林行止专栏 砰！泡沫破裂又如何？

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　　针对内地股市的狂升，中国社保基金理事会理事长项怀诚指出，股市如啤酒，有一点泡沫绝非坏事，当然，泡沫不能太多……。短短几句话，看出项氏对股市有透澈的理解。股市若无泡沫，有如泛不起微澜的死水，毫无刺激，还有这么多人前仆后继投身股海吗？投入不足，资本市场便会因为不够活跃而发挥不了为工商业集资和疏导闲置资金（这是相对说法，在经济学家眼中，只有藏于席底、埋于地下的现金才称「闲置」，现在肯定已没有人这样做了）的作用。「泡沫有用论」是正确的。

　　可是，通常投资论者说的并非「啤酒泡沫」而是肥皂吹起的气泡，这种气泡可以很多很大，特点是易破，当然是一戳便破，更多时是「无疾」而破，而气泡破了便一无所有。正是因为易破和消于无形，才令当政者忧心忡忡，担心投机气泡爆破时那些走避不及者输清所有，「可能有所行动」而导致社会不和谐。

　　中国股市近二年来的走势，极之凌厉，沪深三百指数在二○○五年六月六日从八○七点七八起飞，至今年五月三十一日的三九二七点九五，二十四个月来升幅达百分之三百八十六！完全符合财务学上泡沫的定义（见《保尔格莱夫货币及金融辞典》的〈Bubble〉条）。简单点说，当投资者期待股价（或其它有价物品）「升完可以再升」因而不问价位竞相入市令股价上升至与公司盈利无关的高水平且持续多时，泡沫便形成；非常明显，泡沫的出现令从「理性预期理论」（Rational Expectations Theory）发展出来的「有效率市场理论」（Efficent Market Theory）失效，这一派学者认为股价反映公司的业绩（及一切可能影响股价的元素），投资者凭这些信息对公司前景作理性预期并厘定投资策略，因此股价不会偏离公司的实际境况太远，泡沫遂不可能出现。事实上，这种推理远离现实，因为股价与公司业绩关系不大甚至无关才是常态，「有效率市场理论」在七十年代已被学界扫地出门。理论上看，在非常成熟理性的市场，泡沫不会出现，可是，成熟和理性市场只存在于乌托邦；身经百战的投资者会成熟和变得理性（比如不再为未经有关当局证实的市井传言所动），但「后浪」才是市场的主力，而他们大都属非理性的冲动派，股价因此不是偏高便是偏低，这意味在大部分时间，股价都和公司业绩两不相干！

　　一如贪婪和自利的人性无法改变，「羊群特性」（herd instinct）和「想法一致」（groupthink）的所谓「认知偏见」（cognitive biases），是财迷心窍者不可救药的心理残障，人人相信明天股价会更高，倾囊入市便可以理解。

　　以最保守却最王道的市价盈利率衡量沪深股市，泡沫早现，是毋庸置疑的；泡沫既存在，爆破是迟早的事。从西方以至日本和香港股市历史看，泡沫爆破对股民进而经济的杀伤力极大，然而，由于没有买空卖空及不准按仓（俗称「做孖展」），因此，内地股市泡沫爆破，股民充其量输掉所有（多年储蓄），不致走上因为「卖出所无准备做牢」或负债累累陷入债主临门的绝境。换句话说，内地股市泡沫不是「大杀伤力武器」，其爆破的冲击甚大却不足以致命！

　　当然，股市泡沫爆破会影响人民生活，姑勿论众多股民输掉多少钱，仅仅是憧憬美好前景幻觉的破灭，便会令人沮丧、茶饭不思、绕室彷徨，有人甚至因为绝望而上吊跳楼，不足为奇……。天下没有免费午餐，追求财富，不管追得着或追不着，都要付出一定代价！惟有经历泡沫破裂后财政拮据带来的痛苦，股民才会学乖才不会再犯错。

　　薄有名气的财经作家丹尼尔．格洛斯最近出版题为《砰！泡沫何伤》（D. Gross : 《Pop ! Why Bubble are great for the Economy》, Colins）的书，在〈总结〉一章（页一八七后），作者列举当前美国的「泡沫文学」，显见股市大起大落便有「有心人」著书立说指「泡沫破财害命」，这意味泡沫是「天下第一害」。但格洛斯力排众议，认为「泡沫」是经济向前发展的必要之害，因此泡沫出现，大家少安毋躁，这是市场活动，市场力量会慢慢消化之。

　　格洛斯的书用五章分别剖析十九世纪末以来美国各种泡沫，依次为电讯、铁路、股市、物业以至科网，当它们破裂时，市场风声鹤唳，好像末日已至，事实上确有不少「疯众」因此变得一穷二白，若干金融机构亦受牵累而破产……。不过，这只是铜币的一面，另一面是，电讯、铁路、股市、物业和科网并未随泡沫爆破而消失，它们都继续向新境界进发，远的不说，世纪之交科网股破裂令不少人倾家荡产、发财梦醒，但科网业因此利用前人（不少是泡沫受害者）留下的「商业基本设施」向前迈出一大步。不但如此，格洛斯认为泡沫时期筹集的资金（在泡沫期这是轻而易举的）很多用于市场拓销、广告和建立品牌上，结果大部分人确认了科网可靠、高效率，奠定了科网是未来希望所寄的地位，现在多少人上网购物、阅读、订票……，甚至谈情说爱─泡沬留下的「精神基本设施」（mental infrastructure），其价值不可估量！

　　格洛斯记者出身，这本小书（正文只有二百页）文笔生动活泼，所举多例，留心时事的人都印象犹新，因此有「亲切感」又有建设性。值此政府正在用微调手法试图为泡沫「放气」之际，看看这本述说泡沫亦有积极面的书，对心理建设是大有帮助的。
信报财经新闻      林行止2007-06-01