中国货币政策执行报告

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中国货币政策执行报告
二○○七年第一季度


来源:中国证券报 作者:中国人民银行货币政策分析小组(作者其他文章) 日期：2007年05月11日 　　　



文章内容：
　　○央行将继续执行稳健的货币政策，加强流动性管理，搭配运用公开市场操作、存款准备金率等多种方式回收流动性，协调运用好多种流动性管理工具，保持对冲力度，引导货币信贷合理增长，维护总量平衡
　　○加强人民币利率和汇率政策的协调配合。稳步推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设，进一步增强价格杠杆的调控作用
　　○按照\"主动性、可控性、渐进性\"原则继续推进汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定
　　○继续推进外汇管理体制改革，建立和完善多层次、多渠道的对外投资体系，加快\"走出去\"步伐。拓展外汇储备管理模式，提高储备经营管理水平
　　○着力优化信贷结构，继续加强对三农、消费、中小企业、自主创新、节能环保以及就业、助学等重点领域和薄弱环节的金融支持，严格控制对高耗能、高污染产业和产能过剩行业的贷款
　　○统筹协调直接融资与间接融资的规模与结构，促进资本市场健康发展
　　第一部分 货币信贷概况
　　２００７年第一季度，国民经济平稳快速增长，金融运行总体平稳。在宏观调控各项措施的作用下，货币、信贷增长出现放缓迹象，但总体看依然偏快。
　　一、货币供应量增长较快
　　二、金融机构存款增长有所放缓，继续呈现活期化趋势
　　三、金融机构贷款增长较快，消费贷款显著多增
　　专栏１：贷款季节波动分析
　　我国金融机构贷款投放存在比较明显的季节波动。１９９８年以前，金融机构贷款增长呈现上半年少、下半年多的态势，上半年新增贷款占全年贷款的比重较低，大致在３０－４０％左右波动。这主要是由于当时货币政策实行贷款规模管理的直接调控方式，商业银行往往在年底突击发放贷款，以扩大下一年贷款规模的基数。１９９８年中央银行取消贷款规模控制后，商业银行“抢基数”动机消失，上半年贷款占比上升，１９９９－２００２年平均为４６．５％，但贷款进度比较均衡的状态并未稳定下来，从２００３年开始出现上半年多、下半年少的贷款投放模式，特别是集中在第一季度突击贷款。２００３以来上半年新增贷款占比都在６０％以上，２００６年甚至达到６８％，其中仅第一季度就占近４０％。２００７年第一季度新增贷款１．４２万亿元，同比又多增１６７８亿元，投放仍然偏多。商业银行追求所谓“早贷款、早收益”是形成这一贷款季节波动模式的重要原因。目前，我国商业银行内部绩效考核及信贷管理体系存在过于强调当年利润的问题。商业银行分支行在贷款投放决策时过度放大贷款对当年利润的贡献，把增量贷款的收益局限在一个年度内考虑，忽视信贷资产在整个运行周期中的收益。特别是由于短期贷款期限在一年以内，商业银行年初投放的动力明显大于年底；而中长期贷款的季节波动相对较弱。
　　与我国商业银行“早贷款、早收益”的做法不同，成熟市场经济国家的银行更注重贷款和盈利的持续、稳定增长，绩效考核和信贷管理等制度更加科学合理，因此，在经济平稳增长的情况下，放款在年度内的分布比较均匀，一般少有大的季节波动。例如，２００３－２００６年，美国商业银行上半年新增贷款占全年贷款的比重大致在４０－５７％之间，平均为４７％。
　　商业银行适度、均衡安排贷款进度，有利于适时满足企业生产经营合理的资金需求，有利于实现企业客户利益最大化，因此从长远看也更符合商业银行自身发展的要求。而贷款增长在年度内大幅波动，不仅与实体经济部门有效需求不匹配，影响了商业银行市场形象，不利于维护与客户的关系，而且也容易误导对宏观形势的判断。
　　针对贷款季节波动较大的状况，中国人民银行多次召开“窗口指导”会议，要求商业银行树立持续稳健经营理念，加强风险管理，追求适度利润，合理控制信贷投放规模和进度，均衡放款。“窗口指导”作为一种重要的货币政策工具，与其他货币政策工具结合起来可以发挥引导市场预期的作用，对商业银行长远健康发展是有利的，一些发达国家也采用类似做法。
　　对于商业银行来说，更应当加强自我约束和风险控制，积极采取措施促进贷款均衡增长。一是借鉴国内外银行业的先进理念，制定更加科学完善的绩效考核体系。防止利润目标过于短期化，减少具有时点性质的考核指标，全面反映持续的经营成果。二是商业银行总行要加强对分支行贷款进度的监测和引导。建立报告、预测机制，对增长趋势和异常变动及时作出反应，积极运用各种企业管理手段，包括内部资金转移价格、经济资本配置等经济手段，加强对分支行贷款进度的调控，保证全年贷款均衡投放。三是改进信贷计划管理和调节方式。做到按需求合理均衡安排贷款计划，使资金约束与资本约束、风险约束、回报约束相结合。四是探索可持续的业务发展模式。改变单纯依赖信贷资产扩张的局面，进一步优化存量资产经营方式，提高增量资产配置效率，加快发展中间业务，全面提高竞争能力和持续盈利能力。
　　四、扣除提高法定存款准备金率的影响后，基础货币平稳增长
　　五、金融机构贷款利率平稳
　　六、人民币汇率弹性进一步增强

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第二部分 货币政策操作
　　２００７年第一季度，中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，继续实施稳健的货币政策，加强货币政策调控的预见性，及时采取一系列综合措施加大金融宏观调控力度，维护总量平衡，引导信贷结构优化，稳步推进金融企业改革，增强人民币汇率弹性，改进外汇管理，保持了价格总水平的基本稳定，促进了经济平稳较快增长。
　　一、加大公开市场操作的力度
　　第一季度，中国人民银行密切关注国际金融市场变化及国内货币信贷形势，针对银行体系流动性总体宽松的情况，搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，基本全额对冲外汇占款投放的流动性。一是加大央行票据发行力度。第一季度受春节前后现金大量投放回笼以及新股密集发行等因素影响，银行体系流动性存在较大波动性，中国人民银行合理安排操作工具组合与期限结构，累计发行央行票据１．８万亿元，同比多发行０．５万亿元。３月末，央行票据余额为３．９万亿元，比上年末增加０．９万亿元。二是适时延长央行票据期限。为缓解央行票据集中到期投放流动性的压力，于１月底重启３年期央行票据，与１年期和３个月期央行票据相互配合，收回银行体系多余流动性。第一季度３个月期、１年期和３年期央行票据分别发行３５７０亿元、１００２０亿元和４６４０亿元。三是适量提供短期流动性。为支持春节前商业银行支付清算需要，通过短期逆回购操作向银行体系注入流动性９００亿元，不仅缓解了节前金融机构的资金压力，而且为央行票据发行创造了相对平稳的市场环境。四是市场化发行央行票据与定向发行央行票据相结合。在保持市场化发行央行票据力度的同时，于３月初对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行定向发行３年期央行票据１０１０亿元，既有效收回了流动性，也对信贷增长较快的机构起到警示作用。五是引导央行票据发行利率适度上行。配合３月中旬存贷款基准利率上调，３月份以来３个月期、１年期和３年期央行票据发行利率分别上升１２个、１８个和２２个基点，同时影响市场利率适度上行，发挥市场利率调节资金供求关系的作用。
　　二、适时运用存款准备金率工具
　　在国际收支顺差继续增加的情况下，为保持流动性水平基本适度，中国人民银行先后于１月５日和２月１６日宣布上调人民币存款准备金率各０．５个百分点，分别与１月１５日和２月２５日实施，共冻结流动性约３３００亿元。根据流动性的动态变化，又于４月５日、４月２９日分别宣布再次上调人民币存款准备金率０．５个百分点，分别于４月１６日、５月１５日实施。搭配使用央行票据和存款准备金等对冲工具，有利于增强中央银行回收多余流动性的主动性和有效性，有利于适当调节商业银行信贷扩张能力，保持货币信贷总量适度增长。
　　三、发挥利率杠杆的调控作用，进一步推进利率市场化
　　中国人民银行决定，自２００７年３月１８日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调０．２７个百分点，由２．５２％提高到２．７９％；一年期贷款基准利率上调０．２７个百分点，由６．１２％提高到６．３９％；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。上调金融机构人民币存贷款基准利率，有利于引导货币信贷和投资的合理增长；有利于维护价格总水平基本稳定；有利于金融体系稳健运行；有利于经济平衡增长和结构优化，促进国民经济又好又快的发展。
　　上海银行间同业拆放利率Ｓｈｉｂｏｒ从２００７年１月公布至今，每日各期限档次的Ｓｈｉｂｏｒ形成了一条从隔夜至１年期的完整利率曲线，具有较好的平滑特征，且各期限档次利率能够综合反映货币市场的资金供求状况和利率的期限结构，为货币市场的产品定价提供了初步参考。各种以其作为基准的金融产品不断涌现，丰富了货币市场产品种类，有利于货币市场的深化。截至第一季度末，共发生以Ｓｈｉｂｏｒ为基准的金融产品创新１９笔，产品种类包括利率互换、远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、金融理财产品、货币互存业务等，部分商业银行还将内部转移资金价格以及绩效考核办法与Ｓｈｉｂｏｒ挂钩，Ｓｈｉｂｏｒ的影响力以及基准性正在初步显现。第一季度，Ｓｈｉｂｏｒ随货币市场资金供求同步调整，短端利率波动幅度大于长端，３个月以上利率小幅走高。
　　四、加强“窗口指导”和信贷政策引导
　　针对贷款扩张压力较大的势头，中国人民银行加强对金融机构“窗口指导”和信贷政策引导，要求商业银行高度重视贷款过快增长可能产生的风险，树立持续稳健经营理念，进一步落实国家加强宏观调控的统一部署，合理控制信贷投放规模和进度。同时，坚持“有保有压”，优化信贷结构，合理控制基本建设等中长期贷款，严格限制对高耗能、高污染企业的贷款，加强对中小企业、自主创新、节能环保以及就业等经济薄弱环节的金融服务。进一步改善和加强金融支持社会主义新农村建设的各项工作，鼓励和引导金融机构通过组织、产品和体制创新，进一步加大对“三农”的有效信贷投入，提高对农民工的金融服务水平。引导商业银行转变过分依赖信贷业务的发展模式，抓紧发展中间业务，拓展新的利润增长点，增强持续盈利能力。
　　五、稳步推进金融企业改革
　　国有商业银行改革取得突破性进展。通过股份制改革并在境内外成功上市，中国工商银行、中国银行和中国建设银行初步建立了相对规范的公司治理架构，资本充足率提高，资产质量改善，盈利能力和风险控制能力增强。同时，国家注资获得明显收益，实现了国有资本保值增值。目前，中国工商银行、中国银行、中国建设银行正根据《中共中央国务院关于全面深化金融改革促进金融业持续健康安全发展的若干意见》（简称《若干意见》）的有关要求，进一步深化改革，努力巩固改革成果。根据《若干意见》的要求，有关部门正根据坚持面向“三农”、整体改制、商业运作、择机上市的原则，借鉴中国工商银行、中国银行和中国建设银行的改革经验，稳步推进中国农业银行股份制改革，切实做好相关基础性工作。同时，规范村镇银行、贷款公司、农村资金互助社的设立与退出、组织机构、公司治理及经营行为，规范其组建审批的工作程序，为新型农村银行业金融机构服务“三农”提供了制度保障，有利于农村金融体系的完善和农村金融服务水平的提高。在对原有信托监管法规清理、整合的基础上，进一步完善了信托监管法规建设，逐步促使信托公司成为提供信托理财和产品服务的非银行金融机构，有利于促进信托公司的科学发展，保护信托投资者的合法权益。
　　农村信用社改革取得重要进展和阶段性成果。一是资金支持政策逐步落实，资产质量得到改善。截至３月末，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会通过采取专项票据和专项借款两种方式，共计对全国农村信用社安排资金支持１６６１亿元，占核定资金支持总额的９９％。对先行试点的浙江等８省（市）辖内的２８５个县（市）兑付专项票据１８８亿元。根据监管部门提供的数据，按照贷款四级分类口径统计，农村信用社不良贷款比例为１０．６％，比２００２年末下降２６．３个百分点。农村信用社、农村商业银行、农村合作银行的资本充足率已分别达到８．２％、８．０％、１０．６％。二是资金实力明显增强，支农力度进一步加大。３月末，农村信用社存贷款余额分别为４．２万亿元和２．９万亿元，分别比２００２年末增长１１２％和１０７％。农业贷款余额１．４万亿元，占其各项贷款的比例由２００２年末的４０％提高到４７％；占全国金融机构农业贷款的比例由２００２年末的８１％提高到９３％。三是产权制度改革稳步推进，法人机构组建工作明显加快。３月末，全国各地农村信用社共组建银行类机构１０３家，其中农村商业银行１４家、农村合作银行８９家，以县（市）为单位统一法人机构１４５３家。然而，也必须清醒地认识到，当前农村信用社仍存在许多困难和问题，主要表现是：经营管理粗放，约束机制不健全；省级联社行政化管理倾向严重，农村信用社法人治理结构不完善；地方政府落实扶持政策不到位，农村信用社历史包袱化解低于预期。总体看，要实现改革目标，任务仍然十分艰巨。
　　六、完善人民币汇率形成机制，加快外汇管理体制改革，促进国际收支基本平衡
　　继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时加快外汇管理体制改革，促进国际收支基本平衡。一是自２００７年２月１日起施行《个人外汇管理办法》，对个人结汇和购汇实行５万美元年度总额管理。２００７年第一季度，个人购汇４４亿美元，同比增长２０７％。在便利个人总额内用汇的同时，加强对超限额结汇的真实性审核。二是继续加强贸易外汇收结汇管理。规范“关注企业”的核定，加强“关注企业”结汇的真实性审核。三是加强外资购买境内房地产及外资房地产企业外债和结汇管理。前２个月，外商投资房地产企业新签外债同比下降３６．３％，外资购买房地产结汇同比下降３１．８％。四是调整２００７年金融机构短期外债指标核定范围，分批调减金融机构短期外债余额指标，同时鼓励其通过国内货币市场拆借、掉期等方式增加资金来源。五是进一步扩大香港人民币业务。２００７年１月１４日，批准内地金融机构在香港发行人民币金融债券，扩大香港居民及企业所持有人民币回流内地的渠道。

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专栏２：探索多元化、
　　多层次的外汇运用方式
　　改革开放以来，我国国际收支顺差形成的外汇盈余主要由国家集中管理和经营。２００３年以来，我国国际收支顺差开始快速增加，外汇持续流入，带来了对外投资的高速增长，但我国外汇运用的主体和方式仍比较单一，投资主体以国家为主，投资方式以金融资产为主。２００５年中国对外资产１２１８２亿美元，其中储备资产８２５７亿美元（其中外汇储备８１８９亿美元），占６７．８％；对外直接投资６４５亿美元，仅占５．３％。２００６年末国家外汇储备增至１０６６３亿美元，而当年非金融类对外投资只有７３３亿美元。从日本、德国等发达国家以及产油国的经验看，民间对外投资都是平衡国际收支的重要因素，投资方式中非金融投资都占据了相当比重。以日本为例，２００５年末对外资产中政府部门占２４．５％，银行部门占２４．５％，企业和个人则占５１％。德国２００５年末对外资产中政府部门仅占４．４％，银行部门占４５．５％，企业和个人则占５０％。２００６年我国人均国民收入已达１７４０美元，按人均国民收入与对外投资关系的国际经验，我国有望进入对外投资快速发展的阶段。从现实情况看，我国是国际重要制造中心和主要大宗商品消费国，需要利用国内外两个市场两种资源稳定供给、开拓市场和规避风险。因此，我国应积极探索多元化、多层次的外汇运用方式，扩大投资主体的范围，拓展使用外汇的渠道。
　　为建立多元化、多层次的外汇运用方式，需逐步放宽民间持有、购买外汇和境外投资的政策限制，使企业和居民可保留国际收支各种项下的外汇收入，或以人民币购买外汇，然后自主在境外运用，充分发挥不同经济主体对风险承受和偏好不同的特点，形成在国家整体意义上的不同层次风险与收益相对应的外汇投资产品线。从各经济主体的需求出发重新配置外汇资源，有利于提高社会资源的配置效率，优化资源配置结构，还可以缓解外汇市场供求不平衡，加快实现外部经济均衡。
　　结合我国的实际情况和国际经验，可以从以下方面入手拓宽多元化、多层次的外汇投资方式：一是组建市场化运作的政府外汇投资机构，依照法律经营外汇，有偿使用，接受监管，保值增值；二是大力拓宽我国企业和居民的对外投资渠道，鼓励投资于境外股票、基金、基础性商品等金融市场，提高外汇投资收益；三是发挥比较优势，通过对外直接投资新建企业的方式促进产业链的转移，加速国内产业结构优化升级；四是支持民间部门利用国际市场稳定资源供给和投资于先导性产业；五是我国商业银行股份制改革已取得阶段性成果，应从全球视角定位商业银行的发展方向，实施金融企业“走出去”战略。
　　在拓宽外汇运用的多种方式中，鼓励企业和个人的民间对外投资占有重要地位。从国际经验看，政府政策的支持是推动民间对外投资的重要力量。我国自２００５年汇率形成机制改革以来已陆续出台了一系列政策，放宽对民间持有和使用外汇的限制。一是取消经常项目外汇账户开户事前审批，提高境内机构经常项目外汇账户保留外汇的限额，允许有进口支付需求的企业提前购汇，简化服务贸易售付汇凭证；二是进一步简化境内居民个人购汇手续，对境内个人购汇实行年度总额管理，便利个人外汇收支；三是放宽境外直接投资购汇的限制，将境内外汇指定银行为我国境外投资企业融资提供对外担保的管理方式，由逐笔审批调整为年度余额管理；四是支持境内银行代客外汇境外理财业务，截至２００６年末，共批准１５家银行１３４亿美元境外代客理财购汇额度。五是推动基金管理公司等证券经营机构境外证券投资试点；六是支持保险机构购汇对外投资。截至２００６年末，共批准１５家保险公司５１．７４亿美元境外投资额度。
　　今后为加快发展民间对外投资，还需要进一步加强各部门的政策协调，稳步推进人民币资本项目可兑换，建立对外投资支持政策体系以及完善人民币汇率风险承担和转移机制等，创造良好的政策环境。一是继续放宽企业、居民持有外汇的限制，增加企业、居民持有外汇的自由度；二是大力拓展金融机构、企业和居民的对外投资渠道；三是建立对外直接投资的立法支持和担保体系；四是通过政府外汇投资机构带动和支持民间对外投资。
　　我国拓宽外汇运用方式不会影响美元资产。首先，我国是在外汇持续流入的背景下研究拓宽外汇运用方式，因此主要是解决新增外汇的运用问题，不会涉及既有外汇资产，更不会大量出售美元资产。其次，目前美元仍是各国外汇储备持有的主要资产，美国的货币和资本市场是世界上最具广度、深度的成熟市场之一，在未来相当长的时期，美元资产仍将是包括中国在内的各国政府和民间对外投资的主要组成部分。

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第三部分 金融市场分析
　　一、金融市场运行分析
　　２００７年第一季度，金融市场继续保持健康平稳运行。货币市场、资本市场交易活跃，债券市场收益率曲线总体上移并呈现陡峭化趋势，外汇市场继续快速发展，市场结构和运行机制进一步完善。
　　２００７年以来，我国国民经济平稳快速增长，企业资金需求旺盛，国内非金融机构部门（包括住户、企业和政府部门）贷款融资和股票融资明显较多，占比显著上升。但第一季度国债融资额有所下降，主要是由于２００７年继续执行稳健财政政策，适当减少了财政赤字和长期建设国债规模。企业债券融资同比下降较多，主要是受短期融资券到期较多等因素影响，第一季度短期融资券到期６１３亿元，同比多到期５９８亿元。
　　（一）银行间市场交易额再创新高，市场利率总体水平较低
　　受国民经济平稳快速增长、股票市场交易活跃以及春节等因素影响，第一季度银行间回购、拆借市场交易活跃，日均交易额再创历史新高。
　　资金需求延续上年趋势进一步短期化，交易主要集中于隔夜品种，拆借、回购隔夜品种交易份额占市场的一半以上，居历史最高水平。第一季度，债券回购累计成交７．８万亿元，日均成交１３１８亿元，同比增长５３．６％；同业拆借累计成交１万亿元，日均成交１６３亿元，同比增长１．６倍。
　　（二）现券交易较活跃，债券发行利率上升较多
　　受市场资金需求较大影响，第一季度现券市场交易较活跃，银行间债券市场现券交易累计成交２．６万亿元，日均成交４３８亿元，增长１４％。交易所国债现券成交３１７亿元。作为债券市场利率风险管理的有效工具，利率互换交易自２００７年以来增长迅速，有效地发挥了维护金融稳定、促进金融市场发展的积极作用。第一季度，利率互换交易本金额达３９１亿元，超过了２００６年全年的成交本金额。债券远期交易比较活跃，第一季度共成交３４７亿元，主要集中在短期产品。
　　专栏３：银行间债券市场稳步发展
　　银行间债券市场自１９９７年成立以来，稳步健康发展。一是银行间债券市场参与主体种类丰富多样，除商业银行、保险公司、证券公司等各类金融机构之外，还包括大量的非金融机构法人，截至２００６年末，银行间市场机构投资者６４３９家，其中金融机构共１９８９家，非金融机构法人４４５０家。二是银行间债券市场广度和深度不断提高，截至２００６年末，银行间债券市场债券总托管量８．４万亿元，占全部可交易债券存量的９５．６％；２００６年银行间市场累计成交３６．６万亿元，比上年增长６８．５％。三是银行间债券市场已经成为我国债券融资的主要渠道，２００６年银行间债券市场共发行各种债券５．６万亿元，占当年债券发行总量的９４．４％；其中国债６５１９亿元，政策性金融债券和金融债券共９５４４亿元，企业短期融资券２９２０亿元。四是债券产品不断创新，先后推出商业银行次级债券、一般性金融债券、国际开发机构债券、混合资本债券和短期融资券等；适应场外市场需要，推出创新型债券交易工具，相继推出债券买断式回购、远期和利率互换。五是债券市场制度建设不断推进，改革债券市场化发行管理体制，实行债券发行核准和备案制度，强化信息披露和信用评级管理；不断完善债券市场各种基础设施，先后对债券交易和登记托管系统进行了多次升级，实现了国际上通行的券款对付和债券交易结算的直通式处理。
　　银行间债券市场功能的不断深化，得益于选择了正确的发展模式。债券市场模式主要有两种，一是依托于证券交易所的场内市场模式，二是以询价成交为交易方式的场外市场模式。一般认为，债券具有以下特点，比较适合在以机构投资者为主的场外市场进行交易：一是债券品种繁多、结构复杂多样、信用等级千差万别，投资决策需要进行大量的信息收集和处理工作，个人投资者难以胜任，更适合于有较强市场分析能力和风险承担能力的机构投资者。二是债券作为一种固定收益工具，具有相对确定的未来现金流，收益稳定但收益率相对较低，只有通过大宗交易才能降低成本，取得规模效益，较适合通过场外市场进行交易。２００７年第一季度，银行间市场债券回购单笔交易量平均为４．３亿元，对于这样规模的交易，场内市场的集中竞价系统难以在短时间内寻找到方向相反、价格相同的大额交易指令与之匹配，往往会造成价格的剧烈波动。而在场外市场，由实力雄厚的做市商或经纪商通过询价方式，寻找合适的交易对手，可以平稳达成交易。三是债券种类繁多，发行人、期限、债券品种等要素不同均对应不同种类的债券，每种债券都需要唯一的交易代码与之匹配，如果所有的债券都在交易所挂牌交易，将占用大量交易代码资源，加之债券交易具有大宗、批发特点，交易频率也不高，交易所挂牌交易效率较低，往往造成资源浪费。从国外债券市场发展经验来看，场外市场是债券市场的主要形式和发展方向，在美国和日本等金融市场发达的国家，绝大部分债券都在场外市场发行和交易，债券场外交易量一般都占债券交易总量的９５％以上。
　　针对银行间债券市场的参与主体都是机构投资者的特点，在银行间债券市场成立之初就选择了场外市场的发展模式，将银行间债券市场建设成为以交易双方相互询价成交为交易方式，适合大宗批发交易的场外市场。近年来，中国人民银行贯彻和落实党中央、国务院指示精神，坚持市场化原则，积极稳妥发展银行间债券市场，银行间市场功能不断提升，已成为我国多层次金融市场中重要组成部分。
　　（三）票据业务有所减少
　　第一季度，企业累计签发商业汇票１．４万亿元，同比增长３．４％；累计贴现２．６万亿元，同比增长１３．９％；累计办理再贴现５．４亿元，同比增加５．２亿元。期末商业汇票未到期金额２．３万亿元，同比减少０．１７％；贴现余额１．８万亿元，同比减少６．６％；再贴现余额９．４亿元，同比增加８亿元。
　　（四）股票市场成交额和股指双双再创历史新高
　　２００７年以来，股票市场保持快速发展态势。由于国民经济平稳快速增长，股权分置改革积极效应继续显现，投资者投资股票基金市场意愿明显增强，第一季度投资者开户数新增８７１万户，是２００６年全年新增数的１．７倍，市场成交额和指数也均创出历史新高。第一季度，沪、深股市累计成交７．５万亿元，同比多成交６．４万亿元，成交额已接近２００６年全年交易量；日均成交１３１６亿元，同比增长５．６倍。季末，上证综指收盘于３１８４点，比上年末上涨５０９点，涨幅为１９％；深证综指收盘于８２６点，比上年末上涨２７５点，涨幅为５０％。季末沪、深两市市值１２．８万亿元，比上年末增长４３．２％。
　　当季企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资８６５亿元，是上年同期的１２倍，其中Ａ股筹资８４６亿元，Ｈ股筹资２．２亿美元。
　　受股指快速上扬、基金回报较高以及投资者对基金认可度提高影响，投资者对基金理财需求明显上升，基金销售明显增加。当季新增证券投资基金１８只，同比多增７只；基金总规模８２２５亿元，总资产净值１１２１６亿元，同比分别增长７２．５％和１２３．６％，增幅同比上升５１和９３．４个百分点，上升幅度较大。
　　（五）保险业快速发展，资产增长为２００５年以来最高水平
　　第一季度，保险业累计实现保费收入１９６５亿元，同比增长２２．７％，其中寿险收入和财产险收入增加较多；受寿险产品集中到期影响，保险业赔款、给付增加较多，累计赔款、给付６９６亿元，增长１．２倍，其中寿险支出４４７亿元，增长３．１倍。随着保险业投资渠道的逐步扩大和金融市场的良好发展，第一季度保险业总资产出现快速增长。３月末，保险公司总资产达到２．２４万亿元，同比增长３７．１％，增幅达到２００５年以来最高水平。保险资金运用管理进一步加强，投资类资产增长较快，同比增长４９％，占总资产的比重明显上升。
　　（六）银行间外汇市场继续快速、健康发展
　　第一季度，银行间即期外汇市场成交量迅速增长，询价市场的主导地位进一步突出，占银行间即期外汇市场成交量的比例超过９９％。银行间远期市场共成交５３．２亿美元，同比增长５５．８％；人民币掉期市场共成交５５７．２亿美元，超过２００６年后９个月的成交量总和（２００６年４月份开办）。掉期成交主要集中在３个月期限内的即期／远期掉期交易，占全部人民币外汇掉期成交额的８１．３％。外汇市场会员进一步扩大。截至３月末，银行间外汇市场即期、远期和掉期市场会员银行分别为２６５家、８０家和７１家。
　　第一季度，银行间外汇市场八种“货币对”累计成交折合２４６亿美元，成交品种主要为美元／港币、美元／日元和欧元／美元，成交量合计占全部成交量的７４．１％，同比下降１４个百分点，主要是美元／港币成交量同比下降较多。
　　二、金融市场制度性建设
　　（一）多方面促进提高债券市场流动性
　　（二）进一步加强外汇市场的风险管理
　　（三）上市公司股权分置改革进入扫尾阶段，证券市场信息披露机制进一步强化
　　（四）期货市场步入新的发展时期
　　（五）加强制度建设，提高保险机构竞争力
　　第四部分 宏观经济分析
　　一、世界经济金融形势分析
　　２００７年以来，全球经济继续平稳增长，通胀压力有所减缓。美国经济持续增长，但增速有所放缓。欧元区和日本经济稳步增长。国际债市和汇市波动较为平稳。国际货币基金组织２００７年４月预计，２００７年全球经济增长４．９％，比２００６年减缓０．５个百分点；其中美国经济增长将从２００６年的３．３％降至２．２％，欧元区经济增长将从２００６年的２．７％回落至２．３％，日本有望继续保持２００６年的增长步伐，经济增长率将达到２．３％。
　　二、我国宏观经济运行分析
　　２００７年第一季度，国民经济保持平稳快速增长势头，消费增长进一步加快，农业生产形势平稳，经济效益继续提高，居民消费价格涨幅有所上升。第一季度，实现国内生产总值（ＧＤＰ）５万亿元，同比增长１１．１％，增速同比加快０．７个百分点；居民消费价格指数（ＣＰＩ）同比上涨２．７％，同比提高１．５个百分点；贸易顺差４６４．４亿美元，同比增加２３１．４亿美元。
　　（一）消费增速进一步加快，固定资产投资增长依然强劲，贸易顺差继续扩大
　　（二）产出大幅增长，企业经营效益继续提升
　　第二产业继续保持较快增长，第三产业增长加快。第一季度，第一产业增加值０．４万亿元，增长４．４％，增速同比减缓０．１个百分点；第二产业增加值２．６万亿元，增长１３．２％，增速同比加快０．５个百分点；第三产业增加值２．１万亿元，增长９．９％，增速同比提高１个百分点。
　　（三）居民消费价格涨幅提高
　　２００７年以来，ＣＰＩ同比涨幅逐月提高。第一季度各月，ＣＰＩ同比分别上涨２．２％、２．７％和３．３％，平均为２．７％，同比加快１．５个百分点。第一季度，新涨价因素１．２个百分点，贡献率为４４％；基期因素１．５个百分点，贡献率为５６％。分类别看，食品价格上涨６．２％，拉动ＣＰＩ上涨２．１个百分点，贡献率为７８％，是拉动ＣＰＩ上涨的主要因素；居住类价格上涨３．８％，对ＣＰＩ上涨拉动作用也较大。
　　（四）财政收入大幅增长
　　第一季度，全国财政收入（不含债务收入）１．１８万亿元，同比增长２６．７％，同比提高７．２个百分点；全国财政支出０．７３万亿元，同比增长１５．８％，同比减慢５个百分点。收支相抵，收入大于支出０．４５万亿元，同比增加０．１５万亿元。
　　（五）国际收支保持顺差格局
　　第一季度，我国国际收支继续保持经常项目和资本项目“双顺差”格局，外汇储备快速增长。３月末，国家外汇储备１２０２０亿美元，比上年末增加１３５７亿美元，同比多增７９５亿美元。外汇储备同比多增的原因：一是贸易顺差和外商直接投资增长较快。第一季度贸易顺差４６４．４亿美元，是上年同期的２倍。外商直接投资实际使用金额１５９亿美元，同比增长１１．６％。二是金融机构和企业境外上市筹集外汇资金结汇也引起了外汇储备的相应增加。
　　专栏 ４：国际收支格局分析
　　一国的国际收支状况主要通过国际收支平衡表来反映。国际收支平衡表是一个经济体在一定时期内（通常为１年）全部对外经济交往活动的综合记录，涵盖了一国居民（通常指在某一经济体内居住一年以上）与非居民之间进行的全部交易。
　　国际收支平衡表包括经常账户、资本与金融账户、储备资产和净误差与遗漏四个主要项目。其中，经常账户下的交易反映了一国实体经济活动的主要内容，是国际收支平衡表的重要组成部分。具体来看，经常账户包括货物贸易、服务贸易、收益和经常转移四部分。资本与金融账户包括资本账户和金融账户两大项。金融账户包括一国对外资产和负债所有权变动的所有交易，按投资方式具体可分为直接投资、证券投资和其他投资。储备资产是指一国货币当局拥有的对外资产，又称为官方储备或国际储备。具体包括外汇、黄金、特别提款权（ＳＤＲ）和在基金组织的储备头寸等。外汇储备是其中最主要的部分。我国从１９９６年开始正式实行国际收支统计申报制度，并按照国际货币基金组织《国际收支手册》第５版原则编制国际收支平衡表。
　　改革开放以来，我国国际收支规模不断扩大。１９９３年以前，我国经常项目、资本和金融项目顺差交替出现，１９９４年之后，国际收支“双顺差”格局基本形成。尤其是２００１年我国加入世界贸易组织以后，国际收支顺差增长较快。２００１－２００５年，经常项目顺差累计３２８２亿美元，资本和金融项目顺差累计２９３５亿美元，分别比“九五”期间同类项目累计顺差增长１．８倍和３．７倍。受此推动，国家外汇储备快速增长。截至２００６年底，国家外汇储备余额为１０６６３亿美元，比２０００年底增长５．４倍。
　　近年来，经常项目顺差显著扩大，成为国际收支顺差的主要来源。２００６年，经常项目顺差占国际收支总顺差的９６％，比上年高出２４个百分点。经常项目顺差占ＧＤＰ的比重由２０００年的２．９％增至２００６年的９．５％。其中，货物贸易顺差是经常项目顺差的主要来源。２００６年，货物贸易顺差２１７７亿美元，占当期国际收支总顺差的８４％。同时，服务贸易逆差呈扩大趋势。这主要与贸易相关的运输、保险等项目逆差上升，旅游等收入增速放缓有关。２００６年我国服务贸易逆差８８亿美元。近年来随着我国对外资产规模及其投资收益的扩大，收益项下逆差逐渐缩小，２００６年出现１１８亿美元的顺差，比上年增长１１％。经常转移项下顺差不断扩大，２００６年经常转移顺差２９２亿美元，较上年增长１５％。
　　２００６年，资本和金融项目顺差占国际收支顺差４％。其中，直接投资是资本和金融项目顺差的主要来源之一。近几年，我国实际利用外商直接投资一直保持在６００亿美元以上。尽管在“走出去”战略的推动下，国内企业对外直接投资有较大发展，但基数较小，直接投资项下仍是较大的净流入。２００６年，直接投资顺差是资本和金融项目顺差的６倍。受境内金融机构外汇资产摆布、海外上市和外债变动等因素影响，证券投资和其他投资项下资金流出入规模迅速扩大，波动较大，逆差与顺差交替出现。
　　我国国际收支顺差规模大，积累时间长，有着深刻和复杂的内外原因。我国工业化不断深化，劳动生产率不断提高，制造业生产能力明显增强，加上劳动力成本低等优势，出口竞争力不断提升，贸易顺差明显扩大。在对外开放过程中，我国稳定的政治经济环境和良好的投资机会吸引了大量资金流入，国际产业加快转移，使我国成为世界主要的加工制造业中心之一。由于国内消费增长相对较慢，国民储蓄持续大于国内投资，导致经常项目长期顺差。同时，长期以来我国较为重视扩大出口和引进外资，对资本流出则有一定的限制，加之近年来世界经济增长势头良好，推动了我国国际收支顺差的扩大。
　　我国国际收支大幅顺差和外汇储备较快增长，有利于增强我国对外支付和清偿能力，提高海内外对中国经济的信心，防范国际收支风险，为国内经济发展和深化改革创造良好的条件。但国际收支持续大额顺差直接导致央行以外汇占款的形式被动投放基础货币，对货币调控的自主性和有效性形成一定的制约。同时，国际收支大量顺差意味着大量资源流向沿海外向型经济部门，不利于产业结构、地区结构的调整。
　　维护国际收支平衡将是一个长期、复杂的过程，需要综合采取措施，及时转变经济增长方式，加快经济结构调整，有效扩大内需特别是消费需求。具体包括：加大财政对社会保障、教育和地区间转移支付等方面的投入，进一步发挥财税政策在调整结构、刺激消费中的重要作用；转变外贸增长方式，减少对出口的过度激励，积极扩大进口，推动加工贸易转型升级；完善投融资体制，提高利用外资的质量，加大劳工保护、能源保护、环境保护等执法力度，逐步消除内外资企业的差别待遇；对外贸外资实行更加均衡的外汇管理政策，进一步便利企业进口用汇，大力支持海外直接投资特别是重要产业的并购，更好满足市场主体对外金融投资的需求，加强外债借用和结汇的管理。
　　（六）行业分析
　　第一季度，主要工业行业生产快速增长，销售状况良好，多数行业利润攀升，企业固定资产投资热情很高，特别是高耗能行业固定资产投资反弹压力增大。从完成增加值情况看，第一季度，３９个大类行业中有１５个行业增加值的增速超过２０％，其中，冶金、机械、有色、建材、化工部门增速最高。从出口看，钢材出口同比增长１．２倍，铁合金出口增长７０％左右。从实现利润情况看，１－２月份，多数行业利润大幅增长，其中，钢铁、化工、建材、石油加工、电力、有色金属等六大行业实现利润比上年同期增长１．７倍，对工业利润增长的贡献率为７０％。从投资看，第一季度，有色、冶金、化工等部门固定资产投资增速均在５０％以上。值得注意的是，第一季度生产、出口、利润、投资增长最快的主要是高耗能行业。
　　与经济增长相适应，煤电油运供应快速增长。第一季度，全国原煤产量同比增长１４．８％，增速同比加快２．８个百分点。同期煤炭净进口２８９万吨（２００６年同期为净出口７８６万吨）。全国发电量增长１５．５％，加快４．４个百分点，电力供求紧张状况比上年同期继续缓解。原油产量同比增长１．５％，原油进口量增长６．８％。铁路货运量大幅增长，水运货运量较快增长。第一季度，国家铁路日均装车同比增长９％，江海主要港口货物吞吐量同比增长１３％。
　　１．房地产行业
　　第一季度，全国房地产开发投资增速加快，房地产开发资金充足，国内贷款和利用外资增速较快。房屋销售价格涨幅趋于平稳，但部分中心城市房屋价格仍然偏高且上涨过快。
　　房地产开发投资增速加快，开发结构有所改善。第一季度，全国完成房地产开发投资３５４４亿元，同比增长２６．９％，增幅同比加快６．７个百分点，高于同期城镇固定资产投资增速１．６个百分点。其中，商品住宅投资增长３０．４％，占比为７０％，比上年同期上升２个百分点；办公楼和商业营业用房投资分别增长２３％和１７．７％，占比均有所下降。在商品住宅投资中，经济适用房投资同比增长４１．６％，占比为２．５％，比上年同期有所上升。别墅和高档公寓投资同比增长１６．６％，占比为７．６％，比上年同期有所下降。总体看，９０平米以下普通商品住房投资占比较小，仅为１１．２％，中小户型普通商品住房作为市场供应主体地位尚未确立。
　　新建商品住宅销售面积大于竣工面积，空置面积有所下降，市场需求旺盛。第一季度，新建商品住宅面积大于竣工面积２．２倍，与上年基本持平，且销售面积增幅快于竣工面积增幅３．３个百分点。３月末，商品住宅空置面积６９００万平方米，下降１．２％。
　　房屋销售价格涨幅总体平稳，但部分中心城市涨幅较快。第一季度，７０个大中城市房屋销售月平均价格同比上涨５．６％，同比提高０．１个百分点。３月份同比上涨较快的城市有：北海（１３．７％）、深圳（１０．７％）、长沙（１０．１％）、北京（９．９％）和广州（８．６％）。
　　房地产开发资金充足，利用外资快速增长。据国家统计局统计，第一季度，房地产开发到位资金７１２５亿元，同比增长２６．３％，比上年同期加快１．５个百分点。其中，自筹资金和其他资金来源是房地产开发的主要资金来源，合计占比达到７３％，增速分别达到２３．２％和３０％；利用外资占比仅为１．８％，但比上年同期增长了１倍；国内贷款占比为２５％，增长２０．９％，比上年同期减缓２７．６个百分点。据中国人民银行统计，３月末，房地产开发贷款余额达到１．６万亿元，比年初增加１５９７亿元，同比增长２７．９％，比１月和２月末分别下降约５．５４和１．８３个百分点，延续了２００６年８月以后逐月下降的趋势。
　　购房贷款增速加快且呈上升趋势。３月末，购房贷款余额２．４１万亿元，比年初增加１４２４亿元，同比增长１９．９％，增速同比加快３．７个百分点；其中，个人购房贷款余额２．４０万亿元，比年初增加１４７１亿元，同比增长２０．３％。
　　２．建材行业
　　建材行业是我国重要的材料工业，是国民经济的上游部门，与房地产业有很强的相关性。近年来，建材行业经济运行总体保持良好势头，生产销售增速逐年加快，整体经济效益上升，出口持续高速增长，产业结构明显改善。２００６年，全国规模以上建材企业完成工业增加值４２１０亿元，增长２１．６％，平均产销率达９７．７％；实现利润６０３亿元，增长４７．１％。建材产品出口持续高速增长，出口总额１２９亿美元，同比增长３２．６％。全年完成固定资产投资１５４７亿元，增长３５．２％，高于全国固定资产投资增速１０．７个百分点。
　　在国家宏观调控政策的作用下，建材行业的产业结构有所优化，向着节能、低耗、高效方向发展。２００６年国家开始进行包括水泥、玻璃等建材相关行业的结构调整，淘汰能耗高、污染严重的落后产能，水泥、玻璃等建材行业进行了大规模的兼并重组。
　　建材行业的地区布局发生较大调整，建材投资重心出现向中西部地区转移的趋势。由于东部地区与中西部地区在能源价格、人工成本方面的差异，中西部地区建材工业增长速度超过东部地区，２００６年中部和西部地区建材工业增加值增长速度分别为４０．３％和２９．３％，东部地区仅为２５．２％。中西部地区建材工业占全国建材业的比重从２００４年的３４％上升到２００６年的３６．７％。
　　当前国内外环境总体对建材行业发展比较有利。国际建材贸易正不断扩大，特别是中东、非洲建材市场前景广阔。国内经济增长动力仍然强劲，新农村建设、城市化进程加快以及一些重大项目的实施等都将推动建材行业快速发展。但随着一大批建材新生产线建成投产，产能增加，市场竞争压力加剧。与此同时，建设资源节约型、环境友好型社会、发展循环经济为建材工业发展提出了新的挑战和机遇。建材行业要加速产品结构的调整与优化，加快技术进步，促进产业升级，提高全行业生产集中度和集约化程度，向低资源消耗、低环境污染、节能高效的方向发展。

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第五部分 货币政策趋势
　　一、我国宏观经济展望
　　当前经济增长动力强劲，在国际经济环境总体依然有利，国内居民收入、企业利润、财政收入改善的大背景下，国民经济将继续较快发展。投资需求比较旺盛，投资较快增长仍具有基本面支持。我国正处于工业化和城市化较快发展时期，重点领域和关键环节改革不断取得突破，国内市场潜在空间广阔，加之国际经济环境总体有利，都将带动国内投资增长。“十一五”项目和社会主义新农村建设启动，东北老工业基地振兴、中西部开发建设的逐步推进，将进一步推动产业升级和地区间的产业转移。近几年来企业效益改善，实力提升，信用扩张能力和市场信心增强，投资意愿总体较高。中国人民银行银行家问卷调查显示，２００７年第一季度贷款需求指数高企，仅次于２００４年第一季度的历史最高水平，一定程度上反映出实体经济存在比较旺盛的投资需求。在前期各项宏观调控政策的综合作用下，新开工项目个数和计划总投资增幅均有所回落，但在投资意愿走高的情况下，投资反弹的可能依然存在。消费需求稳中趋旺。城乡居民收入快速增长，一系列惠农措施提高了农民收入，企业景气上升带动就业总量增加和企业职工工资增长，中国人民银行城镇储户问卷调查显示，２００７年第一季度认为收入提高的居民占比达６年来的最高。居民对收入增加的感受明显，创调查以来同比最大增幅，虽然受季节因素影响，居民对二季度收入的预期有所回落，但仍为调查以来同期的最高水平。此外，社会保障，特别是低收入阶层保障水平不断提高以及资本市场繁荣所带来的财富效应等因素都有助于增强居民的消费信心。从进出口看，尽管近期出现了国际股市波动和美国经济不确定性增加等因素，但由于欧元区、日本以及其他地区经济增长仍比较乐观，全球经济很可能继续保持较快增长，外部需求依然较强。考虑到一系列结构性调整政策的作用，未来一段时期我国贸易顺差增长有望放缓，但仍会维持在较高水平。
　　未来价格上行风险依然存在，价格走势值得关注。当前全球市场融合和科技进步加快，国内供给和生产能力增长较快，瓶颈制约有所缓解，规模经济效应增强，有助于抑制价格上涨。但价格上行压力依然存在。一是经济持续较快增长，总需求旺盛，生产资料、投资品和消费品需求将继续增长，粮食供求总体偏紧，构成价格上行压力。二是随着要素价格形成机制改革的不断推进，主要资源、要素价格呈上涨趋势，部分上涨压力还将向下游产品传导。此外，受职工劳动保障改善等因素影响，劳动力价格也将趋于上升。中国人民银行２００７年第一季度城镇储户问卷调查显示，有４４．３％的居民预期未来物价上升，比上季度回落６．５个百分点，但同比提高１５．６个百分点。银行家的判断与居民基本一致，有６５．３％的银行家预期消费品价格上升，同比提高２５．２个百分点。企业家也预期销售价格继续走高，预期指数上涨３．２％。
　　总的来看，国民经济将持续保持平稳较快发展，但也要注意到当前经济运行中还存在一些突出矛盾和问题，主要是经济增长速度偏快的趋势有所加剧，固定资产投资存在反弹压力，贸易顺差继续增加，流动性依然偏多，而在此背后潜藏的是更深层次的经济结构问题。此外，经济增长的环境、资源压力加大，节能减排形势严峻，也对经济可持续发展构成制约。
　　二、下一阶段主要政策思路
　　下一步要坚持以科学发展观统领经济社会发展全局，保持宏观经济政策的连续性、稳定性，加快经济结构调整和增长方式转变，防止经济由偏快转为过热，避免出现大的起落，努力实现国民经济又好又快发展。
　　解决经济结构性失衡的关键在于围绕落实科学发展观，切实转变经济增长方式，推动经济结构性调整，实现国民经济中储蓄、消费、投资以及三次产业结构等宏观比例关系的协调与均衡，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动向消费与投资、内需与外需协调拉动转变，这也是从根本上促进国际收支趋于平衡、缓解流动性偏多问题的途径。加强流动性管理主要是为经济结构调整创造平稳的货币金融环境。当前在进一步加强流动性管理的同时，应继续强化货币政策与财税、贸易等政策的协调配合，采取以扩大内需的一揽子结构性政策为主、汇率政策为辅的战略，着力促进国际收支趋于平衡。
　　中国人民银行将继续按照党中央、国务院的统一部署，进一步改进金融宏观调控，提高货币政策的预见性、科学性和有效性。继续执行稳健的货币政策，加强流动性管理，搭配运用公开市场操作、存款准备金率等多种方式回收流动性，协调运用好多种流动性管理工具，保持对冲力度，引导货币信贷合理增长，维护总量平衡。加强人民币利率和汇率政策的协调配合。稳步推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设，进一步增强价格杠杆的调控作用。按照“主动性、可控性、渐进性”原则继续推进汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。继续推进外汇管理体制改革，建立和完善多层次、多渠道的对外投资体系，加快“走出去”步伐。拓展外汇储备管理模式，提高储备经营管理水平。着力优化信贷结构，继续加强对三农、消费、中小企业、自主创新、节能环保以及就业、助学等重点领域和薄弱环节的金融支持，严格控制对高耗能、高污染产业和产能过剩行业的贷款。统筹协调直接融资与间接融资的规模与结构，促进资本市场健康发展。
　　结构性政策虽难以在短期内见到成效，但必须尽早着手，当前应抓紧清理和调整“奖出限入”的外贸政策，“宽进严出”的外汇和投资管理政策，填平补齐、进口替代的产业政策，切实维护有利的国际国内环境，并加快落实以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、市场开放、扩大进口等一揽子结构性调整措施。提高居民收入，加强社会保障，增加公共产品供给，充分发挥财税政策在促进经济结构调整方面的突出优势