央行"2+1"：会否按下股市牛头

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[货币政策冲击波]央行\"2+1\"：会否按下股市牛头
文章来源：第一财经日报 日期：2007年05月21日 07:01 http://www.china-cbn.com

　　5月18日晚，央行在其官方网站公告称，从2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，央行同时还决定自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。在股市不断上涨的背景下，央行的政策“组合拳”无疑成为周末股市投资者们最为关心的话题。

股市热度需要降温

余永定

　　上周五，央行连出“组合拳”。此次央行三招每一招的力度都不大，其宣示作用大于实质作用。如果流动性过剩问题得不到解决，如果中国经济的不平衡不稳定因素继续发展，央行将会进一步加大调控力度。

　　明确表态有助降温

　　可以预料，下周股市开盘将出现下跌行情。但是由于巨大流动性的存在，股市可能会在次日重新反弹。不过，央行的政策至少可以起到教育股民的作用，使中小股民发热的头脑冷静下来。没有任何国家的繁荣可以由股市的繁荣催生起来，实质经济的发展才是一国经济发展的基础。股票市场是投资者资金分配的一种方式，如果将股市变成“捡便宜货买”的“菜市场”或者其他，股市就和改善资源配置和推动企业改善公司治理没有任何关系。只有当股民买股票的目的是取得企业的分红而不是资本利得，中国股市才算是走上了健康发展的道路。
　　当然，抑制股市泡沫也不能操之过急，一下子戳破泡沫会对经济造成巨大冲击。因而，政府必须小心谨慎，通过加强对股民的教育和一系列政策组合来为股市降温。上周五的“组合拳”可以被认为是央行对股市的明确表态。我们认为，其他监管部门的明确表态将会更好地引导市场。最为崇尚自由经济的美联储前主席格林斯潘，不也曾对股市的“非理性繁荣”发出过警告吗？
　　自2005年9月以来，在不到2年的时间内，中国股市的涨幅超过2倍。沪综指从1000点攀升至2000点附近，耗时近18个月；而最近股指从3000点到4000点，仅用了32个交易日。沪市平均市盈率42.53倍，深市平均市盈率50.15倍，大大超过国际平均水平。同样的股票，在境外市场和A股市场存在巨大价差。中国股市市值只有日本的一半，但最近的交易量已数倍于包括日本在内的主要亚洲经济体的交易量总和。最近几个月来，股民人数急剧增加，目前已经超过1亿。大批散户在高价位纷纷涌入，成为推动股市攀升的主体。
　　资产价格上涨本来是一件好事，但凡事都有一个度，在“羊群效应”下，上千万老百姓蜂拥进入股市，造成股市价格暴涨，事情就变得可怕了。
　　中国股市目前的现实是：先入市的赚后入市的钱。对于大多数小股民来说，谁认真考虑过公司的分红能力？目前境外投资者开始离场，基金也开始持越来越谨慎的态度。成百上千万的中小股民则仍在前赴后继、高位入市，股市泡沫一旦破灭，对经济和社会稳定的打击将是难以估计的。泡沫越大、破灭越晚，破坏性就越大。

　　仅有货币政策是不够的

　　中国通货膨胀率自去年四季度以来出现上升势头，目前已经超过3%的水平。
　　资产泡沫、国际收支不平衡进一步恶化、固定资产投资增速依然过快和通货膨胀抬头等问题虽然各不相同，但却是相互联系的。造成目前中国股市存在泡沫以及风险积聚的直接原因，是流动性过剩问题。
　　首先，长期以来，中国货币增长速度远高于GDP增长速度，广义货币（M2）对GDP之比超过160%，是世界最高的。老经济学家常把M2对GDP之比过高称作“笼中老虎”。过去，由于无新商品可追逐，且通货膨胀预期稳定在低水平，“老虎”在笼中一呆就是十几年。
　　现在，由于股票价格狂涨，“老虎”终于出笼，居民存款向股市的大“搬家”正在如火如荼地进行中。在正常情况下，存款“搬家”是件好事，中国需要通过发展资本市场减少银行在金融体系中的支配地位。但是，这种“搬家”应该是在资本市场不断扩容的情况下发生的，而不是为了谋求资本利得增益的情况下发生的。
　　其次，由于中国的贸易顺差和资本顺差越来越大，为了维持人民币汇率的稳定，央行不得不大规模干预外汇市场，买入美元，放出人民币，从而造成新增的过剩流动性。但由于种种因素的掣肘，央行不可能进行充分对冲。过剩流动性的出现就在所难免。
　　尽管多次升息，中国的名义利息率仍一直保持在很低的水平，通货膨胀率的上升使中国的实际利息率进一步下降。在没有什么商品可以追逐且缺乏其他投资渠道的情况下，如果没有足够的投资者教育和风险提示等引导，大量资金流入股市和房地产市场，特别是价格不断上涨的股市，从而导致股票价格飙升，也就变得难以避免了。
　　由于人民币升值预期和中美利差缩小，套汇、套利资本的流入也是造成流动性过剩的原因。最近几年，中国资产价格的急剧上升成为境外投机资本流入的重要原因。应该指出，投机资本的流入一般是隐藏在双顺差的增加之中的，但现在还没有可靠证据说明双顺差中到底有多大部分是投机资本。
　　总之，从最近几个月来央行的政策方向可以看出，今年货币政策将继续向从紧的方向发展，汇率政策将继续向增加市场作用的方向发展，但中国目前宏观经济问题的解决绝不是单靠货币政策和汇率政策所能解决的。我们可以且应该使用的政策和措施包括：货币政策、财政政策、跨境资本流动管理、金融监管、资本市场发展和改革、国有企业所有制改革等。（作者系中国社科院世界经济与政治研究所所长）

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该接受考验了

谢潞锦

　　当上证综指时隔半年之后再度出现周线“九连阳”后，政策面一改轻风细雨式的“风险提示”，转向密集出台足以震撼人心的举措。
　　上周五，上调存款类金融机构人民币存款准备金率和上调金融机构人民币存贷款基准利率近十年来首次同时出现。如果把这一政策“组合拳”放在日益火爆的股市气氛中加以回味则不免让人担心：当沪市大盘站上4000点大关后，政策出台“密度”骤增，可能令市场重新进入一季度时出现的调整轨道中。
　　从上周盘面看，市场对突发政策的准备似有不足。尽管上证综指及上证50指数未能突破近期高点，但其他主要股指如沪深300指数、中证流通指数、深证成指及深证综指等，仍在上周末拉出新高。
　　“五一”长假后，工商银行（601398.SH）领衔的大型权重股群体一度出现集体放量拉高动作，直接导致本月9日沪市出现单日成交2572亿元的历史天量。结合近期盘中“举步维艰”的走势看，对宏观基本面最为敏感的金融类大型权重股，已经对政策提前作出反应。
　　上周五同时出台的政策还有放宽人民币兑美元波动区间：银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。事实上，本币升值一直是本轮牛市的最主要动因之一，如果未来人民币因放宽波动区间而加速升值，将强化原有的市场运行逻辑。由此，与一系列宏观政策关系最为紧密的金融、地产板块的未来走向将更加牵动人心。
　　从目前市场情况看，一方面，新基金和新股发行速度明显放缓，使各方有了充分的时间重新审视市场；另一方面，重组、增发、参股券商、资产注入等市场热点不断产生，使二级市场人气不至于完全丧失。

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组合拳指向流动性过剩

张志斌

　　境外股市的历史证明，本币升值背景下的大牛市不太可能在一两年内就走完，此次政策“组合拳”对股市的作用有相互抵消的成分，毕竟资产价格还不是中国央行的调控目标
　　
　　多位专业人士在昨日接受《第一财经日报》采访时纷纷表示，加息可能会对股市产生短期的负面影响，但只要人民币升值这一大背景没有发生改变，中国股市仍然值得长期看好。　
　　业内人士表示，虽然此前市场对央行会加息或上调存款准备金率有一定的预期，但央行此次同时使用这两种工具确实有点出乎市场的预料，相信会对股市产生一定的影响。不过，从政策的出台背景来看，央行此次的主要目标显然不是股市，而是旨在控制日益泛滥的市场流动性和预防宏观经济过热。联想到随后即将召开的G8会议和中美对话，央行此次政策“组合拳”更有表现一种姿态的意味。　
　　其实，从刚出台的4月份金融运行数据或可对目前的宏观经济情况有所了解：4月份金融机构人民币贷款增加4220亿元，同比多增1058亿元，创下历史同期最高纪录。今年前四月新增贷款已达1.8万亿元，同比多增2736亿元。

　　对股市影响几何　

　　尽管央行此次政策“组合拳”的主要目标可能不是股市，但作为对利率变动最为敏感的股市却显然会受到政策的影响，对此，多位业内人士也纷纷表示赞同。　
　　一位基金研究员表示，3月份的加息对股市的影响大家已经看到了，但这次加息的影响相信不太会像3月19日那样一天涨回来。首先，两次加息所处的点位就相差了约1000点，现在毕竟是4000点的位置了；其次，近期如QFII、保险公司等机构投资者都有一定的减仓动作；最后，目前市场上已经很难找到价值被低估的股票了，市场本身在大幅上涨后也需要一定的盘整巩固。　
　　不过，上述基金研究员也表示，加息只是短期内对市场有影响，从长期看，中国股市依然值得看好。　
　　海通证券研究员汪盛则要乐观得多。他表示，从前期市场对各种政策的反应来看，正好印证了“牛市里，利空消息被当作利多消息来炒”的股谚，相信这次也不会例外。目前来讲只要引发这轮牛市的人民币升值大背景没有发生改变，就没有理由过早看空，回调反而是介入的好机会，因为加息会进一步吸引境外热钱进入内地，而上调存款准备金率只是冻结银行间资金，不会对股市的资金供应产生较大影响。　
　　一位保险公司资产运营人员对此表示认同。他表示，境外股市的历史证明，本币升值背景下的大牛市不太可能在一两年内就走完，而从央行此次政策“组合拳”来看，扩大人民币汇率浮动区间的重要性明显在其他两条之上，而加息也会提升人民币汇率，从这个角度来看的话，此次政策“组合拳”对股市的作用有相互抵消的成分，毕竟资产价格还不是中国央行的调控目标。

　　谁的伤最痛　

　　此次存款基准利率上调了0.27个百分点，而贷款基准利率只上调了0.18个百分点，这与前几次存贷款基准利率一起同幅度上升不同，意味着银行息差的缩小，对银行股构成了明显的利空。但中信建投证券银行业研究员佘闵华认为，相比息差的缩小，再度调升存款准备金率对银行股的影响可能更大，因为在目前银行息差实际有所扩大的情况下，9个基点的缩小对银行业绩的影响有限，反而是不断上升的存款准备金率使银行实际可用于放贷的资金总量减少较多，会对银行股业绩产生较大影响。　
　　也有研究员认为，加息对上市公司的业绩影响是全方位的，具体的影响程度跟上市公司的负债率密切相关，对不同的行业影响程度也不一样。一般来说，贷款占总资产比率较高的上市公司，业绩受到的冲击最大。按照这个标准来衡量，受加息影响最大的三个行业是房地产、民航、高速公路。由于这些行业都是靠高贷款生存的，因此利率上升将直接加重相关的利息负担，增加财务费用。

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股市“不死鸟”神话何去何从

　　历次加息所面对的行情都不同，从中长期角度看，在很多时间里，加息往往是强化了原有的行情运行轨迹

谢潞锦

　　从我国股市十余年来的发展轨迹看，利率变化一直是牵动行情走向的“脑神经”。
　　从近些年的情况看，央行动用利率工具日益频繁，与之相关的股市波动也更加紧密。对比历次加息与股市变化看，股市行情都上演了短期内迅速下跌走势。
　　比如，１９９３年５月１５日和１９９３年７月１１日这两次提高定期存款年利率以及各项贷款利率后，上证综指分别下跌了２７.４３点和２３.０５点。自２００４年以来的５次加息政策出台后，股指盘中也出现了不同程度地下跌。而且，从盘面特征看，加息后股指往往以跳低开盘形式出现。　
　　不过，从中长期角度看，由于历次加息时所面对的股市行情整体特征不同，因此，在很多时间里，加息往往是强化了原有的行情运行轨迹。
　　比如，在上证综指见低点９９８.２３点之前，央行先后在２００４年１０月２９日和２００５年３月１７日，分别提高了一年期存、贷款利率以及住房贷款利率。由于当时股市尚未从漫漫熊市中转势，因此，在后续行情中，大盘仍以盘跌为主。而且，类似加息的紧缩政策，也令投资者更加驻足观望，不敢越“雷池”半步。　
　　随着大盘自２００５年６月初以后重新步入上升轨道，尽管加息举措一直对股市形成明显的冲击，但由于市场仍然处于强势，因此，加息因素很快被市场所消化，大盘也犹如“不死鸟”般屡屡“绝处逢生”重新上涨。而且，由于在加息之前，投资者已经有所预期，因此，当实质性举措来临时，股市并没有发生太大的具有方向性意义的“行情拐点”。
　　去年４月２８日，金融机构贷款利率上调２７个基点，当日，沪指低开１４点后上涨，全天上涨幅度达到了１.６６％。同年８月１９日，在一年期存、贷款基准利率均上调２７个基点后，上证综指周一低开并探及１５５８.１点最低点，但在巨大买盘的推动下，股指重新收复了１６００点大关，全天以上涨报收。
　　在今年３月１８日上调金融机构人民币存贷款基准利率２７个基点后，周一市场更是出现大涨。盘中上证综指不仅站上３０００点这一新高度，而且全天上涨幅度也达到了２.８７％。此后，行情走势更是迅猛，在不到两个月的时间里，上证综指“一口气”上涨了１０００点，达到了４０００点这一更加令人关注的新高度。与此同时，市场气氛也日益狂热，新开户纪录被不断刷新。　
　　由于本次加息前，市场各方的反复提示风险已经令相当多的投资者对后市抱谨慎态度，因此，在加息之后，市场将何去何从，将更加令人关心。

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股市财富效应让央行提高了利率？

徐以升

　　中国近几个月连续不断的消费数据高增长引起了市场的高度关注。前4月我国消费累计增幅达到了15.1%，4月份城市消费增长更是达到了16.0%，这是一个令人吃惊的增长水平。　
　　熟悉中国经济结构的人士不难发现，进入2007年的消费增长达到了改革开放以来的最高水平，这之前不仅从未达到过15%，即便是年度14%的增长也从未触及过。我们不禁发问，是什么导致了消费在2007年的大幅增长？中国长期难以解决的内需问题缘何得以爆发？将消费的增长归功于社会保障体系等领域改革的推进等长期因素，在目前来看显然是得不到充足的支撑。
　　“资本市场的繁荣所带来的‘财富效应’因素有助于增强居民的消费信心。”央行在5月11日发布的一季度货币政策执行报告，似乎在给我们提出答案。“财富效应”这个关联性词语，将中国自2005年股权分置改革之后走向繁荣的资本市场，与中国经济的增长本身联系了起来。　
　　对于资本市场高涨会带来消费增加的判断，我们似乎不用遮遮掩掩。实际上，在解释2006年中国消费水平13.7%的大幅增长时，股市的财富效应就已经开始为市场所关注。
　　美联储前主席格林斯潘曾将股市高涨、财富效应、消费高增长这三者联系在一起，并指导了他在1999年年中至2000年底前作出连续升息的决策。  　美联储理事劳伦斯·梅耶曾指出，1999年中到2000年5月美联储连续6次的升息，虽然是在试图降低经济增长速度，但这势必影响了股市泡沫破裂的时机。　
　　2000年2月22日，格林斯潘在参议院银行委员会作证时指出，股市繁荣带来的“财富效应”导致了过度的需求，它使得可能的通货膨胀最终发生，而提高利率就是为了控制已远远超出供给的在商品和服务上的过度消费支出。　
　　当时美联储的研究人员曾把居民投资组合的收益，包括实际的和预期的，与他们在商品和服务上的支出结合起来，评估了财富效应并得出结论：“股市每增加1美元的财富就有2到4美元最终反映在消费者购买支出的增加上。”上升的股价通过“财富效应”导致了商品和服务的供给与需求失衡。　
　　同样高涨的股市，同样的财富效应，可能也在同样地推高中国的消费水平，推高的消费会不会对通货膨胀产生影响，以至于中国央行提高了利率，就像美联储在2000年前所做的那样？

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国际投行观点

　　高盛　
　　人民币交易区间扩大有助于经济增长模式转变
　　中国央行扩大美元兑人民币交易区间的举动有助于中国经济逐步向内生增长模式转变，但不会显著加快人民币的升值步伐。此举将带来更多的双向交易，人民币日内涨幅也会扩大。美元兑人民币12个月目标为人民币7.03元。

　　JP摩根
　　中国加息是“明智之举”
　　同时宣布三项重大政策行动，这在中国还是史无前例，但对大多数经济学家而言，中国央行采取这些决策也在情理之中。
　　JP摩根经济学家Frank　Gong称，他们早就料到央行会对症下药采取紧缩措施，央行这样做是明智的。

　　瑞银
　　周一股市走势非常关键
　　鉴于此前人民币上下波动0.3%的交易幅度实际上都没有完全达到，因此此次扩大交易区间的举动不一定会促使人民币升值。就加息而言，这明显是中国针对不断飙升的本地股市而采取的减速或降温举措。关注中国股市周一的走势以及此举对其他股市的影响非常重要。


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