浅析我国货币政策中介目标的选择

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张　靓

　　▲本文是南京师范大学“金融现代化课题组”的最近研究成果，受到江苏省高校哲学社科基金重大课题“发展中国家的金融约束与金融现代化问题研究”（05SJB790006）资助
　　
　　◆ 中图分类号：F123.1文献标识码：A
　　
　　内容摘要：本文首先回顾自1984年中国人民银行独立行使中央银行职能以来所采用的货币政策中介目标，并就在国内继续以货币供应量作为中介目标还是以利率或其他指标作为中介目标这一分岐进行论述。笔者认为在目前经济环境下，应该既盯住通货膨胀率，又将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，同时还不断深化利率市场化的改革，不断寻找符合我国国情的更好的货币政策目标的中介变量。
　　关键词：货币政策中介目标 货币供应量 利率 组合策略
　　
　　货币政策中介目标的历史沿革
　　
　　（一）1984年至20世纪90年代中期
　　从1984年中国人民银行独立行使中央银行职能以后，一直到90年代中期，中国人民银行主要以现金计划和信贷计划为货币政策的操作目标和中介目标。信贷计划之所以能作为中介目标发挥作用，是以国家银行的存贷款在全社会的间接融资中占据主导地位，而且直接融资在全社会的融资结构中微不足道为前提条件的。
　　随着金融市场的不断发展和金融资产的多元化，金融机构已经发展到相当大的规模，国家银行贷款在全体金融机构贷款总量中的比重下滑，而且直接融资的比重也在不断上升，从1993年开始，中央银行就很难实现预定信贷计划目标，“现金计划”和“信贷规模”与通货膨胀率以及实际经济增长目标之间的相关性也被削弱，通过信贷计划来实现稳定物价等货币政策最终目标已经不适宜了。1998年初取消信贷规模的计划管理，最终结束了以指令性信贷计划作为中介目标的历史。
　　（二）1993年至今
　　随着金融环境的变化，信贷计划的作用逐步削弱，中央银行加强了对货币供应量的控制。1997年12月，中国人民银行宣布，自1998年1月1日起，取消对国有商业银行贷款限额的控制，在推行资产负债比例管理和风险管理的基础上，实行“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控”的新管理体制。中国人民银行正式放弃传统指令性贷款计划的中介目标，而代之以货币供应量目标。
　　1.确定M1为货币政策中介目标。为了准确反映我国金融经济运行状况，从我国金融的现状出发，结合国际通用的按货币流动性的强弱进行划分的原则，中国人民银行把货币供应量划分为四个层次：
　　M0 = 流通中的现金；M1 = M0 + 企业活期存款 + 机关团体部队存款 + 农村存款 + 个人持有的信用卡类存款；M2 = M1 + 城乡居民储蓄存款 + 企业存款中具有定期性质的存款 + 外币存款 + 信托类存款；M3 = M2 + 金融债券 + 商业票据 + 大额可转让存单等。
　　我国选择M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标主要原因有：
　　首先，理论分析可以证明，对一个市场化程度并不很高，体制处于转轨阶段，微观经济主体的经济行为尚未规范的经济社会而言，M1与M2相对于基础货币，其可控程度存在较大差异。1988年至1995年我国基础货币、M0、M1和M2的增长趋势表明：M0和M1同基础货币之间持续保持着较强的关系，控制基础货币的增长，可以有效地影响这两个层次的货币供应量的增长。但是M2的可控性则明显减弱；其次，深入一步分析M0、M1与M2这种可控程度上的区别，能够发现，我们借助于贷款限额与基础货币吞吐等手段之所以不能有效控制M2的增长，其原因是与我们企业行为的规范及分配向个人过度倾斜的体制背景直接相关。而这一体制因素是远远超出货币政策的作用范围的；再次，就M0与M1而言，由于现金在实际收付中的比重较小，并和银行结算服务的水平与质量以及与准货币增减有关的居民货币收入有密切的联系，因此，在现行条件下，M0作为中介目标显然不合适；最后，以各层次的货币供应总量同最终目标的相关性角度看，就现期关系来讲，因为广义货币M2中的准货币主要由定期存款、储蓄存款构成，它们作为延期的购买力对现期的价格水平并不产生直接的影响，而狭义货币M1则完全不同，作为现期交易货币，M1与现期的价格水平具有更为直接的影响。
　　综上所述，无论从可控性，还是从相关性角度讲，M1作为我国现行货币政策的中介目标无疑比M2具有更良好的特性。因此，1996年起，央行便以M1作为我国货币政策的中介目标，而把M0和M2的增长率作为政策操作的参考监测指标。
　　2.以货币供应量作为中介目标实施效果并不理想。几年来调控货币供应量的实践证明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远。从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过，见表1。从1994年到2000年七年间，M1实际值与目标值相差不到一个百分点的仅有1996年，上述如此幅度的差异，不能不引起诸多的思考和疑虑：究竟货币供应量能否充当我国的货币政策中介目标？
　　


　　我国选择货币政策中介目标的考量
　　
　　（一）我国可以尝试采用利率作为中介目标
　　一方面，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与最初的预期相去甚远，实施效果不理想；另一方面，自2003年9月以来，我国消费者价格指数（CPI）持续增长，存款负利率水平一度较高，通货膨胀露出端倪，1996年以来历经八次降低的人民币存贷款基准利率面临调整。在这样的背景下，一些专家学者提出用利率指标替代货币供应量指标作为货币政策的中介指标，以提高利率抑制通货膨胀的趋势。
　　首先，利率是资金的价格，在市场机制的作用下，它反映社会资金的余缺程度和资金使用的成本高低。中央银行恰好可以运用它们的这种关系，进行宏观金融调控，调节投资和消费。照目前情况看，提高利率就提高了企业等投资主体的融资成本，从而可以在一定程度上抑制过热的投资，也抑制了通货膨胀的趋势。
　　其次，中央银行可以通过利率杠杆影响货币乘数，进而引起货币供应量的数倍扩张或收缩。由货币供给模型可知，货币乘数主要由通货比率、定期存款比率、超额储备比率、法定活期存款和定期存款准备率所决定。在现阶段，如果央行加息，将会降低通货比率，提高定期存款比率，收缩货币供应量，从而也抑制通货膨胀苗头。
　　专家学者在提出以利率作为货币政策中介目标的同时，也理性地提出：这一切必须以我国利率市场化为前提。即微观经济主体对于利率的反应比较敏感，利率的形成由市场决定且对资金的变化反应灵敏；利率风险结构和期限结构较为合理等。
　　（二）现阶段我国应继续采用货币供应量作为中介目标
　　从1998年开始采用货币供应量作为中介目标这三年的实践来看，货币供应量作为中介目标还是有一定效果的。1998、1999和2000年，广义货币M2分别比上年增加14.8%、9.6%和12.6%，狭义货币M1增长11.9%、11.5%和15.9%。如果以零通胀率为调控目标，在流通速度保持基本不变的条件下，货币供应量增长应与实际GDP增长大致持平。实际结果反映，货币供应量控制是合理的、适度的。而且，从目前的情况看，选择利率作为中介目标不具备条件。主要原因有：
　　1.我国目前的利率尚未完全市场化，用利率作为货币政策中介目标的时机还不成熟。一方面，我国利率结构不合理，决定因素复杂，作为资金的价格，不能准确反映出资金的供求状况；另一方面，利率的政策作用有限，主要表现在利率调整期过长又承载了调整国民收入再分配的工作，削弱了利率优化资金配置的市场功能以及调整经济主体行为的效力。
　　2.加息将会使人民币面临升值的压力。目前人民币存款利率尚高于美元、日元、港币等外币存款利率数倍，如果人民币加息，将进一步扩大人民币利率与国际信贷市场之间的利差，导致大量短期资本涌入到国内，从而达不到提高利率紧缩信贷的目的。
　　3.提高利率将会对国有商业银行的业绩造成冲击。因为1997年以后，国家财政部曾以很低的价格发行了大量的长期债券，如果提高利率，这些债券资产将会缩水，商业银行将遭受一定程度的“看不见”损失。
　　4.加息会抑制消费者的消费需求，这不符合我国当前“鼓励居民消费”的政策目标。整治过热经济固然是好事，但同时也要维护经济良性增长势头，尽量避免对经济产生不良影响。
　　因此，对于我国来说，在现阶段的货币政策操作中，继续采用货币供应量作为中介目标是比较现实和合理的。
　　
　　我国货币政策中介目标的现实选择策略
　　
　　本文认为，我国的经济理论和经济现实都证明了这样一个结果：针对我国目前出现的通货膨胀趋势，中国人民银行在选择货币政策最终目标时，应该把严防通货膨胀，保持币值稳定，同时促进经济的增长确定为最重要的目标。在选择货币政策中介指标时，最好是采用把数量型中介指标和价格型中介指标相结合的组合策略：
　　主要盯住通货膨胀率，同时又将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为辅助监测指标。即跳过货币政策中介目标，直接监控货币政策最终目标—通货膨胀率，采用紧缩性财政政策和扩张性货币政策的策略组合，既控制通货膨胀趋势，降低利率，还能使产出增加，从而实现经济增长。
　　不断深化利率市场化改革，使利率作为资金的价格、货币市场的信号，能准确反映市场资金供求状况和债务人的风险因素，充分发挥其引导资金流向高效率部门和优化资金配置的市场作用。当利率真正市场化以后，央行可以考虑在必要时提高利息率，抑制物价的上涨和过热的投资，以此来控制通货膨胀。
　　不断寻找符合我国国情的更好的货币政策目标框架，不断寻找和运用新的中介变量。比如，在我国目前还未实现利率市场化时，央行还可以考虑以存款准备金率作为主要中介目标，以同业拆借利率作为次要的监测目标。在实现了利率市场化之后，就以同业拆借利率作为主要的操作目标，以基础货币和存款准备金率作为次要的监测目标。这里都涉及同业拆借利率问题，因为它作为拆借市场上的资金价格，是货币市场的核心利率，也是整个金融市场上具有代表性的利率，它能够及时、灵敏、准确地反映货币市场以至整个金融市场的资金供求关系，对货币市场和资本市场上其他利率有信号作用、导向作用和牵动作用。正是由于同业拆借利率的这种作用，所以央行可以考虑把它的变动作为观察金融机构、金融市场资金松紧和调整货币政策的指示器，在货币政策的传导机制中把同业拆借利率作为货币政策的中介目标。
　　

　　参考文献：
　　1.李念斋.中国货币政策研究[M].中国统计出版社，2003
　　2.汪红驹.中国货币政策有效性研究[M].中国人民大学出版社，2002