诊疗中国经济青春痘

xiaolishashi

2007年06月02日 10:59 经济观察报

对于资产价格泡沫破灭的后果，人们很容易把目光投向近邻日本。20多年前，日本房地产业和股市泡沫持续膨胀，在最终泡沫破裂之后，日本经历了“失去的10年”

　　最近两周，中国几大部委联手“施药”股票市场。

　　中国人民银行上调法定存款准备金率的同时，也上调了基准利率；中国财政部则将印花税上调；中国证监会则加大了对不合法内幕交易的打击力度。

　　这显示，中国在股票市场出现的泡沫状况已经引发决策层的担忧。此时，以上证综合指数为例，已经从一年前的1000多点，飙升到目前的4000点以上；股票账户数已经突破了1亿户；房地产价格也在不断上升。

　　对于资产价格泡沫破灭的后果，人们很容易把目光投向近邻日本。20多年前，日本房地产业和股市泡沫持续膨胀，在最终泡沫破裂之后，日本经历了“失去的10年”。

　　那么，中国在多大层面上与日本有着相似的一面？政府该不该出手阻止泡沫被吹大？

　　对此，一种观点认为，“只要是泡沫，越早捅破损失越小。”另一种声音认为：“只要是泡沫，你不捅它，它自己也会破的。”不应该刻意挑破泡沫，也不应该采取“先发制人”的紧缩性货币政策。

　　究竟如何判断？本报记者采访了国务院发展中心宏观经济部副部长魏加宁；《证券法》修改工作小组组长、中国人民银行研究员许健；北京大学副校长、经济学教授海闻；银河证券首席经济学家左小蕾。

　　本报记者 王延春 王毕强 北京报道

　　经济观察报：日本80年代的“泡沫病”是怎样的？

　　魏加宁：20世纪70年代，日本经济在经历了两次石油危机和“尼克松冲击”（1971年8月5日，由于美元的持续贬值压力，当时的美国总统尼克松被迫宣布中止美元与黄金的固定兑换比率，并加征10％进口税率。这被称为“尼克松冲击”）之后，从“高速增长”转入了“稳定增长”阶段。这时期，日本经济最大的变化是出现了“外向化”的趋势，也就是从高速增长时期的“投资主导型”转向了“出口主导型”，与此同时，日元对美元的汇率比价也逐渐低估。

　　在这种背景下，1985年9月22日，签订了著名的“广场协议”。在不到3年的时间里，美元对日元贬值达50％，也就是说，日元对美元升值了1倍。

　　在实践中，为应对因日元升值导致的“高日元萧条”，日本政府采取了“扩张性财政政策”；受大藏省控制的日本中央银行则采取了“宽松的货币政策”。

　　在宽松的货币政策支撑下，过剩的资金纷纷流向了股市和房地产领域，泡沫经济逐步形成。

　　低利率和充足的货币供给刺激了泡沫经济投机活动。在炒作之下，日本的地价迅速上涨。日本的股价也在一路上涨，日经225指数1984年时为11060.7点，1989年达到最高峰——34967.5点，大约为1984年的3倍。除此之外，在泡沫经济时期，日本的高尔夫会员证、工艺美术收藏品等价格两三年就可升值2～3倍以上。

　　中国是“青春期”问题

　　经济观察报：从现象看，中国经济当下所经历的，与泡沫经济时期的日本相似吗？

　　海闻：中国目前的情况看上去好像与80年代的日本有相似的征兆，但实质上不是一回事。日本泡沫经济时期的问题是“成熟期”的问题，是一个45岁人面临的问题，而中国是“青春期”问题，是15岁青年面临的问题，不可比拟。日本80年代是经过60-70年代的高增长之后，经济产生的泡沫，是飞机在高空中飞翔已久，出现的失衡，而中国只不过是飞机刚刚离开地面而已。

　　许健：表面上似乎相似，但当下中国的情况和日本不一样。当年日本产生泡沫经济的原因与中国也不相同。中国市场现象背后的成因、条件、发展阶段都与80年代的日本是不一样的。比如，日本股市大幅攀升，房地产也出现泡沫，银行也被拖累进去了。而中国资产价格“共振”现象不严重，股指是从900点低点涨起来的，不过是“洼地”被填平而已。

　　魏加宁：当前的中国经济存在着双重风险，既有存在经济过热风险，也存在经济泡沫化的趋势。首先，高增长，高投资，人民币升值加速，宏观经济存在着过热的风险。其次，货币信贷投放过快，一般商品价格开始抬头，资产价格普遍上涨，经济泡沫化的风险日益明显。比如，收藏品市场价格，集邮市场价格，普洱茶价格等都出现了暴涨。

　　判断当前中国宏观经济形势值得注意的几个方面：首先，需要综合判断整体宏观经济形势，而不是仅仅独立观察单个市场现状。前几年，人们关注的焦点集中在房地产市场。去年以来，人们关注的焦点又集中到了股市。但是，现在，已经不是某一个市场的资产价格上涨，而是各类资产价格都在普遍上涨。其次，中国泡沫做大的机制已经形成，防范泡沫化已成当务之急。

　　不必“打压”，应该“借机”

　　经济观察报：政府目前密集推出政策“组合拳”：加息、加税、严打内幕交易等等，您认为出台一系列调控金融市场的政策意图是什么？这些是否可以使中国避免日本的陷阱？

　　魏加宁：根据国际经验，只要是泡沫，越早捅破损失越小。当然，泡沫刚刚破裂之初，人们会埋怨捅破泡沫的人，如日本当年泡沫破裂时人们都埋怨中央银行提高利率。但是随着时间的流逝，人们会逐渐懂得，只要是泡沫迟早都是要破的。你不捅它，它自己也会破的。而且泡沫越大，破裂时的损失也越大。

　　许健：目前股市上涨较好，大家对非理性投资行为较为关注，对资产价格上涨过快也较为敏感。现在股市比较火，群众基础好，有财富效应，大家都往里进，4月下旬以来，A股日均开户数约30万户，B股日均开户数约1.6万户。5月28日沪深两市的账户总数实际已经突破了1亿户大关。国家还是担心股市泡沫膨胀，一旦出现暴跌，将导致实体经济受损，引发社会问题。看得出，管理部门怕泡沫吹得太大，股市涨得太凶，希望通过一系列政策工具，不断打“预防针”。

　　但是，如何看待目前的资本市场，究竟在什么点位才算有了泡沫？对这个问题是有较大分歧的。

　　有市场人士认为3000点以下是对股权分置时期股民受损失的补偿，3000点以上才是真正的市场，即使有点泡沫也是正常的，5000点以上才可能有一些泡沫成分。

　　我认为，股市正在实现价值的合理回归，1996年的那波行情，还是处于股权分置时期的股市，那时，大股东都将股市当成了“摇钱树”、“抽水机”，而现在大股东的利益和股民的利益捆绑在一起了，上市公司开始关注股价、业绩，股民开始分享经济成长的利益，大量股票被重新估价，所以，可以这样概括，从股权分置改革后，中国整个资本市场已经脱胎换骨了，中国的市场化进程已进入关键时期。这个时候的指数与股改前的指数类比实际上已没什么意义。

　　因此，界定哪个点位是股市的新起点，需要具体分析。

　　截至5月25日，深市A股平均市盈率为55倍、沪市A股平均市盈率为43.9倍，而沪深300、上证180、上证50等指数的成分股平均市盈率仅为30倍左右。我认为，这属于比较合理的市盈率，因为，截止到一季度，上市公司的业绩整体增长。数据统计显示，截至2007年4月23日，沪深两市一共有381家A股公司公布了一季报。净利润合计321.77亿元，同比增长84.63％。而且要注意的是，市场上还有大量的市盈率较高的股票通过注入优质资产后将转化为市盈率较低的股票，这就是动态市盈率还有可能降低的根本原因。

　　我们也可以换个角度，如果说市场已经彰显泡沫，那么，外资，尤其QFII为什么不断地往中国股市挤？说明他们并不认为A股有多大的泡沫风险，叫嚷“泡沫”最厉害的，也许是最希望营造进入机会的。

　　海闻：中国股市不一定是经济的晴雨表，因为股市中有很多类似于预期、政策因素等与经济无关的因素。单纯对比当年的东京股市和今天的中国股市而认为中国股市泡沫的说法，并不科学，因为情况不同，印度股市也火了好几年，中国股市火几年也不是不可能的。

　　政府近来密集出台系列政策，可以看出政府“打压”意图，我认为，政府预防出现日本式“泡沫”，这没有问题，但是不必“打压”，而应该借机发展中国的资本市场，使之成为真正的晴雨表，引导过剩的流动性。比如让绩优企业上市，境外上市企业回归中国股市，发展二板市场、债券市场等等，引导资金的流向，创造更完善的融资环境。

　　左小蕾：中国政府近来采用的一系列调控手段，可能起到了减少资产泡沫的作用。加息、加税、严打内幕交易等政策组合，政府采取了混合性政策，但不太知道效果会怎么样。利率和税收都将影响宏观经济，资本市场最敏感，反应最快。一些人认为，这些政策的出台，不是针对资本市场，是一种误导。利率等宏观政策影响资金成本、投资规模、收益，本来有一个很长的过程，但资本市场把这个过程瞬间完成，提前消化，马上反映在市场调整上。至于有多大影响，我不好估计。

　　调控力度之辩

　　经济观察报：在目前情况下，对于中国防治日本式泡沫的政策操作，你有何建议？

　　许健：股市涨得太快了，总是希望抑制过热，但是政策的“拳路”不必太快、太急，加印花税时，是不是可以先加1‰？一下两个点到3‰是不是太急了一点？这对市场的心理影响是很大的，效果也未必好，现在市场上涨趋势已形成，“打压”不是解决问题的办法。

　　目前可以看到，外贸顺差过大，国际收支顺差过大，外汇占款居高不下，资产价格节节攀升，投资增长较快，物价开始上涨等等很多问题、矛盾纠集在一起，有时候在政策操作上容易陷入两难境地。

　　另外，也不是谁说有“泡沫”就有“泡沫”了，要善于运用政策引导“泡沫”转化为资产证券化，而不是捅破“泡沫”，这样的结果岂不是更好吗？有一些国家处理这个问题的经验还是可借鉴的。关键是采取什么态度，处理好“堵”与“疏”关系。

　　比如可以将交易制度T+1变成T+2；加强市场监管，严格打击虚假信息披露、内幕交易、操纵市场等行为。加强对银行资金管理，防止违规资金流入股市。同时，应看到当下股市热，还是因为市场供求失衡，要通过大量新股上市解决，这样一方面也可从根本上解决直接融资与间接融资结构性的矛盾，另一方面可以吸纳过多的流动性。

　　魏加宁：最近，中央银行同时出台了提高利率、提高准备金率、扩大汇率浮动区间三项宏观调控措施，此次宏观调控三大措施同时出台，虽有新意，但市场反应仍然平淡，原因之一在于此次调控措施均已在情理之中，预期以内。

　　过于温和的调控措施虽然看似稳妥，但过于温和的调控措施犹如“温水煮青蛙”，有可能使投资者逐渐丧失对风险的警觉和反应能力。再加上每当中央银行出台调控措施时，总会有人出来“护盘”，说“这些措施不是针对股市的”，“对股市影响不大”，“政府不会干预股市”云云，从而使得投资者产生了麻痹思想对预警信号视而不见，反而更加确信“政府不会打压股市”，使得原本有限的调控效能也被人为抵消了。

　　综合各方面情况来看，宏观调控的力度仍然需进一步加大，频度仍需加快，此外还有必要增加一些新的举措，要让投资者真正看到决策者对整个宏观经济的调控决心。

　　需要强调的是，目前中国经济已不仅仅需要防范传统意义上的经济过热，也不仅仅防范某个市场的泡沫，是要注意防范整个经济的泡沫化倾向。