左小蕾：A股市场的泡沫是否已经开始形成了？

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香港市场的谨慎是有道理的，也只有这种成熟、理性的市场，才能保有这份难得的“定力”，并以H股价值的基本判断，反衬和提示A股市场存在的风险







  同一家上市公司，其内地A股却与香港H股间存在30%~50%的价差，特别是一些金融类股票，如中国人寿、工商银行、中国银行、平安保险等。因而有市场人士认为，在目前外汇储备较为宽裕的背景下，应允许内地一般投资者到香港股市投资，其在将H股与A股股价拉平的同时，也可减轻我国外汇储备压力。

  笔者认为，在现阶段有必要适当放宽QDII（合格的境内投资者）门槛，最近银监会也在加快推动QDII的节奏，但不应通过QDII来拉平H股与A股的差价，因为这个差价是泡沫，而非价值差异。

  不再承认A股的价值判断

  有人认为，A股与H股间存在的价差，是因为资本不流动之故，笔者对此并不认同，相反，倒认为两市之所以存在价差，是因为香港投资者并不认同A股市场被不断推高的股价所致。

  在价格反映价值、市场完全有效的前提下，如果同一股票出现价格差异，资本很快就会套利，使价格回到均衡水平。而目前之所以在香港股市没有出现这样的套利，我们可以做这样的设想，即香港投资者并不认同A股市场的有效性，其对当下不断推高的A股价值判断并不认同，否则，香港投资者完全有足够的资金实力进行增持。

  由此引出如下观点，即：如果认为香港市场的投资者结构比较合理，投资者比较成熟，特别是，认定香港市场国际化程度较高，其价值判断和定价合理性较高，那么必须承认，当A股市场不再以香港市场的价值为参照开始“自说自话”、“价值重估”的时候，我们是否可以认为A股市场的泡沫开始形成？

  问题出在哪里？

  事实上，近期在A股股价与H股价格脱离了联动，发生差异，问题应该出在A股市场。

  首先是炒作最能制造股市繁荣的指数。成熟的市场经验证明，没有谁能预测指数的点位。资本市场实际上信息是不对称的，特别是我们这样相对初级的市场上，各种不断向上报高指数点位的信息充斥整个市场，似是而非的说法重复千遍就容易改变市场预期，进而改变市场投资行为，特别是对于众多新进入市场的个人投资者，高点位的预测，成为赚钱机会的判断，成为跟风的根据。

  市场的大量投机资金非常需要这样的帮助来推动新资金配合他们的短期操作。在目前流动性严重过剩的背景下，市场一跟风，资金一涌入，股指就会轻而易举地被推到预测的点位，市场并不明白是自己的资金把指数“做”上去的。下一轮接着预测更高的点位，人们会继续跟进，一轮一轮循环，不断有新资金流入，不断推动股市上涨，也推动价格泡沫的不断积累。投机资本可能在一轮一轮上涨中从新进入的资金那里赚钱。

  这种对指数的“话语权”实际上是在引导整个市场行为，是极具“煽动性”的“操纵市场”的行为，比过去单只股票的“坐庄”和“股价操纵”影响更大，是推动价格泡沫积累巨大的能量之一。

  其次是炒作各上市公司板块“轮动”推动股市上涨。金融板块——地产板块——有色金属板块等，直到所有产业炒过一轮、所有的股价都在高位后，再开始炒ST板块，炒绩差股经过资产重组、业绩虚增故事等题材，以及所谓“低价股”，炒作以后，这些“劣质”股票涨幅惊人，股价表现大幅超越大盘，使资本市场出现股价轮番上涨，市场天天涨的“神话”。

  股市短期暴涨暴跌证明，各类短期的、投机性很强的资本大规模参与资本市场。上周股市新增A股开户数连续7天超过20万户，最高达到日开户数31万，仅仅一周时间新增A股开户数已超过100万。2007年第一季度的新增A股开户数超过2005年和2006年两年的开户总数。新增账户主要是非机构账户，非机构账户的大幅增加，加大日益增加的投机氛围。

  成交量变化也说明当前资金面的状况。单日交易量突破3000亿元，相当于除日本市场以外的亚洲所有市场的交易量总和，超过伦敦市场，与日本市场的交易量相同。香港至今最高日交易量也没有超过600亿港元。中国资本市场的高交易量也就是高换手率，带来的不稳定性将使未来市场出现大幅震荡甚至暴跌的风险更大。

  股市怪现象

  此外，还有特别值得注意的几个现象：

  第一，3月18日，央行宣布加息的次日，股票市场不降反升。市场刻意忽略或者淡化这些宏观政策层面的影响。把提前吸收和加息幅度很小影响不大，解读成不必理睬，股市大幅上涨2.8%，是当时数天内的最高涨幅，而且领涨的是利率提升后最没有理由上涨的银行股。

  第二，4月19日，统计局推迟统计数据的公布，股市做了一个提前吸收的调整的反应。但是第二天星期五，马上出现报复性的上涨，基本恢复到“4·19”下跌前的水平。下周一再涨3.8％。市场有些许失控的迹象。

  第三，央行用心良苦地把再提存款准备金率50个基点的时间安排在“五一”长假的最后一个交易日之前，市场再次“不予理睬”，再次“无知无畏”地“勇往直上”。

  第三，市场违规行为增加。杭萧钢构的虚假合约信息与内幕交易。基金的“老鼠仓”的严重违规行为和道德风险。变相操纵价格的现象。

  综合上面的现象，A股价格与H股价格的50％以上的差异，明显是A股的价值和价格的巨大背离，是A股市场近期泡沫积累的风险，而非“资本不流动所致”。香港市场的谨慎是有道理的，也只有这种成熟、理性的市场，才能保有这份难得的“定力”，并以H股价值的基本判断，反衬和提示A股市场存在的风险。

  因此，在这个时候推动内地投资者投资香港市场达到拉平两地股价的做法，可能误导市场对差价形成根本原因的认识，可能会淡化对A股市场目前泡沫积累风险的严重性的认识，转移对泡沫风险的防范的注意力，可能会延误对A股市场泡沫采取防范措施的时机。

  盲目的资金并非香港市场之福

  再回到我们开始的话题，即在目前A股与H股存在价差，同时国家面临巨大外储压力的背景下，为什么笔者不赞同放开内地投资者到香港股市投资？

  事实上，开放内地到香港H股投资，无异于实现资本账户下的完全可兑换。因为内地投资者到香港投资证券市场，第一步要把人民币兑换成外汇。A股市场目前的总开户数超过9200万，按照最保守匡算，内地可能有3000万真实的活跃的账户。这3000万投资人都会有意愿进入香港市场。如果按真正进入香港市场的十分之一计算，就是300万。

  这里我们有个合理假设，在目前内地日增30万开户数的架势和资本市场参与者的暴富心态，以及看得见的30％~40％甚至更大的价差空间的诱惑下，既然赚钱效应可以使人们盲目进入A股市场，当然也可以盲目进入香港市场。按照每人5万美元的兑换额度，总量是1500亿美元。这些资金大多数可能是没有风险意识，没有投资经验的投机性资金。这样的投资者群体挟巨额资金的涌入，这对香港市场是祸还是福，真的很难说。说不定把香港市场做成第二个A股市场也不是不可能。而如此规模的资本转手再流回内地时，可能引发流动性过剩的“海啸”效应。

  而且，这种巨大规模的资本流出，实际上已是资本账户下的完全可兑换。从这个意义上来说，近期，让一般内地投资者投资香港市场的思路也不具操作性，而且风险很大。当然从发展趋势和金融市场的改革是一定会朝着更大更广泛的开放方向推进。我们的看法是，近期还有许多约束条件，使得这一目标的最终达成需要一定的时间来完成。

  内地股市的现状已引起各方面的强烈关注，这种关注带来的变化，一定使内地股市不会重蹈日本和东南亚危机的覆辙。内地股市未来的健康发展，应该得益于各方人士对股市现状的深刻认识，以及对股市泡沫不同层面的广泛深入讨论。（作者为银河证券首席经济学家）