美国内幕交易处置对中国的启示

kiyuwwb

证券市场的健康持续发展必须具备两个基本条件：一是投资可以公平地获得赖以评估公司价值的信息；二是投资者相信公司内幕人员不会骗走他们的财富。而内幕交易则从根本上侵蚀并摧毁了这两块基石。因此，美国证券法中确立了反欺诈规则，严厉禁止内幕交易发生。在严厉的法律体系下，再加上监管机构严格执法，尽管美国证券市场内幕交易也时有发生，但最终都会受到缜密的调查和严厉处罚。

　　近段时间来，随着股市疯涨，各种消息满天飞，垃圾股又开始鸡犬升天。这些现象的背后往往隐藏着利益输送、股价操纵，2000年时盛行的内幕交易似乎又卷土重来了。在当前全流通市场环境下，证券违法违规行为的模式、手段等已发生重大变化，由上市公司虚假陈述方式为主，变为以散布信息配合二级市场股价操纵、内幕交易为主，违法获利更为快速、更具隐蔽性。
　　
　　对此，中国证监会已建立多层次的联动机制，将对内幕交易行为做到快速反应、及时立案、依法查处。同时，根据刚出台的《上市公司信息披露管理办法》加强对上市公司大股东及机构投资者的监管力度，任何机构和个人涉嫌证券违法行为，将会受到严厉查处，绝不姑息。也就是说，严厉打击内幕交易将是未来一段时间内监管部门维护股市“公开、公平、公正”等基本原则的重要任务。
　　
　　美国股市在早期同样是内幕交易盛行，华尔街曾流行一句投资格言－－“内幕交易是投资制胜的惟一法宝”。当时的理论界甚至有人为内幕交易正名，认为是市场本身规律决定的，对之禁止是得不偿失的。但美国斯坦福大学著名的证券法教授布莱克指出，一个健康持续发展的证券市场必须具备两个基本条件：一是投资可以公平地获得赖以评估公司价值的信息；二是投资者相信公司内幕人员不会骗走他们的财富。而内幕交易则从根本上侵蚀并摧毁了这两块基石，即证券市场的信息机制与信用机制。因为，信息严重不对称性是证券市场基本特性，如果内幕交易盛行，必然会使得内部人或相关利益者利用其信息优势来侵害外部投资者的利益。因此，在美国的《1933年证券法》及《1934年证券交易法》中确立了反欺诈规则，严厉禁止内幕交易发生。
　　
　　美国法律认定内幕交易的一个基本要件是：内幕人利用未公开的信息进行证券交易。判断是否构成违法的关键是内幕人员指令交易的时间而不是执行时间。1984年以来，美国为了保证关于内幕交易法律的威慑力及不容规避性，接连出台了几部关于内幕交易的法律。如1984年出台了《内幕交易处罚法》，对内幕交易者处以3倍的罚款。1988年发布了《内幕交易及证券欺诈制裁法》，引入行政罚款制度，即无须考虑内幕交易者是否有利润所得，一律以罚款处罚。自然人处罚金额可在10－100万美元之间，法人则可达250万美元。2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》更是规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款；对违法的注册会计师也要严厉处罚并延长了对证券欺诈的追诉期等。此外，对于那些具有再犯内幕交易可能的人，美国证券委员会还可以请求法院发布永久性禁止从事证券交易的指令；对所追诉的案件可以在审判前以和解结案；相关的法律还规定，证监会可以将内幕交易民事罚款的10%奖励给举报者，以此来强化市场监管机制的广泛性。
　　
　　在上述严厉的法律体系下，再加上监管机构严格执法，尽管美国证券市场内幕交易也时有发生，但最终都会受到缜密的调查和严厉处罚。
　　
　　中国股市发展初期同样是内幕交易十分严重。但是，为什么越来越严重、越来越泛滥呢？这一方面可能是随着股权分置改革的完成，国内股市的无论是监管之制度、理念和方式，还是工具及人手都无法跟上新形势、新格局的需要。监管滞后为内幕交易创造了条件，股市的繁荣、市场的活跃增强了机构或个人从事内幕交易的动力，同时也把这种行为及其危害暂时掩盖了。另一方面可能是大股东的股份变为可流通后，自然改变了行为方式。从今年4月“大非（大股东非流通股）”的第一波解禁高峰开始，中国股市开始进入真正的大股东时代。而今年解禁的大股东股份市值可能高达9000多亿元，相对于沪深两市目前的4万多亿流通总市值来说，必然会造成很大影响。
　　
　　大股东与中小股东比具有明显的天然优势：一是信息先得的优势。他们不仅优先获得上市公司的内部信息，而且在一定程度上也是这些内部信息的制造者、筛选者及决定者。当大股东与中小流通股东的共同利益基础发生改变时，行为就会随之而变。例如，可以轻易利用信息的发布来打压股价，并利用非机构账户来收集股票；也可以轻易利用信息的发布来拉抬股价，谋取暴利。对于一些国有企业来说，这些上市公司的高层管理人员也可以借此低价吃进大量股票，实现MBO的目的。或者，制造种种信息来抬高股价，以便其股票期权在行权期间高价出售。二是大股东还有持股数量、持股成本上的优势，即使考虑到股改的对价支付，也远比中小流通股东的成本要低，丰厚的获利回报将诱导大股东行为的变化。这也就为现在股市环境下大股东绝对的“坐庄”创造了条件。
　　
　　股权分置前，大股东要操纵股价只能与庄家合谋，然后分成，其行为不仅风险较高而且收益也不够可观。但股权分置后，大股东和管理层的利益与二级市场股价密切相关，利用市场操纵股价的动力突然得到了强化。从伪造上市公司报表、公司资本运作、二级市场操纵，整个流程都可能自己操作，甚至可以做到天衣无缝，查无可查。比从前的那些“庄家”，有过之而无不及。
　　
　　国内股市内幕交易问题严重，不仅会破坏股市的市场秩序、制造市场的不公平、损害中小投资者的利益，而且迟早会破坏股市的健康发展，让投资者刚刚恢复起来对中国股市的信心又重新丧失。再加上国内股票市场信息透明度不高、市场制度不完备、投资者保护环境较差、反操纵监管不严、市场环境发生较大变化等，可能会成为中国股市发展的最大“毒瘤”。首先是事前、事中监督及事后惩处不力，使内幕交易者大行其道，根本就不把监管部门放在眼里。而在美国，尽管内幕交易也不时会发生，但都会在十分隐蔽的情况下进行，根本不敢招摇过市，因为严厉打击之重拳随时都可能落下。其次，中国的相关法律法规对内幕交易技术性界定较弱。比如，中国对内幕交易时点的确定，是属于指令交易还是执行交易时点，目前国内法律界还没有达成基本的共识。因此，即使发生了异动或有内幕交易嫌疑，职能部门监督调查的工具、手段及方式不足，使案件调查进展缓慢，收集证据困难，这就使许多应追究的内幕交易逃脱法律的制裁。三是对内幕交易行为处罚过轻，如对“德隆系”、“中科创业”等内幕操纵的处罚，只是隔靴搔痒，而不是重罚、狠判，让犯罪者倾家荡产，不敢再犯。违规成本过低必然会促使更多内幕人铤而走险。四是目前国内监管基本上是侧重“事后”监管，而国外学者研究表明，这对内幕交易来说却是无效的。因此，在新的市场环境下，如何强化事前预防和事中监控，如何有效甄别内幕交易行为，及时对之进行控制和禁止，将是监管部门最为重要的任务。还有，由于国内的内幕交易监管体系更强调政府主导，市场多元化的监管制度没有确立，这不仅增加整个证券监管体系的运作成本，导致监管低效率，而且也无法调动整个市场其他当事人的积极性。
　　
　　总之，对于内幕交易行为，监管部门要采取坚决的措施遏制并严厉打击。同时，更多还应从制度建设入手，建立与完善相关法律与制度。如制定《内幕交易法》、建立或引入有效的内幕交易行为的监测指标体系、制定对内幕交易行为严厉惩罚规则等，否则中国的证券市场就无法健康发展。