全流通时代我国A股市场特性的探讨

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全流通时代我国A股市场特性的探讨
陈铁英 华中科技大学公共管理学院

[摘要]由于股权分置，我国A股市场存在严重缺陷，这些缺陷严重制约着我国股市的发展，因此我国A股市场开始进行股权分置改革。随着股权分置改革的完成，我国A股市场将步入全流通时代。全流通的A股市场将具有与以往不同的特点，具备完善的资本市场的特征和功能。
[关键词]股权分置 全流通

引言
目前我国A股市场的股权分置改革已进入尾声，2006年6月5日中工国际的全流通IPO标志着“新老划断的开始我国A股市场逐步进入全流通时代。股权分置改革是我国证券市场发展史上具有里程碑式意义的重大事件股权分置改革的顺利完成，对我国证券市场的发展具有极其重要的意义。股权分置改革结束后，我国证券市场的规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将有根本性的变化。

一、  我国A股市场的简况
由于历史的原因及认识上的不足，我国股市从产生之初就存在着诸多的不足，特别是制度方面的不足。A股市场存在独特的市场结构——股权分置即：占我国证券市场份额达三分之二的国家股、法人股不能在二级流通，能在二级市场流通的只有占三分之一股票份额的公众A股。由于股权分置证券市场产生了许多的问题，导致证券市场的三大基本功能(即融资功能、定价功能、配置功能)基本丧失，严重阻碍了我国证券市场的发展，主要表现在以下几个方面。
1由于股东利益的冲突，导致A股市场融资功能逐步丧失。在股权分置时代A股市场对流通股股东来说是不公平的，国有股、法人股和公众股(即流通A股)之间的成本相差巨大。国家和法人是通过资产评估以股票面值获得股票而流通股股东是以较高的溢价通过申购获得股票。因此通过股票发行非流通股股东就获得了很高的资本溢价。而且通过上市后高溢价的配股和增发又可以进一步获得资本溢价收益。此外大股东还通过违规的关联交易、违规的担保，轻易地大量侵占上市公司的资产，掠夺流通股东的利益。故我国的上市公司普遍地具有”融资饥饿症”证券市场上总出现排队融资的不正常现象。而对流通股东来说只能在股票分红或股价上涨时卖出股票才获得收益。在股市连绵下跌的情况下流通股东为此患上“融资恐惧症证券市场的融资功能几乎丧失殆尽。
2股权分分置导致股票异常定价，影响了市场的资源配置功能。由于股权分置．市场上流通股占比过小．导致流通股炒风过剩．相当时期内价格虚高；而非流通股由于流通不畅．股份转让时只能低价卖出，形成了过低的价格；到后来市场信心尽失，部分绩优蓝筹股的流通股价格也远低于其真实价值。以上几种情况表明，在股权分置的情况下，A股市场已经不具备资产定价的功能。在股价异常的情况下，上市公司的IPO再融资公司并购等行为都未能实现市场化操作，扭曲的市场行为很多，很少有真正意义上的公司并购和重组，不能实现资源的优化配置。
3．股权分置导致过度的市场操纵和利益输送。在股权分置时代市场上流通股所占的比例过小，对大部分的股票来说，不大的资金量就可以对之进行控盘操纵股价。对大盘股来说，特别是沪市的大盘股，流通股只占了很小的比例，但由于沪市的指数计算是按全部股本来计算的，所以用少量资金对大盘权重股进行拉抬或打压，就可以影响指数升跌，从而进一步影响大盘。另一方面．对非流通股东来说，在轻易推高股价后，就可以进行高溢价的再融资，然后通过各种手段来掠夺流通股东的利益。
4．股权分置使市场失去创新的基础。在股权分置的市场上，股价不能反映整个市场的真实价格水平，只占少数比例的流通股也不能代表整个市场的利益，这直接制约了金融产品的创设。对少数超级大盘股来说，其流通股价对大盘指数有着巨大的杠杆效应。在少量资金就可以通过拉抬超级大盘股的流通股价来影响指数的情况下，指数期货的设置就显得很不现实。由此可见，目前的A股市场是缺乏进行金融创新的基础。

二、全流通对我国A股市场的重大意义
股权分置改革结束后，我国A股市场将步入全流通时代，我国证券市场的规则体系，包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将有根本性的变化。基本的方向是从”中国特色”向”国际惯例靠拢，由行政管制向市场化靠拢，全流通对我国股市的各个方面都有着重大影响。
1全流通的IPO使A股市场恢复了融资的功能。实施”新老划断”后，我国A股市场将实施全流通的IPO，IPO采用市场化的IPO模式，询价机制的采用能够使IPO的价格接近市场化的价格，IPO的效率会大为提高。由于”市值配售”的模式已不适应全流通的市场，资金申购的发行方式将吸引大量的合规资金进入股市，A股市场的融资功能得到恢复，规模也将逐步扩大。
2．市场化的股价和良好的流动性使市场更容易实现资源配置。股权分置改革后，A股市场将成为全流通的市场，不再存在流通股和非流通股之分。原来的非流通股流动性将大为提高，其股价也将接近真正的市场价格，原来的流通股则会因为流通量的大幅增而股价受压，两者的价格趋同而形成真正的市场价格，股市的价格发现功能将得到体现。在良好的流通性和市场化的价格下，市场化的购并、重组容易得以实施，这样将有利于上市公司资源整合，市场效率有望提高，逐步体现资本市场优化资源配置的功能。
3股东利益的一致性有利于形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。股权分置时代，大股东的利益通常不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资或者通过不平等的关联交易、违规担保甚至侵占上市公司资金来实现。他们基本上不关心股价的高低。全流通后，大股东的利益将直接从股价上的得到体现，非流通股东和流通股东的利益趋于一致，故资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，在此基础上比较容易得到科学的考核标准，对管理层的激励也将从短期效应转向长期发展。
4全流通的市场形成了金融创新的市场基础。在全流通的市场．股票具有良好的流通性，其价格也是市场化的价格，代表着全体股东的共同利益，在此基础上较容易进行金融创新，参与者之间不容易产生矛盾和激化。全流通下的指数操纵起来相对较为困难，为指数期货的创设打下良好的市场基础。

三、全流通A股市场运行特性
股权分置改革完成后随着非流通股东股改禁售期的结束，A股市场将成为真正全流通的市场。在这个市场中，市场行为将与以前股权分置时代有着显著的不同，会逐步趋向市场化和规范化，市场的运行特性将逐渐向国际上成熟资本市场靠拢。
1．股东之间的博弈将减少，市场博弈将向企业间博弈转变。全流通的市场中，全体股东的利益将更多地体现在股价上，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标。共同的目标将使股东行为特别是大股东行为渐趋理性。不平等的关联交易、违规担保等，无论在规模，还是在频率上都会大幅度减少。由于形成了市场化的资产估值标准，以优化资源配置为目标的市场化的企业并购、重组会显著增多，而反并购也会出现，市场博弈将向企业间博弈转变。
2．市场的投机性和操纵行为一定程度上会受到遏制，股价的分化将显著加大。股权分置改革结束后，随着非流通股东股改禁售期的结束，加上全流通的IPO，市场上股票的供给大幅增加，股价将形成市场化的价格。由于流通量的剧增，操纵股价所需的资金量也需相应增加，操纵股价的难度大为提高，市场的投机性将受到限制。在市场投机受抑的情况下，股价趋于其内在价值，基本面差的个股将被抛弃，绩优和基本面向好的股票会被追捧，股价差距会显著提高。
3市要求更加完备和严谨。，对操纵市场行为的监管将面临更大的困难。在股权分置时代，基金(含私募基金)、券商等机构是A股市场上的绝对主力，流通股价的变动与它们的行为密切相关。全流通后，原控股股东等非流通股东摇身一变成为流通股东，基金和券商等机构的持股量远远不能与它们相比，而且基金和券商等机构的持股成本一般远高于它们，加上它们一般都处在控股地位，它们的行为将极大地影响股价，所以它们当之无愧地成为市场的主体。上市公司的一切都受控股股东的影响，故信息披露的要求将提高，监管的难度加大，市场法规要求更加完备和严谨。

4．金融创新产品的出现使投资呈多样化，市场运行的复杂程度加大。全流通的市场中，创新的金融产品将不断涌现，投资品种不断增多，如认沽、认购权证、期权、指数期货新型的基金等。新的投资品种使人们有更多的投资选择，市场行为更加复杂。如融资融券等，由于不同品种和市场之间的互相影响，市场的运行也更显复杂。5A股市场的国际化程度将进一步提高。股权分置改革结束后，A股市场日趋市场化，加上我国金融业的逐步对外开放，QFII对A股市场的投资额度越来越大。国内市场与海外市场的联动也日渐紧密，A股市场的国际化程度也越来越高，我国股市对国际市场的反作用也会逐渐显现，我国股市将逐步融入国际资本市场中。