大股东利益输送行为的研究综述

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李海英

　　◆中图分类号：F270文献标识码：A
　　
　　内容摘要：大股东利益输送行为是现代公司治理中的突出问题，我国大股东利益输送行为尤为严重。本文对大股东利益输送行为研究文献进行了回顾，认为股权集中是上市公司大股东利益输送行为产生的根本原因，法律体系不完善是产生利益输送行为的重要原因，而获得控制权私人收益是造成大股东利益输送行为的直接动力。
　　关键词：大股东 利益输送 综述
　　
　　从La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer and Vishny.(1999)证明当前股权结构中普遍存在的是大股东持股而不是Berle和Means (1932) 所认为的分散持股以来，公司治理的焦点由第一类委托—代理问题转向第二类委托—代理问题，即从关注股东与经理的利益冲突转向大股东与小股东的矛盾。
　　“利益输送（Tunneling）”是Johnson、La Porta、Lopcz-de-Silanes 和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一个概念。“Tunneling”直译为“隧道行为”，原意指通过地下通道转移资产行为，在这里理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法或非法的行为。这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。
　　
　　利益输送的手段
　　
　　JLLS认为利益输送通常有两种表现形式，第一种形式是大股东为了自身利益可以轻易地通过自我交易从企业转移资源。这些自我交易不但包括在世界各国都受到法律禁止的行为,如直接的偷窃和舞弊；也包括资产销售和签订各种合同。第二种形式是控制股东可以不必从企业转移任何资产而增加自身在企业的份额，如通过发行股票稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易、渐进的收购行为以及其他旨在反对中小股东的各种财务交易行为。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权、担任公司的高级管理者或者当法律对小股东的保护不到位时，这种利益输送行为更加严重。
　　刘峰、贺建刚、魏明海(2004)把五粮液与集团公司之间的利益输送方式又细分为单向输出型、准单向输出型、潜在的互惠型。封思贤（2005）认为最常见的手段包括关联交易、盈余管理和股利分配政策制定等等。
　　
　　利益输送行为产生的原因分析
　　
　　（一）股权高度集中引发利益输送行为
　　传统的企业治理理论一般认为，企业的所有权集中程度与其经营绩效成正比。相关的研究最旱甚至可以追溯到Berle和Means (1932)，近来的一些研究，如同济大学、上海证券(联合)课题组(2002)；刘芍佳等(2003)都认为大股东的直接控制会有利于上市公司业绩的提高。
　　然而，上市公司业绩的提高往往并不是大股东直接控制的“终极目的”，而只是获得控制权最佳回报的“中间目的”。大股东集中控制在提高公司业绩的同时也充分利用其控制权，将上市公司的利益通过各种方式向大股东输送。其中具有代表性的研究有：Grossman和Hart (1988 )强调，公司中如果存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益。这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享。而且大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去（Johnson等2000）。Shleifer等（1997）和Claessens等（1999） 指出集中型所有权结构面临着突出的利益冲突问题—控制性股东对小股东利益的侵占。Faccio等 (2001)更是鲜明地指出：股权集中类上市公司治理的核心是解决大股东掠夺问题。
　　（二）所有权与控制权不对称下攫取控制权私人收益
　　一般情况下，公司可分配现金流与控制权私人收益之和可以近似地被看作是一个常量。控股股东攫取的控制权私人收益越多，公司的可分配现金流就越少，小股东的应得利益遭受侵害程度就越严重。相关具有代表性的研究有：Bebchuk 等( 1999)创立了企业所有权结构护租理论，该理论认为，在集中的所有权结构中，控制性股东更多地采取分离所有权和控制权的做法来争夺控制权私人收益，而这一分离现象在分散的所有权结构中则较为少见；罗党论和唐清泉（2005）研究得出，当大股东在上市公司中拥有的收益权比例较高时，大股东获取转移利润从而侵占小股东的动机就越小，即高集中度的所有权会降低对中小股东的侵占；李增泉等 (2004)对所有权结构与控股股东利益输送行为之间的关系进行了实证分析得出：控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。陈成等(2005)建立了企业控制链与不对称股权结构模型，得出了所有权与控制权的不对称是造成利益输送问题的根本原因。
　　
　　影响利益输送行为程度的因素
　　
　　（一）控股股东的控制方式及产权性质
　　李增泉等(2004) 认为控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响，通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公司,国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。相关具有代表性的研究还有：Daniel 等(1999)提出，当某一公司附属于一个公司集团，并且全部被同一股东控股的话，侵占的可能性就会大大提高； Wolfenzon (1999)根据他的模型得出结论：当上市公司与企业集团有关联关系时，控股股东掠夺外部股东的概率特别高。控股股东通过在集团内、公司之间的商品和劳务交易以及资产和控制权转移，来掠夺上市公司的财富；Bertrand等(2002)发现，在印度第一大股东通过金字塔结构或交叉持股方式加强对上市公司的控制，大肆转移上市公司的资源，严重激化了控股股东与小股东之间的利益冲突。
　　（二）法律环境
　　从经济学角度看，只有当法律具有威慑力(deterrence)时，法律的目的—减少或根本上制止侵害他人利益的行为—才能实现。反之，如果法律只是一种事后补偿，那么，其效力将大打折扣。La porta 等 ( 2002)研究表明大股东控制会造成对小股东的利益侵占，这种侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好坏的影响。当资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东行为时，大股东控制下的利益输送行为具有一定的普遍性，存在大股东与中小股东之间的代理问题就尤为严重。Denis等（2003)认为，法律对投资者的保护欠缺是大股东掠夺的主要原因。Johnson 等 ( 2000)研究了欧洲国家一些关联交易的例子，表明就算是在发达的资本市场上，大股东也会为了私人受益将资产或利润从上市公司转移到自己所控制的公司中，一国的法律环境对投资者保护好坏显著影响了大股东的这种利益输送行为。Grossman 等 (1988 )；Harris 等(1988 )则专门分析了给控股股东滥用控制权提供便利的一些特定法律安排。
　　我国学者谭劲松、刘峰等(2004)通过对案例分析都表明，目前我国的法律总体上并不保护中小股东利益免受大股东和其他内部人的侵犯，加之相应约束大股东的市场机制尚没建立，加剧了大股东的利益输送行为。
　　在新兴市场上，大股东掠夺导致的利益冲突与代理问题尤其严重（Faccio等，2001）。中国资本市场是一个典型的新兴市场，股权结构高度集中且大部分股份不流通，这导致了控股股东的掠夺行为必然发生，大股东侵害小股东的程度远高于美英国家（唐宗明等，2002）。上海证券(联合)课题组(2002)和刘峰等(2004)的研究表明，在我国“一股独大”是普遍现象，在缺乏制度性约束的情况下，把上市公司资源化作自身可以利用的资源是每一个股东的必然选择。利益输送不仅损害了其他股东的权益而且还会严重阻碍金融市场的健康发展（Johnson等，2002）。但到目前为止，提出相关约束措施的文献很少且主要是针对实践中各种琐细问题提出的，缺乏一定的系统性，实施效果也有待进一步检验。
　　股权集中是上市公司大股东利益输送行为产生的根本原因，法律体系不完善是产生利益输送行为的重要原因，而获得控制权私人收益是造成大股东利益输送行为的直接动力。上市公司的大股东利益输送行为是我国公司治理中最严重的问题之一，现代公司的投资者保护可以依赖制度和政治两种机制保护其权益。进一步规范并完善大股东行为是其中的关键，如何在此基础上进一步构建大股东利益输送行为的有效约束机制仍需要研究。