加息周期下的行业选择

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由于通货膨胀压力逐渐增大，市场利率和银行存款利率呈明显上升趋势。从长期来看，一国的均衡利率水平应该与经济增速和投资回报率相若。从短期来看，利率水平应当于通货膨胀走势一致。

目前通货膨胀压力增大，包括粮食和资源价格上涨的直接和间接作用。向前看，还会有新的通货膨胀因素：2008年开始实行企业所得税工资全额抵扣将解除企业对于提高工资在税收上的顾虑，工资可能出现跳跃性上涨；环保成本的提高也将推高通货膨胀。

1．保险公司

保险公司将明显受益于加息周期，因为加息不仅能增加保险公司存款和债券的利息和债息收入，更重要的是，寿险公司可以据此来提高未来投资收益率的假设，从而大幅提升其内含价值和评估价值。当然，加息是利好的前提是股市不会因此大跌，并且保单的销售不会因为加息而受到明显负面影响。根据历史经验，加息周期下寿险公司的股价表现明显跑赢大市。
（1）保险公司的银行存款多为5年期大额协议存款。这些存款的利率大都是浮动的，会随着基准利率的上升而同幅度自动上升。

（2）债券，尤其是中长期债券，是保险公司最重要的投资。中国人寿和中国平安的债券投资占总投资资产的一半以上。虽然前两次加息并没有使债券收益率曲线的中长端明显抬升，但中国已决定大力发展债券市场，债券发行量在可预见的将来应会逐步扩大，因此中长期债券收益率将能获得提升。这对提升保险公司的投资收益率将起到重大的推动作用。但就短期盈利而言，提升的债券收益率所带来的额外利润贡献很有限，因为只有新增的债券才能享受更高的收益率，而已有的巨额存量债券的收益率已经被锁定。

（3）非常重要的一点是，加息将不会明显降低寿险保单的吸引力。如果加息的幅度很大、速度很快，将会明显降低寿险保单的吸引力，因为寿险保单定价利率（即返还给投保人的投资收益率）的上升速度将赶不上升息的速度。但是小幅和逐步的升息将不会明显降低寿险保单的吸引力。从这个角度来说，我们不担心寿险保费的增长速度会因为此次加息而受到很大的负面影响。加息对财产险保费几乎不产生任何负面影响。

2．净负债规模较小的行业

处于净现金或者净负债规模较小的行业和个股在利率上升的情况，面临的利率风险暴露较小。例如零售、食品饮料、汽车及零部件等行业。

财富效应将会上升从历史经验看，股市上涨造成的财富效应能够有效扩大消费需求，推动经济增长。从行业特征来看，财富效应更容易体现消费在汽车、旅游休闲、品牌服装、高档家居消费、高端数码产品等中高档消费的增长上来。

尽管从中国股市历史的数据实证来看，股市的财富效应对居民消费的促进作用并不明显。我们认为影响我国证券市场“财富效应”发挥的主要制约因素包括：我国居民持有的资产构成中股票资产只占不到10%的比重；散户股民赚钱有限，而机构投资者（包括大户投资者）分享了以往行情的主要成果；我国股票市场历史上的“牛市”状况的持续时间还不够长，波动性过大等等。

随着近期股市的持续上涨，上述这些制约因素正在弱化，使得股市财富效应刺激消费的作用有望逐渐体现出来。

1．散户赚钱比例上升有助于发挥财富效应。传统经济理论认为，股票市场是“零和博弈”（当然不考虑企业盈利产生的现金分红），现金财富总量不变；股票市场不会为所有股票投资者带来财富增加，只能是既有财富在各投资者之间实现重新分配。但是实际上这种财富重新分配能否产生正财富效应取决于财富增加者的消费倾向。而以散户为主的中小投资者由于可支配收入偏低的原因，消费边际倾向较高。因此，当证券市场的价格上扬使证券投资者获得资本利得，而且中小投资者也可以通过购买基金的形式获得牛市的“红利”，这些都会构成居民的可支配收入的一部分，将会对居民消费发生影响。另外，持续的“牛市”状态配合良好的宏观经济形势，使得居民对收入预期（包括资本利得）的看好也会促使居民扩大消费支出。

2．如果目前股市繁荣能够持续，即从长期来看，财富效应肯定会随之而增加。如果股市的繁荣发展不能持续，则其财富效应是有限的，因为财富总量增加或者结构调整，即使存在，也仅仅是暂时的，它会很快被随后而来的股市萧条引致的财富减少所抵消。但是，在股票市场持续上涨的情况下出现大部分投资者都赚钱的效应，财富效应就会增加。以1929年以前的美国股市、80年代的日本、台湾股市以及目前的美国股市持续了多年的繁荣，具有的财富效应，均证明了这一点。

投资建议目前大盘蓝筹股07年市盈率已经达到26.6倍（基于中金重点研究股票池），即便是08年市盈率也已经超过21倍，已达到我们全年的目标市盈率水平，除非未来业绩继续出现惊喜，大盘蓝筹A股短期总体进一步上涨缺乏很强的基本面支持。与小盘股比较，大盘股相对供给较大不易受投机资金的追捧。

投资建议：

由于通货膨胀压力逐渐增大，市场利率和银行存款利率呈明显上升趋势，保险公司将明显收益于加息周期。另外，处于净现金或者净负债规模较小的个股（例如零售、食品饮料、汽车及零部件等行业）。

行业配置侧重相对低估值的行业以及个股：大宗商品（包括钢铁、建材、煤炭、石油天然气、化工、造纸）、金融（包括银行、房地产）以及汽车及零部件等。除了股值相对偏低，这些行业会明显得益于中国经济超常规的快速增长和近期股市上涨带来了财富效应。从行业特征来看，财富效应更容易体现消费在汽车、旅游休闲、品牌服装、高档家居消费、高端数码产品等中高档消费的增长上来。

当然，对于个人投资者、QFII等投资者而言，采取分散化投资策略，甚至直接买入指数产品（例如ETF基金）是兼顾投资风险和收益的更好选择。