中国股市打响“日本病”防疫战

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中国股市打响“日本病”防疫战

5月29日午夜，印花税调整的辟谣之声犹在耳边，财政部发出通知，印花税由现行1‰调整为3‰。此前一周，中国人民银行更是采用史无前例的“三率齐动”的手段。与此同时，中国证监会针对上市公司与高管整治、内幕交易及操纵行为的打击全面展开。

这只是一个繁忙的开始。

过剩的流动性、狂热的牛市、火热的投资、飞涨的房价、日益膨胀的信贷……这一切都让人联想到了20年前的日本。观察人士认为，几大经济部委联手行动的背后，正是中国政府为了避免重蹈日本“失去的十年”的覆辙做出的系列努力。

密攻

一觉醒来，很多投资者突然发现，印花税已经上调了。5月30日，沪深股市跌幅双双超过6%。在经过数日挣扎后，至周五，上海股市下跌的步伐止于4000点。

德意志银行大中华区的首席经济学家马骏说，这是自大牛市以来，政府为挤压A股市场泡沫出台的最为严厉的调控措施。

市场似乎感受到了真正的压力。1997年5月12日，印花税也曾从3‰上调至5‰，在随后的4个月里，大盘下跌了30%。马骏说，如果市场无视政策信号，继续以不可能持续的速度上行，印花税甚至还有可能上调。

密集的调控政策已经持续了半个月。不仅央行的调控手法史无前例，证监会频繁释放风险信号，要求“买者自负”之余，甚至已不忌讳杀一儆百。

5月14日，天山股份原副总经理陈建良内幕交易行为罚款20万元；29日，中国证监会宣布对吉林敖东、延边公路信息披露违规行为进行处罚，并声言对违法违规行为“绝不手软”。

但是，这些重拳似乎都像拳头打在了海绵上。5月18日，央行同时调整了利率、存款准备金率，并且扩大了汇率波幅，但是在新的交易日开始之后，市场仅仅犹豫了几十分钟，就一路向上而去。而从年初至今，央行已经五次上调准备金率，两次提高利率。

中国人民银行研究员许健说，看得出，管理部门怕泡沫吹得太大，股市涨得太凶，希望通过一系列政策工具，不断打“预防针”。

然而，虽然中国证监会屡次提示风险，中国股市开户数还是以日增30万的速度一举突破了1亿的关口。杭萧钢构虽仍在被调查，但是依然连闯涨停板。5月29日，上证指数冲破4300点。

早在五一节前，决策层就曾邀集6名经济学家，问计中国股市，而其中一个关键问题，就是市场是否存在泡沫。虽然对这个问题的回答是4：2，与会的学者多半并不认为市场有明显泡沫，但是，决策层的关切可见一斑。

毕马威会计师事务所高级合伙人萧伟强说：“中国人对投资的无知，我担心有一种玩命赌徒的疯狂，有的人是聚集了全家甚至亲戚朋友的储蓄来投资股市的，有的用房子来做抵押炒股。”

市场的疯狂甚至也让机构惊心。万家基金管理有限公司一部门负责人说：每天都在玩心跳，都疯了，现在各家基金一发就得限制规模，限制在100亿以内，买的人太踊跃了。

一些经济学家警告说，中国已经开始出现“日本病”的症状。中金公司首席经济学家哈继铭在他的研究报告中写道，中国股票估值远高于周边经济体，并且正在追赶日本上个世纪80年代的水平。

银河证券首席经济学家左小蕾也表示，日本当初的低利率导致了资产泡沫的危机，日本金融市场数十年来的经验和教训值得中国借鉴，她说得更坦白：“中国付不起十年经济停滞的代价”。

“日本病”

货币一直在升值，市场里的资金在泛滥，钱太多了，源源不断地拥进股市和房地产市场，资产价格在急剧膨胀，股价持续攀上新高……这是当下中国市场的写照，不过，这也正是学者对上个世纪80年代日本经济的描述。

在1985年广场协议之后，日元在3年里对美元升值一倍，加之日本实行宽松的货币政策，市场曾疯狂一时，然而，在股市和楼市不断跃上新高后，泡沫最终破灭，日本经济陷入萧条，股市和楼市一蹶不振，并形成多米诺骨牌效应，企业大批关张，金融机构也接连倒闭，历经十余年经济停滞，至今难以恢复元气。这就是所谓的“失去的十年”。

如今，中国经济肌体似乎已看得到“日本病”的症状。

一方面是流动性泛滥。央行过去一年多的紧缩行动，并没有化解这一难题。有关机构预计，今年中国贸易顺差可能超过2500亿美元，这意味着央行在维持汇率基本稳定的前提下，不得不继续投放大量基础货币，以买进美元。

汇改至今，人民币累计升值幅度超过了5%。不过市场人士预期，今年人民币仍将升值5%以上。

这也意味着，资金过剩的局面不会轻易改观。由于预期人民币升值，热钱仍在不断流入。国家发改委对外经济所最近的报告称，估计境内流动性较强的热钱规模仍超过1000亿美元。

国务院发展研究中心研究员魏加宁说，中国目前已经不是防范某个市场的泡沫，而是要防范整个经济的泡沫化倾向，“中国泡沫做大的机制已经形成”。

他认为，与当年的日本相比，中国确有不同，比如说在货币问题上，日元大幅度升值，中国政府一直采取了审慎的调控措施。

但是他说，当年日本的银行业基本上还是健全的，不良资产较低，而中国银行业却更加脆弱；当年日本制造业是真正的“日本制造”，而我们现在所谓的“中国制造”，严格意义上只是“在中国制造”。

这意味着，一旦真的出现日本病，中国可能遭受的损失，要比当年的日本更为惨重。许健认为，国家还是担心股市泡沫膨胀，一旦出现暴跌，将导致实体经济受损，引发社会问题。

防御战

银河证券首席经济学家左小蕾说，不控制新增的流动性，货币政策将无功而返。截至4月末，M2与GDP的比率已经超过160%，过剩的流动性正强力催涨着中国的资产价格和新一轮投资热的到来。

对于中国来说，这是两个战线的战争：控制流动性，压缩股市泡沫。虽然，这更像是一个硬币的两面。

今年1至4月份，全国城镇固定资产投资同比增长25.5%，依然在高位运行，有色、冶金、化工等高耗能行业固定资产投资增速均在50%以上。而在房地产市场，历经数次加息及一系列调控政策之后，北京、深圳等城市的房价依然以10%以上的增速游离于调控目标之外。

魏加宁观察到，目前中国已不是某一个市场的资产价格上涨，而是各类资产价格都在上涨。

对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰认为，流动性过剩的根本原因在于，尽管人民币升值在加快，但是人民币升值的预期也变得更加强烈，在低利率的环境下，央行的货币政策已经陷入流动性的陷阱。

这也一如当年日本面对的调控难局。与日本更为相近的是，在中国过热的投资中，前期工程所注入的大量信贷“套牢”了银行，导致银企合作、银政合作、关联交易、贷款集中度等过度发展，使脆弱的金融系统蕴涵着极大的风险。

丁志杰说，日本当初最不成功的地方就是在日元升值的过程中，没有解决日元升值的预期问题。而中国现在持续的人民币升值预期也存在化解的难题。

今天的中国能否避免重蹈20年前日本的覆辙？

与日本扩张性的财政政策和货币政策不同，中国从2004年起，已经采取了稳健的货币和财政政策，对过剩的流动性进行谨慎的回笼，同时，在不断增加汇率弹性的过程中，采取了小步快行的方式使人民币升值。

而且，在相似的表象下，中国和日本经济肌体也有很多不同。北京大学副校长、经济学教授海闻说，日本泡沫经济时期的问题是“成熟期”的问题，是一个45岁人面临的问题，而中国是“青春期”问题，是15岁少年面临的问题，不可比拟。

而无论是日本还是中国，显然都不能仅仅靠汇率来解决问题。

燕京华侨大学校长华生说，汇率或者货币政策都不能解决贸易顺差的难题。日元尽管快速升值，但是日本通过劳动生产率的提高依然保持了巨额的出口顺差。而中国劳动力成本的比较优势很强，并且中国的环境和资源价格并没有完全市场化，由于行政控制使得其企业生产成本大大降低，这使得中国的出口优势得以保持。

华生认为，与日本完全的资本推动股市上涨不同，推涨中国股市的原因，除了流动性过剩外，还有一个重要的原因就是“供需的严重失衡”，在严格的行政控制下，市场需求的膨胀使得供需矛盾加剧，目前，让市场迅速扩容已经是一个迫在眉睫的问题。

海闻也表示，政府预防出现日本式泡沫，这没有问题，但是不必打压，而应该借机发展中国的资本市场，比如让绩优企业上市、国有境外上市企业回归中国股市、发展二板市场、发展债券市场等等。

许健建议，政策的“拳路”不必太快、太急。现在市场上涨趋势已形成，“打压”不是解决问题的办法。不过魏加宁却认为，宏观调控的力度仍然需进一步加大，频度仍需加快，此外还有必要增加一些新的举措，要让投资者真正看到决策者的调控决心。

他说，只要是泡沫迟早都是要破的。你不捅它，它自己也会破的。而且泡沫越大，破裂时的损失也越大。因此，“越早捅破损失越小”。