陆磊：资本自由流动的幻觉

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　　金融危机是否将伴随资产泡沫的破裂而发生？国内居民是否成为击鼓传花游戏中可怜的最后一棒？怎样的政策组合才能有效应对资产泡沫化趋势？
陆磊/文【网络稿专栏·金融改革】三个看起来不相关联的担心正困扰着中国的经济理论界和政策当局：一是当前的所有现象似乎与亚洲金融危机前的日本高度相似，金融危机是否将伴随资产泡沫的破裂而发生？二是国际短期游资的大举流入是否可能在某个时点突然撤离，而致使国内居民成为击鼓传花游戏中可怜的最后一棒；三是怎样的政策组合才能有效应对资产泡沫化趋势。

我们所能看到的所有解释和药方，往往立足于经典的宏观经济理论，而这些理论却似乎无法真正抓住问题的实质。那么，理论的错误和现实的实质是什么？

理论的谬误在于，资本流动从来就不是完全无条件的。但是，从所有的国际宏观经济学模型看，资本都被假定为完全的自由流动。比如，在蒙代尔-弗莱明（Mundell-Fleming）模型以来的几乎所有经济理论中，国际间的利差和汇率预期成为套利性资本流动的主要动力。我们不否认这种动力的存在，但是，理论隐含的假定是，当套利完成后，资本可以轻松而无成本地撤离。

事实是这样吗？当然不完全是。一个最典型的个案是，亚洲国家持有大量美国国债，即使各方都预期美元汇率将下跌，但没人能够在短期调整资产结构，这是因为，抛出国债的行为（甚至想法）都会在瞬间导致美元汇率下跌——你已经被套牢了，这才是国际经济学的标准化事实。同样，作为一家机构的战略投资者，即使你所拥有的股票市值很高，但你却无法真正按市场价格套现，同样，你的抛出行为会导致价格下挫。这都说明资本流动的不完全自由性质。

回到我们最初的三个问题，看看从资本流动角度可以给出怎样的解释。

首先，我们承认中国当前的一系列经济现象与危机前的日本和韩国高度相似：资本流入、房地产和资本市场价格走高、银行信贷投放过大。但有一点不同，即中国的资本账户并不完全可兑换。这就导致了危机发生的概率远远低于上述两个邻国。

这是因为，短期资本流入是对本币升值的套利，其假定是，当套利完成后能顺利撤资。问题在于，如果资本账户并不完全自由可兑换，那么，整个交易行为仅仅完成了一半——外币转换为本币，并进一步转换为东道国中央银行的外汇储备，但套利完成后的另外一半交易，即本币再套现为外币流出却无法有效完成。

对于一个资本账户并不完全自由可兑换国家，短期游资流入本来就具有非法性质，此时的流出只能通过黑市完成，这就意味着中央银行的外汇储备不大可能被抽干，也就意味着中国不会出现亚洲危机期间中央银行外汇储备耗竭的情形。

其次，与第一个问题相关联，我们可以看出谁是“可怜的最后一棒”。由于资本不可能完全自由流动，则外资一旦进入资产市场，则已经基本上与中国市场同呼吸、共命运，如果资产泡沫破裂导致了经典意义上的货币贬值性危机，则持有大量本币的外资机构同样逃脱不了贬值的命运。原因仍然在于其无法按照合规方式兑换外币。

最后，泡沫是需要在事前挤压和管理的。当前的资产泡沫并不值得特别忧虑，这是因为，股票市场是一个政策敏感性远远高于房地产市场的资产市场，我们自2004年以来对房地产市场的调控基本失效，原因在于该市场具有很强的定价垄断性、低流动性和资产的非标准化——没有两个商铺或两套住宅是完全一样的，所以标准化定价是困难的。而证券资产的高度流动性、标准化和市场广度及深度，决定了每人能够真正单独决定市场价格，而政策是可以对其加以调控的。

因此，最佳政策选择是，逐步引导公众实现金融资产结构调整，变过剩的房地产资产为流动性更高的证券资产，随后以循序渐进、适度从紧的货币政策把资本市场引导到一个稳步上升的轨道上。当然，这里的政策风险在于，如果紧缩力度不够，则证券市场的财富效应可能引发更多的投机性房地产投资，其结果将是两种资产的共同泡沫化