外资集体唱空A股 阴谋还是阳谋？

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2007年05月26日 12:35证券时报

在上证综指徘徊于4000点上下之时，外资投行几乎是一派集体唱空的态势，与国内众多投资者坚定看好后市的观点存有较大分歧。A股市场的中小股民和一些国内专家更是愤怒指责QFII背后的外资投行们唱衰A股是场阴谋，目的是延续以往QFII独得大利的局面。

那么，外资投行唱衰A股市场真是一场阴谋，还是出于公心？他们认定的市场存在泡沫的观点是否成立？在市场依然坚挺的背景下，外资是否还长期看好A股市场呢？

“阴谋论”事出有因

4月底，外资机构纷纷指出，A股估值过高，呼吁政府部门利用政策给股市降温。外资投行几乎集体唱空的态势让国内专家和投资者坐不住了，他们普遍反感外资唱衰A股市场。他们认为，外资机构在4000点大举唱空是一种用语言打压市场，为后市“抄底”做准备。

经济学家韩志国旗帜鲜明地指出，国际投行的收益从来都与每个人的利益直接相关，在3000点左右就大肆看空并大举做空进而全面踏空中国股市后，外资唱空言论愈演愈烈，国际投行不能用自己的饭碗换中国政策市。

部分专家认为，事实上，外资投行机构在语言上看空，行为上做多的方式在中国市场早有先例。几年前，摩根士丹利等国际投行就纷纷撰文表示，中国房价太高。而就在他们集体唱空中国房地产市场的同时，他们却在不断大手笔进军中国的房地产市场。另外一个“唱空做多”的典型案例出现在国内商业银行开始转制上市前后。在国内商业银行开始转制时，外资投行通过严密的逻辑论证与周到的国际比较，大肆唱空中国的银行业。而在这些商业银行剥离了不良资产并得到政府注资后，外资投行才最后以策略投资者的身份进入。在此之后，国际投行的研究机构又对这些商业银行转而全面唱多，进而在银行上市后赚得盆满钵满。

当外资在言论上看空A股市场时，包括QFII在内的一批国际投资者似乎开始撤出中国市场。据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）通过对全球范围内近万只投资基金的跟踪调查，5月的第二周，国际投资者共计从EPFR中国股票基金中累计撤出了5.74亿美元资金。wind资讯的统计数据显示，多家QFII基金4月初以来均出现大比例赎回迹象。
争论折射不同理念

据记者观察，在高盛、瑞银、摩根士丹利、摩根大通等外资投行的研究报告中，对当前A股市场保持警惕主要有三个原因：一是散户比例最高。目前国内的证券市场，拥有全世界最高的散户交易量的比例，达到65%－70%，是成熟市场的两倍。二是市盈率偏高。国内市场达到34倍的市盈率，远高于成熟市场平均水平。一些成长性较好的公司的股价目前已提前消化了未来一年半的利好因素。三是资金进入流出的平衡在打破。到今年年底，预计差不多有3860亿元的资金进入市场，而大非小非实际沽出的量大概有9000亿元，同时香港市场的红筹公司回归A股的量可能也在3800亿元。因此，未来的资金流出量将远远大于流入量。

对于上述观点，华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林指出，以每人各有一沪深账户计，目前，中国股民实际上仅3000万左右，占13亿人口的2.3%，与美国股民达50%相差甚远，因此，“全民炒股”实危言耸听。

对于市盈率，李志林认为，与成熟市场作估值比较时不能只比市盈率，而不比各国的利率。5月18日未加息前，中国2.79%年利率对应35.8倍的市盈率，而美国、香港6%年利率对应的市盈率是16.7倍。也就是说，中国股市35.8倍的加权平均市盈率即使与美国、香港16.7倍的成份股市盈率比，也是估值相等。

民族证券研究中心资深分析师徐一钉则认为，目前A股市盈率比H股高有它的合理性，就是A股市场已进入“资产注入”时代。目前无论是央企、地方国企还是民营企业，在上市公司之外都拥有大量的优质资产。资产注入、整体上市、借壳上市等资产重组，可以解决目前A股市场整体市盈率偏高的问题。

QFII后市建仓面临困局

事实上，国内A股市场也并非缺少本土唱空者。对于外资投行的言论，不少专家坦言，中国股市目前确实变成了资金推动型的市场，而资金推动的市场具有不可持续性，股市肯定会有调整的一天。而用传统理论来看，目前A股市场出现泡沫这也是不可否认的事实。因此，QFII唱空有它正确的一面。

但有一个事实却不容忽视。就在QFII大肆唱空股市之时，他们也在不断申请增加投资额度。在近日召开的中美战略经济对话上，中方表示：中国将扩大QFII规模，将累计投资额度从100亿美元提高到300亿美元。既然在唱空，又为何还要不断申请增加额度呢？

一位券商人士分析指出，由于受到资本管制等种种限制，境外资金在本轮牛市行情中并没有充分受益，并且如果大量境外资金涌入到国内以后，疯狂上涨的指数也给QFII们建仓带来了困难。

上述券商人士认为，考虑到本币升值以及中国资本市场未来的巨大成长性，外资投行们一方面希望能够在中国股市的长期上涨过程中分到一杯羹，但是又因为A股估值偏高，所以无从下手。也就是说，在目前阶段，唱空A股来打压其过快上涨也符合QFII们的利益。

里昂证券中国研究部主管刘炜则认为，对于QFII们而言，在A股大幅调整之前，没有必要发表任何看好观点，长期看好也是调整之后的后话了。

有意思的是，QFII的减仓并没有阻挡住普通投资者的疯狂涌入和市场上涨的步伐。在外资唱空不断、QFII对其一些重仓股减仓后，被减持的股票仍然涨势良好。随着每日开户平均在几十万户以上的情况出现，散户的力量已经逐步超过了各路机构。

争鸣

外方观点

尽管基本面强劲，但负实际利率正推动A股市场非常迅速地走向过度繁荣。如果不加以控制，资产价值可能很快就会上升到过高水平。而A股市场在未来实现软着陆的期待也将化为泡影。政府应采取措施阻止泡沫的进一步形成。

———高盛亚洲区首席经济学家梁红

A股泡沫太大，沪指有可能在今后3个月内跌破3000点。海外人士一般都会从PE角度来衡量股市的估值水平，从国际平均估值角度讲，目前A股无疑估值偏高。短期有调整需要，但长期牛市的格局不会发生改变。

———瑞信亚太区首席经济学家陶冬

目前A股散户持股比例已达65%－70%，高出成熟市场一倍，这是一个再明白不过的见顶信号，股指将有20%－25%的下跌空间，包括我们在内，一批QFII都在减仓。

———里昂证券中国研究部主管刘炜

目前A股面临着较大的调整压力。自2005年9月以来，在不到两年的时间内，中国大陆股市的涨幅已达到255%，这种情形只有80年代的台湾股市和90年代的纳斯达克可比拟。而令人不安的是，可作为类比的后两个市场随后都出现了大幅下跌。

———理柏中国研究主管周良

国内看法

我们应该分两方面来看QFII的言论。首先，我们必须承认中国股市目前确实变成了资金推动型的市场，股市肯定会有调整的一天。而用传统理论来看，目前A股市场出现泡沫也是不可否认的事实。QFII唱空有它正确的一面。但另外一个方面就是，他们既然在唱空，又为何还要不断申请增加额度？这个问题值得深思。

———银河证券任承德

不要以为外资机构都是严格按照诚信原则从事商业活动的，一家极有名的境外大投行不是一直高调唱空上海楼市，但却悄悄地囤积上海的楼盘吗？在目前A股市场上，很难让人不对外资有类似联想。

———益邦投资袁洪波

QFII唱空A股，其实质是两种赢利模式发生激烈碰撞，双方无法实现共赢。曾几何时，摩根大通等以中国经济基本面长期向好为由，在熊市做多A股，理由与现在的唱多者如出一辙。但现在的A股估值却让他们一反常态，以成熟市场的指标抨击A股的疯狂。QFII作为巨大压力之下的投资主体，其价值取向围绕赢利指标而行，他们也有生计问题，与中国投资者并无不同。对管理层而言，重要的是在股市实行一视同仁的国民待遇，从市场化的大局出发利用机会进行深层次改革。

———财经评论员叶檀

对于中国股市的现状而言，管理层下一步采取的政策完全取决于对形势的正确研判。如果中国股市的方向选择和政策取向惟国际投行的言论是瞻，话语权和资产的定价权基本被国际投行所控制，将会形成国际投行“俘获政府”、逼迫中国政府出台对其有利的公共政策的局面，攫取政策暴利，中国股市将成为国际投行瓜分中国繁荣和经济增长的豪华盛宴。

———经济学博士马光远



作者： 郑晓波　

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