多头思想的盛宴---博时基金策划市场各方与《漫步华尔街》作者的对话

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总览：

　　与麦基尔教授对话现场精彩回顾

　　伯顿·麦基尔教授主题演讲：如何看待中国股市

　　嘉宾对话：中国股市以及个人投资者如何理财

　　麦基尔教授与博时基金对话之：媒体权威评论

　　麦基尔教授与博时基金对话之：嘉宾与媒体对话

　　麦基尔教授与博时基金对话之：嘉宾介绍

　　博时基金大学——麦基尔教授“从漫步华尔街到漫步长城”

　　2004年10月，国际投资大师、投资经典《漫步华尔街》的作者、普林斯顿大学麦基尔教授应博时之邀首次来华，围绕中外投资策略的主题，与博时进行对话。

　　此次，博时基金再次邀请到麦基尔教授来到北京，参加“博时基金大学”活动。麦基尔教授就“如何看待中国股市以及个人投资者如何理财”发表演讲，与博时基金公司副总裁李全进行对话，并与媒体嘉宾、个人投资者代表进行现场交流

　　现场精彩回顾　　

　　杨锐：各位嘉宾、各位朋友，特别高兴今天博时基金管理公司有机会举办这样一个博时基金大学的活动。这次活动我们请到了伯顿·麦基尔教授跟大家一起交流，从漫步华尔街到漫步长城。今天在座的来宾主要包括媒体的领导和记者，以及我们一些重要的客户。参加活动的还有麦基尔先生的夫人以及梅建平教授。 第一部分由博时管理基金公司的副总裁李全先生跟大家做一个简短的致辞。之后麦基尔先生会做一个简短的演讲，内容是关于如何投资中国。主要的部分是麦基尔教授和李总有一个对话。我们很荣幸地请到了两个嘉宾，为这个对话做一个点评。下面欢迎李总给大家做一个开幕致辞。

　　博时基金管理有限公司副总裁李全致开幕辞　　

　　李全：尊敬的麦教授，尊敬的梅教授，还有媒体的领导，我们尊敬的投资者、尊敬的媒体朋友们大家早上好!

　　今天非常高兴在美洲俱乐部举行我们基金大学的这样一个活动。今天名字非常浪漫，从漫步华尔街到漫步长城。我们博时基金大学已经举行了上百场的活动，有专门针对机构的，有针对散户的，我们做基金大学的时候，特别注意一点，就像我刚才在会前跟我们媒体朋友聊到的一样，实际上很多东西都是观念的问题，如果观念正确的话，肯定会带来后面的一系列做法都会不一样。

　　中国人经常会讲一个只重结果，不重思想的这样一个过程。这在管理学上是受到批评的一个做法，我们经常会听到很多人说，这个事情我来负责，到时候我给你一个结果，不用管我的过程了，听起来好像不错，对这个人很有责任感，而且愿意去承担责任，愿意去负担结果。但我们经常会问，我们为什么会相信他，因为对很多机构和很多个人来说，如果一旦做了什么事，思想没有转变的话就很难控制它的结果。这也是管理学上反复告诉我们的一个规律。所以，我们博时在跟投资者的交流当中，特别重视跟投资者进行思想观念，乃至投资方法的交流。如果没有的一个交流过程，实际上大家在谈论同样事情的时候，是比较难有共识或者是比较难有一个共同的基础。这也是我们做博时基金大学的初衷。希望通过基金大学，大家在投资理念上、做法上、结果上都达成大家比较一致的看法和结果。

　　具体到博时基金大学，我们的投入，无论从人力、物力、财力都是希望给我们的投资者，给我们的社会、媒体带来一个有附加值的、增值的效果，所以我们在选择基金大学演讲嘉宾的时候都是特别注意，他既有理论的背景，又有实践的经验，像今天我们请到的麦基尔教授，他曾经担任过美国金融协会的会长，是美国前总统福特的经济顾问，同时也是普林斯顿大学的教授，曾经担任过普林斯顿经济学院的系主任，同时他又进行很多的经济实践，包括到目前为止还是Active Investment Advisors公司投资委员会委员，管理着上千亿美元的资金。他是美国最著名的先锋基金董事，而且他通过这个基金的投资，为他积累了非常令人羡慕的财富。我们对麦基尔教授就不存在大家经常说的一种尴尬，好像讲起来都头头是道，一问起来你自己做的怎么样呢，很多人都感觉不太好说，如果你们有兴趣的话，今天可以问一问他，他两方面都可以讲，具体实践很成功，而且理论上又非常有系统化，有坚实的理论基础来支持他的投资实践，这是我们非常欣赏和尊重他的地方。在请我们演讲嘉宾的时候，都是请大师级、重量级的，我们请过罗杰斯，同时还请过顾比(音)，这些都是在美国最顶尖的理论实践都非常丰富成功经验的大师级的人物来给我们进行启蒙，或者是跟我们交流。

　　希望我们也能够通过跟大师的交流，达到开启我们自己新的视线，在理论上和投资上都取得同样的成功，也就达到了我们的目的。今天我们非常高兴，大家能够花时间跟我们共同在这里听取大师的教诲。而且大师就是大师，为什么这样说呢?我刚开始的时候就觉得很奇怪，第一次请罗杰斯来的时候，我觉得他象拿着一个水晶球算命一样，中国股市接下来会跌多少个月，什么时候会涨，他会全心全意学中国股市，让女儿也来学中文，后半生就压在中国股市上面了，我当时听的时候很悬，差不多就象拿一个水晶球。后来回想一下，确确实实不管是运气也好，还是什么也好，这个路径跟他讲的确实是大同小异，而且非常精确，我们不是崇拜或者是迷信大师，但大师就是大师，我们非常高兴大师麦基尔教授来跟我们做精彩的演讲。谢谢!

　　伯顿·麦基尔教授：非常感谢!在今天一开始的时候，我想简单给大家做一个介绍，介绍一下我们有关投资中国机会的一些见解。我们将要出的这本书，叫《投资中国》，是由我和梅教授、杨锐等一起合作的一个结晶。这本书的主题就是在中国的股市，不论对国内和国际的投资者都非常有吸引力。

　　首先我们给大家简单介绍一下美国经济的状况，这些可能也是大家所感兴趣的。我们相信美国经济在2006年大概有3%-3.25%的这样一个增长速度。美国经济06年的上半年发展速度可能会高于3%，主要是因为去年美国墨西哥湾卡特亚娜飓风造成了很大的伤害，这样在很多重建的时候，今年上半年的增长速度会比较快。美国下半年的经济会有所放缓，这是因为美国消费者的消费开始下降。同时美国的购房价格，全国范围现在开始停止上涨，特别是在美国的东海岸和西海岸这种情况比较明显。这样的话，不断上涨的联邦利率使得消费者和住房按揭的人就没有动力去对他们的住房进行再按揭。

　　如果我们来衡量股市的回报水平的话，我们可以简单用两部分来看，第一部分是我们股市的红利回报水平，股市的红利收益率加上我们所预期的长期增长速度就是我们投资证券综合的收益水平。从长期来看，在美国基本上可以维持在7.5%这样的一个股市回报水平。美国的长期债券，比如说以美国十年期国债为例，现在的利率水平是4.65%。这个时候美国股市的回报水平，大概会在这个水平上再加上比3%稍微少一点的回报水平。这个比无风险国债收益所多出来的这块收益，也就是我们经济学上经常所说的风险溢价。目前来看，股票的回报溢价相对来说是比较低一些的，因为在美国股市比较长期的一个发展框架中，我们看到基本上股市的风险溢价大概在5%左右。

　　下面我们对中国经济做一个相对类似的分析，尽管我们认为中国的经济发展速度可能会稍微下降一点，但我们认为到2010年左右中国每年的增长水平大概会保持在7.5%左右。在发展过程中，两个主要的驱动因素我们认为是城市化和中西部地区的开发。如果我们用刚才对美国股市分析的一个简单方法来看，即使我们对中国的回报做的稍微保守一点，比如说在这个公式里我只用了7.4%的增长率，在接下来的几年内，中国股市的综合预期回报水平也达到了9%。中国目前的国债水平基本上维持在2-3%的水平，这个时候中国的股市投资风险溢价大概是6%的水平，这样的话比美国的股市要有吸引力得多。对于一个投资中国股市的外国投资者来说，投资回报就显得更有吸引力，除了刚才我们说到的9%左右的股市回报率之外，我们相信中国的人民币相对于美元，每年大概可能会有3%左右的升值，在这种情况下外国投资者投资中国股市的吸引力就更大了。

　　(图)这张图我们可以清晰地看到，中国经济自从改革开放一开始到现在非常引人注目的经济发展成就。改革开放以来，中国到现在为止每年的实际增长率维持在9%左右的水平，这个是在世界历史上任何一个发展中国家在其发展的过程中到目前为止都是没有过的。尽管在未来这个增长速度可能会有所放缓，就像我们刚才所分析的可能会维持在7.5%左右的水平，这样的增长速度也是非常可观的，而且我们认为实际的增长速度可能比我们预测的更乐观一些。当然，对于任何的经济预测里面也是蕴含了很多的风险。在这张幻灯片中，我们列出了人们通常会考虑到的就中国经济发展而言，所可能会隐藏的一些风险因素。

　　同时在这张幻灯片上，大家也看到除了提出的问题以外，我们也列出了中国目前的经济发展和政府对这些问题所列出来的相对应的举措，而且在我们下面进行的细节问答部分，我们可以把其中的一些问题谈的更细一些，同时我们需要着重指出的一点，就是中国的经济成长会成为所有问题的解决方案之一，而不是问题的一部分，中国的经济成长可以很好地解决其中的很多问题。

　　现在我跟大家分享一下我如此乐观的一些原因。我有一位在普林斯顿的同事，他也是我所见到过的最有智慧的一个学者之一，他是一个发展经济学家，他的名字叫做W。刘易斯(音)。刘易斯学者在整个研究社会经济的过程中，他认为所有的经济问题都是在很多有冲突，有争议的问题中发展、进行的，比如说政府在经济发展中是一个多么主动的角色，就是说政府在多大程度上介入社会经济活动等，所有的这些争议问题贯穿了经济发展的始终。昨天我的一个朋友也做过一个演讲，他就表明了他的观点，他认为中国的中央政府在中国的经济发展中应该继续起到一个很强有力的作用。我的同事刘易斯告诉我，他一生都在研究所有的经济问题，他认为在一个经济发展中最最重要的问题，就是一个国家和一个经济文化，一个经济是否能够快速地发展取决于这个国家的文化，取决于这个国家的产业，取决于这个国家的创业精神，取决于这个国家的人民，取决于这个国家是不是很重视教育，尤其在中国，我看到了这些问题的所有方面都在这儿，而且中国的这些积极因素都存在，这也就是我对中国的经济发展非常有信心的原因。

　　当然还有一点，我在研究证券和股票发展的过程中也发现，非常快速的经济发展不一定完全必要地显示我们的投资回报也一定是很高的。非常有意思的是，伦敦商学院的两位教授做的一个研究表明，一个国家的GDP的发展跟在这个国家的股市回报率的相关性几乎为零。

　　在中国这一点也非常地明显，比如说过去的三年里，中国每年的经济增长都超过了9%，但就我们看上海和深圳的股票指数来说，比如说我们看到去年上海和深圳的回报率都是负的，而且从整个三年的综合回报来看，上海和深圳也都是负的。但是另一方面我们也看到，在香港上市的很多中国公司的股票，而且还有以美国存托凭证形式在美国上市的很多中国公司的股票，在去年以及整个过去的三年里都取得了非常令人欣慰的回报。所以在我们写这本书的最初的时候碰到了一个很重大的问题，就是在于为什么国内投资者取得的股市投资回报这么差，而国外的投资者，包括香港和美国的中国上市公司的回报会这么好。我们发现在中国有很多治理更好的公司，而且很多盈利能力更好的公司选择了在香港和在美国上市。从利润增长的指标来看，在国内股市上市公司的利润增长率要比在香港和美国上市的中国公司的增长率要低得多。同样的，在中国投资股票的回报率比在香港和美国的中国公司带给投资者的回报率也要低得多。

　　如果我们简单地看盈利增长和投资股市的回报，我们可能夸大了实际上它们比国内股市的优秀程度，比如说在香港和美国上市的中国所有股票里面，石油股的权重非常大，而过去几年里，由于油价的上涨，他们已经取得了非常不错的业绩，使得整个投资回报显得非常有吸引力。不管怎样，即使我们在这些股票里剔除掉石油股的影响，在香港和美国上市的中国公司给投资者的回报比国内股市也要高得多。

　　尽管相对于香港和美国的股市要差一点，实际上我们看到在21世纪的前五年里，中国GDP的增长率也有9.5%的这样一个非常有吸引力的水平。现在又回到刚才我们的那个谜局中，尽管我们上海和深圳的上市公司的盈利每年还有9.5%这样的增长，为什么股市的表现会这么差呢?下一张幻灯片可以提供一部分的解释。我们发现了很重要的一点，在新千年开始的时候，在上海和深圳上市的中国公司当时的市盈率达到了一个非常高的水平，相对于世界其他资本市场的合理水平要高出非常多，也就是说在21世纪刚开始的时候中国的股市也有很多投机的因素，使得这个市盈率达到了一个极高的水平。

　　刚才所说的每年的盈利增长为什么没有反应到每年的股价增长上呢?很重要的原因，就在于上市公司的市盈率从2000年开始到现在下降得非常多，现在中国A股的市盈率水平我认为达到了比较正常的世界水平。这也就是我们对中国股市比较乐观的原因，因为中国目前的市场估值市盈率水平比世界水平也不会高很多，而且是一个相对比较平衡的世界水平，以后中国的经济增长和上市公司的盈利增长也会反应到股市的股价回报水平上。

　　实际上，我们认为中国目前的股市是非常有吸引力的，不仅相对于中国股市自己的发展来说，而且相对于其他世界的资本市场来说也是非常有吸引力的。美国的一位著名投资人，也就是大家所熟知的麦德林齐，他也是美国麦哲伦基金的经理，他有一个非常好的对股市进行估值的法则。他当时所应用的很重要的一个统计数据，也就是公司的PEG指标，这个指标是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。当时他在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。

　　在美国现在PEG水平大概是2，也就是说美国现在的市盈率水平是公司盈利增长速度的两倍。大家可以从这张图上看到，无论是中国的A股还是H股以及美国存托凭证里面的中国公司，它们的PEG水平大概差不多在1的水平，或者是比1稍高一点，相对于它们增长来说，这也就是我们认为它们非常有投资吸引力的原因。

　　简而言之，我们将要出的这本书的主题也就是今天上午我跟大家交流的观点，我们的结论就是，中国的股市现在是非常有吸引力，主要基于两方面原因，第一中国经济增长会持续下去，第二中国股市目前是一个非常具有吸引力的估值水平。我所准备的部分就到此为止，下一部分应该是一些问答时间。谢谢大家!嘉宾对话：中国股市以及个人投资者如何理财　　

　　杨锐：我原来做研究，会担心外国专家对中国股票市场不是特别理解，正如李总跟大家介绍的，麦基尔对中国市场的关心应该是一针见血的。有两个很重要的地方：第一如果把股票市场作为一个商品市场来看的话，大家在股票市场买卖的时候，买的是股票，买的是质地好的。麦基尔先生说了一个很明显的现象，就是一等美女飘洋过海，二等美女深圳上海，说的是一些质地好的公司到海外上市。所以在这个过程当中，我想向麦教授提一个问题，您刚才说对中国经济和中国股票市场的前景充满了乐观，作为一个普通的投资者的角度来说，怎么在这样一个热烈的时代投资中国，分享中国的增长？

　　伯顿·麦基尔教授：相对于普通的个人投资者来说，我认为目前比较好的建议，就是去购买一个多元化的共同基金产品，因为我个人是比较相信多元化投资，比较相信投资组合可以帮助分散我们投资的一些风险。当然我个人有一本书，就是《漫步华尔街》，在这本书里面我给大家的建议是，作为个人投资者来说，对股市进行投资最好的选择，就是购买指数基金，这种情况在美国非常明显，而且也是行之有效的。在中国这种情况不是特别有效，因为中国资本市场目前还不是非常有效，有足够的证据证明我们所谓主动管理的股票基金都比我们上海和深圳的指数要好很多，在这种情况下，主动管理的共同基金产品确实带来了价值，个人投资者可以选择比较好的共同基金产品来进行投资，直到中国的股票市场变得有效。

　　杨锐：我们在座的还有博时基金的李总，他对股票市场以及投资者的行为有很深的研究。我们刚才听了麦教授从一个国际大师的角度来看这样的投资观点，我想听听李总从一个本土的角度分享一下投资中国的这样一个观点。

　　李全：麦教授已经讲的很精彩了，我也非常同意他刚才对个人投资者的很多建议。但是，他是从外面的角度来看中国投资者的，因为我长期生活在中国，所以对中国投资者的行为可能有更具体的一些认识。我还有一些建议对投资者，就是要相信一些非常朴素的道理，其实很多东西并没有那么非常深奥，但道理讲出来很普通。我经常去上管理学的课程，也花了很多钱，比如一个课程可能两三天就好几万块钱，但实际上最后我总结起来，都是讲的一些非常非常朴素的道理、真理。但它的包装形式不一样，意思更生动了，或者演绎的方法不一样了。

　　道理实际上都是一样的，而且都能从我们老祖宗里面找到。比如说我们对投资者经常会做一些建议，其实都是一些非常管用，而且非常好的办法，比如定时定额。同时，无论是中国还是世界，都证明了是一个非常好的办法，而且也能够放松你的心情，同时还可以实现你的盈利目标的方法。我在和讯的一个采访里，讲到博时要做务实理想主义者，很多人都想做一个纯粹的理想主义者，纯粹的理想主义者虽然非常高尚，但容易害死人。我们一般人都是犯小错误，因为我们都有道德的约束，它认为是为你好，所以他做的任何东西，哪怕在这个过程中有什么瑕疵，违反了现实的法律，他都是可以原谅的，就一直往前走。所以我们要做务实的理想主义者，虽然定时定额不是一个最好的方法，这是人人都可以实践，而且历史反复证明了，它对大多数人来说是一个好的方法。因为这样的话，实际上会有很多办法可以扩大你的财富。

　　你有了闲置的钱就可以投入到赚钱的事业里面，目标非常明确，你就是尽量地通过其他的渠道更多地投入到这里面。我们经常会想中国市场有很多特殊性，有中国特殊的东西，这个真理拿到中国来说，实际上我们做的所有测算，中国市场成立到现在，这个道理也是适合永远的，而且回报率比我们很多自认为自己很聪明的人效果还好很多。但确实没有神话的效应，比如说谁一百块钱起家最后干到多少，没有这个效应，但你一百块钱起家最后干到四五千块钱，这还是有效应的。这是我们觉得比较好的方法，但是很多投资虽然简单，说起来容易，做起来难，但很多人还不是太容易去实践的。包括我们说购买基金，这也是一种好的投资方法，我讲这个话可能不是太合适，因为我本身就是基金公司的人员，马上第一联想的就是利益冲突，卖瓜的说瓜甜，但我卖瓜肯定要说瓜甜，因为我相信这个事业，我真的是从内心觉得，我卖的瓜是甜的，而不是说它是酸的我硬要说是甜的。基金公司对大多数投资人来讲还是一个蛮实用的方法。刚才麦教授举了国外的例子，我们再举中国的例子，社会上对基金的评价还不是太高，也是因为这样那样的原因，如果我们客观地说，拿数据来说话的话，应该说基金还是有一些地方可圈可点的，比如说去年整个市场下跌那么多，大盘下跌了8.3%，但整个股票型基金的投资业绩大概是3.6%，可能很多人都觉得3.6%实在不起眼，你不是号称专家吗?怎么才专家出3.6%来。但实际上我们客观来讲，很多投资者实际上自己也买了股票，但这个结果从我们掌握的资料和我们了解的情况来看，都不是太好，而且有的是赔的概率会比较大，而且赔得非常惨。

　　我知道有一些投资者买了不太好的股票，他原来非常喜欢买重组型的股票，最后说到重组，又阴差阳错下市了，结果这个股票一点都不值钱了。再一点，买的一些股票从开始是30多块钱，又下跌了，大概现在也就是一块多钱。这是我的一个朋友了，我一直跟他讲，股票从30多块钱开始跌的时候，到28、9块，我告诉他这种股票的趋势已经形成了，一定要换掉，也是因为各种原因一直拿着，拿到最后他都觉得麻木了，爱跌到哪儿就跌到哪儿了，这是他最爱说的一句话。在我们基金里面，共同基金跌的最多的时候没有超过20%，这是开放式的。拿我们博时基金来说，现在所有的新发基金全部都是在上面，而且还通过分红。实际上我们发的基金在1800多点的时候也有过，但现在已经挣了三毛多。所有这些都说明一个事情，基金还是有它自己的特点，这也是一个工具，我们现在也特别愿意出更多的工具让大家来使用。

　　杨锐：关于给个人投资者的建议，麦教授想补充几句。

　　伯顿·麦基尔教授：关于刚才所提的建议，我想补充一点。想跟大家分享一下美国投资者在投资的时候所容易犯的一些比较致命的错误。在美国99、2000年的时候，美国很多公司市盈率达到了一个极高的水平，美国公司的市盈率超过了100，特别是一些互联网公司，如果你的名字里带。COM或者。NET的话，你的市盈率就会炒到一个令人吃惊的水平。在这种情况下，特别是个人投资者这个时候所承担的风险是非常大的。当时的时候，特别是在1999年第四季度和2000年第一季度，当时也是美国股市的顶点，这个时候从普通投资者投入到股票型共同基金里的钱，也超过了美国任何一个时候的水平。

　　有意思的是，到了2002年第四季度，也就是美国股市经过很强的振荡以后，当时的纳斯达克指数从5000点下降到1000多一点，到了如此低的位置之后，有大量的投资者把他们的钱从共同基金里赎回了，这个时候所流出来的钱比历史上任何一个时候都多。而且在99年第四季度和00年第一季度，当时美国投资者把很多的钱投向了以高科技为主的共同基金里，他们把很多价值型的基金，也就是分红率比较好，市盈率比较低一点的股抽出来，都投入到风险非常高的高科技基金里面去了。 直到02年的第三季度，也就是投资者对整个股市完全失去信心以后，他们把钱就全部撤走了。这个类似的情形我认为对中国投资也是非常重要的。

　　中国股市在过去几年里，尤其是最近几年里，表现的不是特别好，很多的投资者实际上对股市是非常的惊恐，他们对股市也完全失去信心，一点也不想跟股市扯上边。我认为在这个时候正好是普通投资者应该对股市进行关注，对股市有兴趣的时候，因为这个时候你在股市里面所得到的水平，比你放在银行里面的回报要好得多。

　　李全：麦教授讲的我也有同感。我跟很多投资者接触的时候，包括他们对于风险的认识，大部分是错的。很多人对风险的认识都是以结果来推风险，如果真的是赔了，认为是有风险的，他真的没有了解风险的本质，这是一种不确定性。他对风险很难去判断，另外在股票市场、证券市场中的风险表现，会演变成各种各样的情况，好像有长期的有短期的，但我们一定不要去做实际上已经注定失败的东西，无非就是希望我能够比别人聪明，我能提前跑出来。我觉得我们对风险的认识还是要有常识，而且常识在证券市场演变的还是蛮复杂的。比如说一斤猪肉八块钱，两斤豆腐才相当于一斤猪肉，如果放在期市里面就是不对的，因为期市是一个虚拟规律，所以一斤豆腐不但可能等于一斤猪肉的价格，还可能比一斤猪肉的价格更高，因为这个游戏规则跟现实生活中买卖猪肉和豆腐的情况不一样。所以风险的概念大家一定要有，而且要有正确的风险概念。媒体权威评论　　

　　《经济观察报》主编何力评论：我在看麦基尔先生《漫步华尔街》这本书里面感受到了他确实非常强烈的偏爱指数基金，当时我可能有一点点疑惑，对于中国这样一个不充分地市场，或者是不完全的市场，指数基金的有效性究竟有多大。我今天非常高兴，大师就是大师，麦先生也注意到中国市场的不充分性，而且指出了主动管理型基金的表现，可能目前来讲比指数基金更好或者更有机会，显然这个结论是正确的，我也是认可的。我也想到了李总另外一个观点，在市场上道理往往是朴素的东西，如果我们恰恰现在是一个不充分，或者不完全市场的话，就会面临这样的一些选择，一种选择就是产生神话，因为毫无疑问在一个不完全的市场上，比你在一个完全的市场上比更容易产生神话。反过来讲，神话和你究竟有没有关系?我们注意到在任何一个不充分的市场上都会有神话产生，但神话是小概率事件，就像我们去买彩票，坐飞机说有一点从天上掉下来，但这些小概率事件中就一般普通投资者来讲，小概率事件其实不是他计划之内的事情，换句话说小概率事件也不是投资的本质。

　　就算在一个不完全的市场，可能我们依然要选择一些回避风险的方法，于是就像李总讲到的，你有能力在一个不完全的市场中成为一个价值发现者，或者成为一个神话的拥有者吗?这种可能性是小的。怎么办呢?结论就是去选择共同基金，从这个意义来说，麦基尔先生和李总刚才的讨论有异曲同工的地方。

　　我的问题是如何在未来的中国市场上获利，麦基尔先生讲了几个方法，通过向中国投资，以及投资于自然资源的股票或者基金等方法，我觉得可能还要注意到中国经济发展的另外一个趋势，就是同去年国家统计局关于中国GDP经济规模的修正中我们可以看到，中国服务业的比重比我们预想的规模要大，比我们预想的增长要好，要快，我个人认为这样一个趋势其实在中国证券市场上会有所反应。特别是中国一些专业性比较强的和高质量的服务业，我们可能需要注意到这个行业或者服务业的增长在中国资本市场上的反应。另外一点，可能我们是不是能够将来寻找到机会，买到一些新经济或者信息产业的资产，因为这些资产现在大多数都跑到美国去了，如果我们中国的投资者能够有机会买到这样的资产，分享信息经济或者新经济在中国未来的增长前景，我觉得也是一个很好的选择。谢谢!

　　《中国证券报》副总编辑杜跃进点评：今天听了麦基尔教授的讲座，我觉得一个突出的印象，就是同时是中国的公司，到海外上市和在国内上市的，给投资者的回报是大相径庭。还有一个突出印象，同是股票市场，同样在深圳和上海的股票市场，外国人保持高度的乐观，但国内投资者，特别是中小投资者是极度的悲观。我们报纸每年都做一次投资者调查，最近三到五年的调查，70%以上的投资者都处于亏损状况。我最近到了证券业务部看了一下，都是冷清的状态，跟十年以前比，甚至八九年以前比，跟以前火热的状态相比真是天壤之别。这样就涉及一个问题，为什么会有这样一个差别?特别是外国投资者对我们的市场这么乐观，而我们自己投资者对我们市场极度悲观。还可以联系到李总谈到的一个话题，针对同样的事情，几乎是对市场价值判断都相近的情况下，外国QFII在增加投资，而我们的基金似乎还在出去，这是我们简单地用了一个形象的比喻像视力表一样，一个指上，一个指下。

　　这里有一个判断，就是要从更宏观的角度，或者更长期的角度落判断我们，我们证券市场，我们的资本市场现在处境一个什么样的历史方位。如果说国内投资者如此悲观的话，只是对我们过去16年的股市，在付出效率低下的代价。所以也不能埋怨我们的投资者，不是说他们不聪明，他们付出的代价是很沉重的，他们付出的代价只有他们自己知道。

　　也就是说，从去年以来，在解决股权分置的这一轮改革，这个意义的认识上肯定不仅仅是解决一个股权分置问题。实际上越来越显现出它是一个对历史的清算，对我们16年股市的一个历史清算。最直观层面上，就是对股权分置这样一个制度性的问题的解决。因为在历史上，我们为了破除意识形态的状态，当时不得不用股权分置的方式推出我们的股市，但这几年的弊端是越来越突出，而且对弊端的预期和解决这些弊端的预期，使我们股市由2000多点到现在的1000多点，甚至到1000点之下。同时还体现在公司层面的清算，最近有一个好的现象，在解决股权分置问题的同时，很多公司把历史的帐，比如说大股东占款等等问题都开始解决了。

　还有一个认识，今天万科见报的，就是解决管理层的问题。再有，我们通过这个改革，第一次把我们公司放在一个至少是跟香港联系起来的国际背景下，并进行估值。我想正是因为这样的，引起了海外投资者对我们股市，对我们现在这个证券市场，对我们上市公司的信心。所以我在这个方面很赞同刚才李总和麦基尔教授的意见，认为我们股市现在是到了一个很有投资价值的阶段，如果说投资者要自己作出判断的话，就是要对我们股市目前处在一个长期发展的历史当中，是不是到了一个底部，或者是没有到一个健康的起点，是不是正在由一个效率比较低下的状态向一个比较高效过渡的转折点上。

　　李全：为什么说我们现在会发生这样一个情况，好像个人比较悲观。其实从我们的观点来看，现在的股市集中化越来越明显，我们一直在想一个问题，今年的股市特点非常怪，个人投资者一直是净流出的过程，包括一些小机构，最近公布的是400亿净流出，在这个净流出的过程中，股市大概上涨了20%左右，在1300点开始振荡，而且每天的交易量原来能够保持在100亿以上，像在上海。100亿从上海市场的角度来说，一直可以往上走，可以长期保持，但它退出的部分肯定是钱顶进来了，这个市场不会表现一个往上走的过程。可能我们反应比较充分一点，确实有一些先知先觉的公司，而且是非常有实力的，它已经看到了很多的趋势，为什么早上我讲，这也是一些规律，就跟麦交涉讲的一样，市场经过长期的熊市，大家非常地恐慌，解套是唯一的目标，特别是04年，大家也是被折磨来折磨去，信心达到了崩溃的边缘，这个时候筹码出来了。

　　现在主要的机构是什么呢?一个是保险机构，再一个就是机构。保险机构也是一些专业人士在做，社保是拿着全国人民的养命钱，是非常的保守，但他们非常有信心，而且社保的信心来自于专业化的管理。因为社保资金进入市场的时候是中国熊市开始的时候，即使这两年熊市的状态，它(社保)的经营管理，哪怕我们从结果来看，还是比较认可他们这样的一套管理方法，还是实现了价值增值。而且他们更具有一些全球的背景。为什么外资会感兴趣?除了麦教授刚才讲的比较宏观方面，比如说人民币升值的大过程，还有PEG，美国是2，中国是1.5左右(PEG指标)，除了这个以外还有价值发现的过程，外资看的时候跟中资机构差别很大，因为他们是过来人，已经有了一个价值发现的过程。比如说我不知道各位有没有注意到，有一家外资是花重金，这个重金不是几千万、几个亿，而是几十个亿，在中国全面收购百货类的公司，因为中国百货类的公司跟沃尔玛不一样，他们的楼是资金，而不是租的。

　　所以把这些资产重新估值的话，他们会觉得能够赚大钱，这个还需要检验，因为还在过程中。但说明了一点，证监会四部委发布了外国投资者战略发展办法以后，大家就开始进行了运作。国外有一个很大的公司就是这样做的，除了投资以外，还有一些外部的考虑，一算帐是划得来的。这是我自己的亲身经历，我原来在一家化工是做药的，也收购了一家公司，还有一家是做博士伦的滴眼液，他们也掌握了一套营销的方法，他们的广告也非常强烈，这个广告出来以后把博士伦打的很乱，这个时候博士伦必须要收购。中国会遇到很多这样的例子，因为外国人是非常擅长于运作这些东西，它对你的估值是不一样的，我们一般谈估值很难把一个东西融会贯通起来，可能就是一个单独的东西，这个杯子我们讲的是使用价值，它就是一个杯子，但清华那边有一个拍卖品，价值都是几千万。

　　蒙牛市场为什么会比伊利高呢?就是因为有摩根士丹利，使得它的价值充分地发挥出来。包括建行，我觉得是市场选择的结果，但这也不是人人都可以做的。在刚开始上市的时候非常有信心，也非常担心，卖给他们的时候2.35，这些投行的价值跟国内不太一样，国内觉得没有什么价值含量，但国际上的这些做法就有很大的不一样。

　嘉宾与媒体对话　　

　　国际金融报记者：我是国际金融报的记者。我想问一下麦基尔先生，刚才提到了中国股市，一个是跟估值有关系，估值太高。还有一个重要原因就是中国一些好的股票到国外去上市。在中国国内上市的这个问题上，中国投资者可能对这个问题非常地矛盾，一方面市场人士包括很多投资者认为，这个市场是供需的关系，如果上市股票特别多，资金比较吃紧的话，会导致价格的下跌，虽然没有考虑到资金可以再进来，但这是一个很重要的理由。还有一个理由，现在这些银行股在境外上市，收益率都非常好，为什么不能在国内上?有一些人认为，好股票，比如说银行类的股票，到国内上市会把其他的银行类股价打压下去，这是不是存在一个利益的博弈问题。就是已经存在的投资者和潜在投资者之间的一个博弈。在您看来，对于投资者会有一些什么建议?因为国内股改原因，以及新股上市也停了很长一段时间，国内大量投资者对于新股上市可能会打压股值，对这一点存在着很大的担忧，如果监管者过分地注重股指的情况下，认为新股上市也会有一种两难的态度，您对于监管者和投资者分别有什么建议?谢谢!

　　伯顿·麦基尔教授：刚才说到我所持有的无锡那家公司的股票是不是卖了?我没有卖。第一个是税收的原因，在美国短期税收比长期税收高很多，所以从税收的角度来说，我没有卖。第二，从个人投资者来说，过多地做一些隔时交易是没有很大意义的，因为普通投资者很难精确做到这一点。第二对于投资者来说买入和持有是不错的选择。尤其是对于中国的上市公司，我认为长期是一个往上走的趋势，在这种情况下，买入和持有是一个相对正确的选择。当然我很明白一点，不能把所有的国有股一下子放到市场上，因为这个市场可能承受不了，就像过去我们市政府曾经试图做过一样，后来也停下来了。同时对于国有股的减持问题，我认为长期来看比较好的一个做法是需要政府有一个比较长的计划，同时定期少量减持，而且有一个非常明确的时间表，这样的话市场非常明了，政府的减持措施和时间表，这样对市场会有一个很好的预期，同时市场也会有一个相对比较积极的反应。

　　我还有一个建议，当然不一定是今天，从长期来说可以把中国的很多上市公司拿到A股和国际同步上市，这样的话，就会使A股的市场估值跟国际有一个接轨的过程。因为，A股的市场估值目前来说是一个相对独立的，相对跟国际资本市场对立的，这样的话，它的很多运行规则和估值水平就会显得与众不同。如果把一些市场连接起来，因为有了不同市场上的同样公司的上市股票，这样会产生很多套利机制，而套利机制也是市场达到有效非常重要的一个措施。当然这可能不是一步就可以达到的，从长远来说这是我们应该做的一些举措。

　　当然，我也很明白，在亚洲国家对于金融开放也是持比较谨慎的态度，因为大家还非常清楚地记得，90年代后期亚洲金融危机的教训。另一方面，在世界上所有货币当中，我认为中国人民币发生挤兑的风险是最低的。主要有两个方面的原因：第一，中国有一万亿美元的外汇储备；第二，中国人民币相对于世界其他国家的所有货币来说是相对被低估的。所以，我的一个预测就是，政府可能会让人民币逐步升值，这是一个方便的事情。我认为在未来可预见的时间里，将来可能会发生3%左右的贬值，这种幅度的贬值使得外国投资者投资中国A股的获得利就更大，因为有汇率升值的原因，还有比较明确的预期，至少我感觉这个预期是比较明显的。当然我也明白，我刚才说到的一些改革建议不是一天就能达成的，如果我们能够逐步、渐进达到这些措施，一旦这些改革措施能够预期地完成，无论是国际投资者以及中国政府都会从这些改革中收到很好的益处。

　　中国证券报记者提问：我们知道QFII对中国投资很感兴趣。我想问一个问题，QFII这些客户基本上都是什么样的人?他们客户投资中国的目的主要是什么?同时，在这个目的里面有多少成分是关于人民币升值的?

伯顿·麦基尔教授：我很高兴你问了这个问题，以后QFII额度的放开会是一个非常重要的事情，这样的话就会使得像美国的一些投资者能够更容易地投资到中国市场。从我个人的投资经历来说，我过去一直试图通过QFII额度投资到中国来，因为我在美国用的是摩根士丹利，我试图通过摩根士丹利的额度购买在中国上海上市的股票。两个月以后一直还没有结果，最后放弃了，因为当时的美国摩根士丹利觉得把我这个东西要做成的话，还是非常困难的。我认为，QFII很多资金和客户其实都是私人的一些资本，而不是组合资金。我所在的普林斯顿大学，就有一部分钱以私人资本，也就是以风险投资的形式通过QFII额度投资到中国来。我希望中国政府能够把QFII额度逐步地提高，当然最终达到完全的开放，这样的话世界各地的资本都能够到中国来，从资本市场上取得世界上最好的回报之一。

　　证券市场周刊记者提问：我来自证券市场周刊。我想请麦基尔教授结合他买无锡尚德的经历，谈一谈外国投资者在选择中国股票的时候比较关注哪些方面?第二个问题，想请麦基尔教授谈一下哪一类的A股公司给您留下了非常深刻印象，当然如果能够告诉我们公司名字，我们是会更高兴的。

　　伯顿·麦基尔教授：通常对于普通投资者来说，最好的一个投资基准就是这个公司一定要有很好的成长，比如从美国的历史来看，表现很好的这些股票，像微软、沃尔玛，这些公司都在过去有了非常长足的发展和成长，而且还有一些技术类的公司，像GOOGLE，都在过去的时候非常迅猛地发展，他们的股价也得到了良好的反应。我认为，投资者对公司进行投资的时候，首先要看的第一件东西就是公司成长。在美国，需要看有一个很好的成长，同时估价也相对合理，像无锡尚德也相对合理，至少成长也是能够看得见的。下面就谈一下刚才你问到的A股问题，也是我一直试图想而未果的A股股权。首先有一点，我们的研究表明在中国上市的很多封闭式基金，包括博时的封闭式基金，他们的价格表现实际上比上海和深圳的指数都要好。中国目前很多封闭式基金，有的净值折让都超过了40%，这种情况下就产生了非常有吸引力的投资机会。因为这些封闭式基金也都是多元化的组合投资，较好地分散了风险，同时他们的价格也非常合理，我认为对于中国内地投资者来说封闭式基金就是比较好的选择。

　　我本人所著的《漫步华尔街》，第一版是在30多年前发行的，当时的指数基金还没有很成型，我在书里面积极地向美国投资者推荐了高折让的封闭式基金，当时的策略在美国市场也是非常有效的，目前对中国市场来说，尤其是基金或者八九年以后到期的一些封闭式折让，到期的封闭式基金如果折让非常有吸引力的话，这是一个非常好的投资机会。

　　中国经营报记者提问：我来自中国经营报。刚才听说麦教授管理庞大的Prudential基金，因为资产基本来自于保险的保费收入，对于这种资产的特殊性，麦教授在管理投资方面有没有一些特殊的原则?第二个问题，Prudential在过去多年来的平均收益率是多少?Prudential现在已经参股到太平洋寿险，我听说太平洋寿险的投资启用也是来自Prudential的人，我想问一下麦教授是不是也做了他们的顾问?还有一个问题，现在保险基金在中国的投资渠道慢慢放宽，保险基金可以投资于基础设施，我想问一下在国外保险基金在投资基础设施方面有没有一些特殊的原则和考虑?

　　伯顿·麦基尔教授：通常来说，保险资金的投资和个人投资是非常不同的，保险投资的主要战略出发点就是年金化。比如说一个保险公司做一份十年以后开始付钱的保单，由于是十年以后开始付款，保险公司会考虑目前的十年期美国国债收益率是多少，这样的话给这个保单会有一个比较合理的定价水平。同时会把他们组合的久期调整到跟他们付款业务正好相匹配的程度。作为Prudential来说，他们主要的投资是投资在一些按揭产品、贷款上面，这些贷款和按揭组合下来是跟他们的付款业务相匹配的。当然，作为Prudential来说也有一些比较有限的股权投资，他们的股权投资基本集中在房地产行业，在美国包括国外都进行了很多房地产投资。同时在美国很长的一段时间里，他们在美国房地产行业是最重量级的一个企业。

　　同时Prudential的成长战略也跟他们的国际投资有非常重要的关系，比如说Prudential在日本有很大的存在，就像你刚才的问题里面说到的，他们在中国也开始介入，同时在其他的新兴市场里他们也做了很多的投资，比如说在巴西，他们就是一个很重要的保险公司。

　　北京现代商报记者提问：我是来自北京现代商报的记者。我有两个问题，海外投资者相信基金而赚钱，中国中小投资者相信自己而赔钱，这种状况能够在什么情况下得到改变?第二，麦基尔教授以一个个人投资者的身份，如果以一万美金为基点来说的话，您认为一年收益率是多少，才是您理想的收益?谢谢!

　　伯顿·麦基尔教授：我非常理解目前中国很多投资者因为在过去几年的经历不是特别好，我认为中国目前的投资者是处在一个很长的隧道里，光明很快就会来到。因为中国股市尤其是近几年股市下跌，最主要的原因来自于估值水平的变化，但我们上市公司的成长性、上市公司的基本面也都是存在的，既然目前我们的估值水平已经达到了一个相对世界的水平，在这种情况下投资还是非常有价值的。在美国，不要通过后视镜投资，就是不要看着以前你投资赚了钱，就认为以后会赚钱。重要的一点是，最近几年赔了钱，也不要认为以后会赔钱。

　　在美国的回报率，像债券可以维持在5%的水平，整体股市回报率会是比较高的个位数，像7、8、9%这样，所以在美国不能预期股市给你过高的回报。如果在其他地方想得到两位数以上市场回报的话，需要到新兴市场去看，尤其是中国这样的新兴市场。

　　《21世纪经济报道》记者提问：我是《21世纪经济报道》的记者。刚刚麦先生说到在中国股票市场，指数型性基金的表现不如主动型的基金，在这个过程中，指数基金除了等待中国股市之外，还能说什么呢?

　　伯顿·麦基尔教授：我认为目前中国A股指数型基金，如果说它们有优势的话，唯一的优势就是费率优势，因为比很多主动式管理基金还是要便宜一些。尤其是在非有效的资本市场里，对指数基金来说是一个主要优势。如果在对外国投资者更开放的一些市场里面，比如说香港，他们的指数基金和市场上的ETF，就更具有投资价值。我非常相信指数型投资，尤其是在有效市场里面的指数投资。同时，在指数投资的时候，我建议选一些覆盖面更广的指数基金进行投资，不要选只有25支股票的指数基金。在美国，我最喜欢的指数基金甚至都不是标准普尔500，更喜欢道琼斯5000，这样更具有广泛市场的代表性基金。当然在中国A股也有不同的地方，在中国如果有一个特别代表广泛市场的指数，由于流动性的影响，覆盖范围太大的话，其实不具有操作性。

　　杨锐：感谢麦教授，感谢李总，感谢何总和杜总，感谢所有嘉宾。我们这一期博时基金大学从漫步华尔街到漫步长城的活动到此结束，谢谢大家!　　伯顿·麦基尔教授与博时基金对话精彩沙龙回顾(6)

　　活动嘉宾介绍：　　

　　●对话嘉宾：伯顿·麦基尔教授(Burton G. Malkiel )　　

　　麦基尔教授是畅销投资经典《漫步华尔街》(A Random Walk down Wall Street)的作者，普林斯顿大学华友银行的讲座教授。麦基尔教授长期作为普林斯顿大学经济学教授，曾经是经济系系主任。他于1981至1987年担任耶鲁大学组织学院院长，以及管理学讲座教授。曾任美国总统经济咨询委员会的委员及美国金融协会主席。曾担任许多金融及非金融公司的董事，并担任保德信集团投资委员会主席。他目前是先锋集团的董事及美国哲学协会及 Active Investment Advisors公司投资委员会委员。他同时也是另外八本书的合作者，最近的两本分别是The Random Walk Guide to Investing: 10 Rules for Financial Success，以及和梅建平教授合著的Global Bargain Hunting: An Investor’s Guide to Profits in Emerging Markets。他拥有哈佛大学本科和工商管理硕士，普林斯顿大学博士。并从史密斯巴尼开始他的职业生涯。

　　●对话嘉宾：李 全先生　　

　　博时基金管理有限公司副总裁。1988年在中国人民银行总行金融研究所工作，同年进入中国农村信托投资公司。1991年进入正大国际财务有限公司工作，历任北京代表处首席代表、资金部总经理、总经理助理。1998年5月加入博时基金管理有限公司，任督察员兼监察部经理。2000年至2001年，在梅隆信托的伦敦总部及其下属牛顿基金管理公司工作。2001年4月，回到博时任副总经理，主管公司投资业务。2003年，主管公司运作部门和市场营销部门。 2005年1月，获得“2004年度中国优秀CIO”称号； 2006年1月，荣获“2005年深圳市金融创新奖二等奖”；2006年2月，获得由亚洲权威的资产管理专业杂志《亚洲资产管理》颁发的2005年度亚太地区最佳营销人物奖。李全先生注重金融创新与风险控制，倡导规范管理和标准化运作，对博时的规范化建设起了重要作用。此外，他还在新华富时指数委员会担任委员。他分别从中国人民大学和中国人民银行总行研究生部获得学士学位和硕士学位。

　　●对话主持人：杨 锐先生　　

　　1999年毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学博士学位。同年8月入博时基金管理有限公司，任研究部策略分析师；2002年10月起兼任博时价值增长基金经理助理；2004年6月起担任研究部副总经理兼策略分析师。2005年1月至2006年1月，由博时公司派往纽约大学斯特恩商学院做访问学者。2005年6月至2006年1月，在全球最大的资产管理公司之一——AllianceBernstein公司的股票投资部门实习。