是一路狂飙起来，基金总规模也是迭创新高。上海朝阳永续信息技术有限公司是证券业投资服务公司，不仅为二十多家公募基金提供信息服务，还提供私募基金的排行榜。总经理廖冰对亚洲周刊表示，目前中国股市的总市值为十七万亿人民币，流通市值约五点七万亿，其中公募基金所占比例不到四成。中国的主流投资机构包括金融、保险、信托等，美国称共同基金，中国称公募基金，由于今年开始散户投入股市的资金大增，公募基金在Ａ股所占比例下降，拥有的投资资金约一点五万亿人民币；以法人形式存在的私募基金拥有一万亿左右，剩下大部分是非法人形式投入股市的资金。廖冰说，私募基金是经批准的非官方成份的投资公司、投资管理公司、咨询公司、信托公司等。更广义的还包括上市公司委托理财、以个人名义领军接受委托协助散户炒股等。在朝阳永续的私募基金风云榜上排名第一的基金经理人，账户上有三千多万的资金。

私募的概念广泛，边界甚至都很模糊，廖冰说：「中国尚未立法，私募业在中国法律法规的灰色地带运作，很多私募机构的经理都是正规机构出来，拥有专业知识，有跑赢大市的基础。这就是为什么主流官方的机构投资者会在股市竞争中不能引领大市的一个原因。」廖冰表示，这一轮的股市疯狂中，基金和散户很多时是博弈的关系，有的散户买了开放型的公募基金，但嫌基金跑不过大市，就赎回自己操作了。廖冰表示，在这一轮的股市疯狂中，公募基金的收益没有低于平均指数，是因为公募基金通常只购入三百只蓝筹股，准确的说，公募讲理性投资，严格按理性的估值法来评估一只股票的价值，在指数到达三千点时，按基金的估值体系，这些股票的价格有泡沫了，基金就开始考虑往外撤。

但中国股市大盘有一千四百多只股票，散户四处出击，见底就买，基金抛出就吸纳，廖冰称，散户普遍的预期是，中期有二零零八年奥运会，短期有今年的中共十七大，政府绝不会在此时让股市大跌，所以越战越勇。但廖冰强调：「散户打败机构投资者是个例外，但这是历史演变阶段，有多种因素造成，长远看机构投资者还是会占主导地位。」

华东师范大学中国跨市场资本研究中心首席经济学家余南平教授的研究表明，中国股市有例外是客观事实，这个例外有制度性的原因，也有中国的特殊示范案例，还有中国人的投资文化因素。余南平对亚洲周刊表示：「今年出现散户大胜机构投资者，在全球市场上都是例外，其中有制度的背景、赚钱效应、缺乏社会养老保障、缺少投资渠道等。」

中国的例外来自制度层面，余南平认为，中国企业背后有大央企，企业有整体上市、注资概念，这是全球的例外。中国在股市初创期，也有投资者乌鸡变凤凰的故事可供借镜，「在美国是富裕性投资，穷人不会想通过投资股票来改变人生命运、来步入上流社会的预期心理，中国的这种预期就很普遍」。而在投资习惯上，西方人尊重知识，认为这是专业人士的领域，而中国民众相信自我，人人都可以是股神。余南平表示，今年一至四月，整个机构投资者抛出了二千七百亿，但都被散户接走，「毛泽东曾讲过，人民群众的力量是无限的，这在股市中就体现出来了」。

余南平指出，中国股市未来真正下跌的命运来自政府大规模减持国有股、开征资本利得税或者人民币升值绝对到位，而这些措施短期内是不会出现的，所以，这样的例外暂时还不能改变。
亚洲周刊      纪硕鸣2007-06-10