诸建芳：应对“低烧高热” 辨识投资趋势

穿越心灵

总体而言，我们认为，当前需求总体偏强。其中，投资增长动力强劲，增幅可能进一步攀升;消费稳步增强，这是大家希望看到的，也是政府政策持续努力的结果;外部需求的减缓没有预想的显著，尽管外贸政策将朝着减少贸易顺差的方向调整，但顺差仍会有一定幅度的增长。

需求偏强使经济面临“低烧高热”危险。所谓低烧高热，就是经济机体已经出现病态运行，但表面热度不高，以CPI表示的通货膨胀较为温和，而经济的高热病态集中体现在地产、股票等资产价格迅速攀升，以及资源大量消耗、环境污染恶化、生产安全事故频发。我们认为，这种现象背后的根源在于要素价格扭曲偏低，导致企业盈利水平和投资回报水平偏高，刺激投资过度增长(见图1)。

“低烧高热”的危险性甚至超过高烧高热。因为它没有严重的通货膨胀，看起来正常，因此，具有很大的隐蔽性和欺骗性，即便觉察到，政府也不易痛下决心加以治理，最后可能演变成经济金融危机。

这种教训殷鉴不远，日本经济泡沫形成与破灭的经历就是一个很好的例子。当年日本央行货币政策先是紧盯CPI，无所作为，后来发现资产价格涨幅过大，又突然紧缩货币政策，提高利率，使泡沫顷刻间破灭。


物价趋势性上升，2007年CPI上涨2.7%

从经济运行上看，2007年中国经济还将保持较快增长，当前各界比较关注的是物价趋势。我们判断，2007年物价趋势性上升，出现温和通胀，全年CPI上涨2.7%，高于去年1.5%的通胀水平，但会低于中央3%的目标值。

食品类价格整体上仍会上涨，但幅度将会缩小；衣着、家用品等价格或者下跌幅度收窄，或者呈现趋势性反弹;教育、娱乐文化类价格受政府政策影响仍将回落，而居住类的价格走势目前稳中有降，但反弹可能性较大。

目前的通胀主要是农业产品价格的推动，而农产品价格的上涨又主要体现在谷物、肉类、禽类和蛋类。这三类价格上涨的原因有生物燃料的需求、全球粮食价格的上涨、粮食进口的减少、以及口蹄疫和禽流感的冲击。

今年国内的气候条件和国内外粮食库存状况都不容乐观，这都将给粮价形成坚实的支撑。气候方面，中国气象局专家认为今年的气候“总体偏差”;四月份以来，全国小麦主产区大部降水偏少，预计未来一个月旱情持续发展;西北东部、华北大部、黄淮西部的部分地区出现“干热风”的可能性较大;同时，长江中游地区降水偏多，可能出现“烂场雨”。库存方面，据农业部的统计，2006/07年度，我国大米新增供给仍略小于总需求，库存量将继续下降。全球大米库存消费比为18.9%，比上一年度下降0.87个百分点，创出近年来的新低。这意味着粮食价格上涨的势头可能将至少保持到2007年秋季。

2007年4月份，CPI同比上涨3.0%。CPI涨幅基本上是由于食品价格的推动，扣除食品因素的核心CPI仅有0.61%，处于历史低位(见图2)。

除CPI，企业商品价格指数、工业品出厂价格指数，以及原材料、燃料、动力购进价格指数等生产价格指数，也均表现出回升态势。而且，将有诸多因素继续推动物价上涨，一是流动性过剩，为物价上行提供了宽松的货币环境;二是资源要素价格重估，将促使资源性产品价格和公用事业产品价格上涨，对PPI、CPI的拉动作用将进一步显现;三是人工成本上升;四是投资的内在动力依然强劲，未来生产资料价格仍然存在上涨压力。


政策预期：“扬汤止沸”和“釜底抽薪”并举

为避免经济出现低烧高热状态，政府有必要采取有力措施，压一压处于偏强状态的需求增长。央行继3月加息之后，5月18日再次采取加息行动，并同时提高存款准备金率。央行给出的政策信号非常强烈和明确。我们认为，除了继续进行必要的货币政策调整，从中长期看，政府还需要“釜底抽薪”，即对偏低的资源要素价格、劳动要素价格(工资)进行重估，从根源上消除导致投资增长过快的因素，使投资增长回到正常水平，进而使投资过度引起的一系列问题得到化解。

我们预期，宏观政策可能采取“扬汤止沸”与“釜底抽薪”并举的做法。从短期来看，国家为控制固定资产投资，继续严控高污染高能耗项目的审批、实行差别电价、对银行信贷进行引导和控制等。因此，虽然投资增长动力强劲，具有过热的危险，但最终不见得会演化到过热的程度。

具体的货币政策预期如下:

首先，利率：年内仍有可能第3次升息。我们认为今年央行会继5月升息之后再次升息，加息27个基点。升息的理由之一是为了抑制潜在的通货膨胀并扭转负的实际利率。今年3月和4月CPI同比增幅分别是3.3%和3.0%，今年5月份加息之前实际利率已经连续两月为负(见图3)。在当前流动性过剩、要素价格重估、投资反弹等背景下，通货膨胀存在进一步上升的压力。理由之二是防止投资和信贷的反弹。今年1-4月的城镇固定资产投资同比增长25.5%，虽然与同期相比回落了5.1个百分点，但仍然高于去年全年的水平，也高于今年年初。投资仍然存在反弹的可能性。今年前四个月各项贷款同比增速都在16%以上，2月更是高达17.2%;这高于去年的整体水平，也只有到投资增长较快的2004年才有这么高的信贷增速。理由之三是央行为了防止通胀和投资反弹采取前瞻性的调控措施。如果出现大面积通胀和投资过热的情形下，央行才出台加息措施，这种被理性预期之中的措施往往达不到调控目的，所以，央行有可能会在通胀和投资反弹仅仅出现苗头的情形下提高利率。

其次，汇率：升值幅度扩大至5%。从根本上说，一国货币的汇率取决于该国的经济基本面，综合各方面因素，估计今后5-10年中，中国经济仍然有可能实现年均7%左右的增长速度。因此，人民币汇率的中长期趋势应该是继续升值。就目前情况而言，根据我们估算，人民币汇率存在12%左右的低估(与1997年相比)。我们认为，未来几年中人民币汇率将持续小幅升值，升值速度逐步加快。刚刚实施的扩大人民币浮动幅度至5‰，这是人民币汇率增加弹性的重要举措，但与人民币升值的快慢没有必然联系。我们仍然预计，今年人民币升值接近5%，到今年底，美元对人民币1:7.4。

最后，存款准备金率:年内再上调2-3次。准备金率的提升空间主要是取决于外汇占款增加的速度。央行今年仍然面临巨大的流动性压力。我们估计，尽管2007年出口增长有所减弱而进口有所加快，但仍将产生2600亿美元左右的外贸盈余，同时吸收600亿美元左右的外商直接投资，因此，2007年将有3200亿美元左右的资本流入，再考虑到汇率因素(按1USD=7.4RMB计算)，那么在目前外汇管理体制下，仅外汇占款一项，央行将被动投放基础货币2.3万亿元。如果不加对冲，那么，将释放出9.2万亿元流动性(假定货币乘数4)。因此，为防止流动性泛滥带来的风险，央行不可避免地要大力度地进行对冲，央行票据和存款准备金率这两种对冲工具会频繁使用，预计年内再进行2-3次存款准备金率调整，累计上调1-1.5个百分点。

此外，政策上应该考虑实行一些中长期的“釜底抽薪”的措施。正如上面讲到的，要素价格低估使企业盈利水平偏高、投资回报水平偏高，客观上刺激了投资过度增长。因此，需要“釜底抽薪”，对要素价格进行重估非常必要，并且从目前的政策走向、执政理念和社会要求来看，我们认为未来几年内，要素价格重估也是不可避免的。

首先劳动要素价格会进行一定的重估。我们认为主要有两个影响因素。一个是“十一五”期间，就是未来五年当中，劳动力供求格局会发生一些变化。根据蔡昉教授关于劳动力市场供求的研究，2009年中国劳动力将出现供不应求的状态。这种劳动力市场结构的变动，对工资上升是比较有利的。另一个因素是，政府已经意识到初次分配中劳动者报酬偏低。因此，从经济工作会议或者两会等比较重要的文件当中，都可以看出国家有意在初次分配当中提高劳动者报酬的比例。具体措施可能包括制定、执行最低劳动工资标准，并逐步推高等。这些对于工资的上升也会有积极的作用。

第二是资源要素价格的重估。“十一五”规划中对资源和环境提出了硬性的指标，比如单位能耗要降低20%，这意味着每年要下降4%或者更多。这个指标还在省区之间进行了细化分解，各个省区都有自己降低能耗的指标。最近国务院已经召开多次相关会议，一些政策也在制定。这方面政策的执行力度会进一步加强，资源的价格会逐步提高。实际上，这也是很现实的。如果水电的价格没有达到一定程度，大家可能不会想到去节约水电。只有在价格上升对成本产生一种压力，企业才会去降低能耗、通过装备的更新或者技术的提高来解决这些问题。


产业景气变化重点关注消费

综合上面劳动要素价格和资源要素价格重估带来的影响，我们认为，经济将会出现以下几个趋势性变化:

第一个是产业整合的加速。从去年到现在，产业政策上已经有了非常多的调整，涉及到大约十几个行业。比如钢铁行业，整个行业开始整合。宝钢收购八一钢铁(600581)、京唐钢铁联合公司的兴建实际上都显示企业在降低能耗、降低物耗方面采取的措施。水泥行业也是这样。不久前，国家三部委公布60家国家重点扶持水泥企业名单，并且要在这个基础上进行企业的兼并、重组。其他行业也有相类似的案例，以后可能还会更多。这样做的结果是资源向龙头企业或者潜在的龙头企业集中。从景气程度来看，那些行业龙头或者潜在的行业龙头的景气会提升。同时，有些企业可能会被兼并或者被边缘化，最后消失掉。

第二个趋势发生在装备行业。可以概括为产业消费升级，即整个产业里面各个行业都有一种装备上的更新和技术上的提升。因为不这样做，很难实现前面提到的资源、能源的节约和经济的可持续增长。这种背景下，各个行业可能会有技术方面的升级。技术的升级最后要落实到一个载体上面，其实就是装备的更新。这个推理延伸下去，就是装备行业在要素价格重估这个大的背景下，景气方面会得到大的提升。

第三个趋势是在消费领域，特别是服务消费领域，景气可能会得到明显的提升。主要的支撑因素有四点:

(1)劳动力供求格局改变，劳动要素价格重估，劳动报酬提高，为消费需求增长和消费结构升级奠定了坚实基础。

(2)城市化的消费潜力。与国际比较，中国城市化水平还是比较低的。从当前的趋势来看，城市化会加速或者稳固提升。城乡之间的消费水平相差很大的数量级也保证城市化可以有力增强消费。

(3)社会保障制度的替代效应。现在国家已经对社会保障有了更进一步的重视。比如医疗改革，现在政府开始强调医疗的公益性，政府在这方面要承担更大的责任。这对居民的实际支出和预期方面的改善都会有很大的帮助。

(4)消费服务领域更加看好。目前城乡居民消费结构的变动处于加速的状态。恩格尔系数显著下降，居住、医疗保健、交通通讯、文教娱乐服务等方面的支出比重提高。但是与国际进行比较，目前在食品、衣着方面，中国的消费比重还是比较高的，在居住、其他商品和服务方面的消费比重还比较低。从韩国的经验来看，从20世纪70年代到90年代，在恩格尔系数下降的过程当中，消费结构也在发生变化。最初商品类的消费、服务类的消费增长都很快，后来商品类消费增长的速度在减缓，服务类消费的增长保持着比较快的状态。(作者为中信证券宏观分析师)