林行止专栏 财政政策解决不了供求问题

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　　当股价涨跌至常理和投资理论不能解释的水平时，供求律是分析者唯一的救命水草；股价升得高不可理喻，比如上海仪征化纤市盈率最高曾见一千一百多倍（香港的Ｈ股亦接近四百七十倍），「专家」还有什么话可说？如此价位肯定不能久持，但它不仅可能再升，何时恢复常态亦说不准。因为左右股价的是盲信股市会无止境上升而手里有的是现金的业余投资者─亦称盲侠或股蚁。

　　「最先进」的美国股市亦是如此。近期道琼斯指数「升完可以再升」，与工业生产力下降企业盈利再难有寸进的「经济背景」南辕北辙，其上升因而亦与供求律有关─美国市场资金充盈、国际热钱流入速度虽然放缓但仍录得「净流入」，它们中不少进入股市，造成对股票需求殷切之象；另一方面，上市企业则不断回购股票或将上市公司私有化；把新上市公司一并考虑，可供投资者买卖的股数仍在减少中。举二个新鲜例子。其一是万国商业机器（ＩＢＭ）去月中旬宣布以一百五十亿（美元．下同；公司总市值约一千六百亿）回购公司股票，股价应声从九十五元左右上升至一百零五元水平；而美国私人股本基金Cerberus资金管理公司在本月十四日宣布以七十四亿购进佳士拿（克赖斯勒）车厂百分之八十点一股权后，会把这家「可买卖股票」市值达九百三十余亿的车厂私有化……。去年，上市公司回购及私有化总值六千余亿的股票，约为美国股市总市值百分之三点六；今年的同类数字可能达九千亿，大概为总市值的百分之四点五。在资金不断增加、信贷持续膨胀的情形下，日渐萎缩的股票数量等于供不应求，股价自然跌不下去，而且在不算良好的经济表现特别是次级按揭信贷危机未成过去的环境下，节节上升！

　　因供求关系失衡、不是企业盈利增加而上升的股市，存在重大下跌风险，因为把上市公司私有化的最终目的在重新上市，而企业在稍后亦可能把回购的股票回吐作为集资手段，这样做等于股票供应上升，股价便可能因供过于求而下挫。

　　中国股市牛气冲天，股价早与经济表现和企业盈利增减脱节，换句话说，中国经济虽然仍强劲增长（世银才把二○○七年中国ＧＤＰ增幅从百分之九点六向上修订至百分之十点四），企业上市后财务状况趋健康，但已和股市走势两不相干。内地股市之涨，完全是流入股市资金增速远远大于股票供应所致。在这种情形下，财政部昨天把买卖股票印花税从百分之零点一提升至百分之零点三，上海和深圳股市应声急挫，看似财政政策生效，实际上只是久升后趁机的调整，因为提高的印花税率，比起股市的大幅波动，股民根本不当一回事；这便如提高利率很难抑制外汇炒风─年率以年计，汇价变动以秒计，利率之于外汇炒家，和印花税之于股票炒家，一样起不了应有作用。

　　北京政府担心股市暴泻令投资者损失进而发生与和谐社会相违的情况，其以各种行政手段进行微调，便是基于希望股市安全着陆令股民皆大欢喜的良好意愿。不过，一如笔者五月十日在这里指出，目前世界金融资产和商品期货价格居高不下，根本原因是无实物为后盾的纸币泛滥之故，中国这方面的情况极严重，这意味资金四处流窜，哪里有图利机会便流往哪里，政府强化禁止投机物业的力度，资金便流入股市……。目前资金似乎走投无路，加税或加息的幅度要很大才会令资金离开股市！

　　纽约大学史端商学院教授鲁宾年是美股「大淡友」，同时是包括中国在内的东亚国家金融政策的严厉批评者，他的近作〈亚洲未能从九七─九八金融危机汲取有用教训〉（www.rgemonitor.com/blog/roubini/），便指出中国和东南亚诸国把货币与美元挂钩，有如「布烈顿森林第二」（BW2；一九四四年的「布烈顿森林会议」〔Bretton Woods Conference〕决议所有货币与美元挂钩的固定汇率制），避免了货币对美元升值，代价是发行巨额本国货币和累积巨额美元外汇储备。目前这些国家（包括台湾地区）一共持有二万五千亿美元（中国已几占其半）！众所周知，这样做的过程令本地货币供应急增，结果是处处泡沫，当局虽然为「防患于未然」，忙于进行微调以使泡沫「胎死腹中」不致胀大、爆破，但太多资金追逐供应不足的东西，不管是物业、土地、股票、艺术品或其它可在市场上买到的物品，必然的后果是买卖忙碌、市场兴旺而金融危机隐伏。

　　鲁宾年认为与美元挂钩的结果，还会使这些国家过分依赖亚洲以外的国家主要是美国的经济表现，万一美国经济衰退，肯定会对她们带来沉重甚至致命打击。

　　外贸顺差太多等于赚大钱，本是天大喜讯，哪知却因为不让人民币升值以利出口以解决失业问题而弄成尾大不掉之局。在人民币不可能大幅升值的局限下，解决资金「过剩」的似乎只有增加投资物品的供应！
信报财经新闻      林行止2007-05-31