美国股票回购动机演变对我国回购市场的启示

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股票回购是一种新兴的金融工具。随着美国公司股票回购的日益普遍，利用股票回购与每股收益变化之间的关系提供信号的理论假设正在弱化，股票回购的真正价值最终还是回归到股票价格与期望价值之间的经济利益。美国政府的政策导向、公司管理层股票回购的实际做法以及理论家的研究成果可以为我国开始不久的股票回购之路提供一些借鉴。　　

一、引言
　　
　　早在1999年以前，我国证券市场已经有了若干起回购案例，如1992年小豫园并入大豫园，1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股，1996年厦门国贸回购减资案等等，但直到1999年云天化和申能股份部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年证券市场的一个亮点，之后由于《公司法》的限定，长期的市场熊市，现金的匮乏，公司管理层缺乏股票回购的热情。2005年，上市公司在股权分置改革的驱动下，加上政府相应出台《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》和修改《公司法》相应内容，使得上市公司重新燃起股票回购的热情，邯钢股份成为流通股回购第一家，继而又有多起回购案例，公司管理层开始意识到它是一个可以利用的新兴的金融工具，怎样把这一工具用好，使公司、投资者和国家受益，也许美国政府的政策导向、公司管理层股票回购的实际做法以及理论家的研究成果可以为我国开始不久的股票回购之路提供一些借鉴。
　　
　　二、股利和股票回购关系解析
　　
　　公司如何使用过度剩余的现金资源是一个很重要的问题。一般来讲，公司有两种选择去分配资金，即投资（资本支出，如收购、兼并等）和通过股利分配和股票回购两种方式。当资本分配成为公司最重要的战略策略时，许多公司高管和投资者却没有很好地去思考如何才是最好的长期的资本分配方式。公司的高管必须在投资经营，发展自己的主业和回报投资者之间作出一个选择。管理者的偏好，就是将资金投资到经营活动中去，管理者有各种动机进行资本扩张，却没有意识到回报给投资者现金本身就是经营业务发展的一部分。
　　
　　在过去的近30年里，支付现金股利或股票回购这两种回报现金的方法，在美国公司的选择情况显示了一些重要现象。第一，股票回购盛行于20世纪80年代中期，1982年美国国会颁布法律10b-18，提供了公司可以进行安全保护的措施，叫安全港，是一种在可能被诉讼的情况下的保护措施。因为是首次颁布，产生了第一次股票回购高潮，任何在此期间（1982年前后）的股利和股票回购的比较，现在看起来是令人费解的。第二，股票回购的价值超过了股利价值。在20世纪90年代后期，股票回购首次超过了股利。第三，股利失去了相关性。虽然支付股利公司的总数仍在增长，表明了非常重要的心理因素，即人们还是对这种老的回报方式难以忘怀，但在量上已经减少。
　　
　　当股利和股票回购都作为回报给股东的现金方式时，一个非常基本的原理问题产生出来，股利和股票回购在算术上是相等的吗？因为很少有公司管理者和投资者认为它们是一样的。假设方法和税收待遇相同、没有交易成本、可比较的再投资率、类似的时间间隔和一个有效的市场。那么，有关机构已经证明了这种假设下的相等（LMCM公司）。当然，这种模拟的试验条件是不同于真实世界的。
　　
　　若把信号的作用放在一边，股票回购就是有效的回报投资者现金的方法，理由有四：
　　
　　第一，税率细分。在美国，股利需支付的税率从38%到15%，当永久的税率不可知时，资本回报的相等，暗示了股票回购的利益。投资者可以选择购买持有的股票，创造一个和股利同样的收益，同时却没有支付额外的税费。因为现金股利的全部收益都要征税，而股票回购的应税额只是销售价格和成本之间的差额。
　　
　　第二，时间自定。延期提供股票回购会有额外的税收利益，股东可以选择保留而不是销售股票来延迟税收的支付，这种税收方面的好处实际上就是时间价值。
　　
　　第三，股东的判断力。股份的回购提供了更多的判断，股东的选择完全基于他们对税收、现金需求状况的考虑，如果投资者拥有的股票被低估，股利影响了所有的股东，但股票回购的利益，却只会留给继续持有股票的股东，尽管股利和股票回购在理论上证明是相等的，但公司的高管认为股利和股票回购是不同的，通常主张支付现金股利，并认为这是很正常的决策，同时对消除股利有强烈的反感，因为投资者通常喜欢拿现金股利，而股票回购是第二位的投资行为，通常会认为，股票股利是义务的承担，相当于准合同，而支付股票回购是特别灵活的。
　　
　　最后，即使公司财务方面非常依赖于税收方面的考虑，股利回购的优点也是显而易见的，但通过调查高管表明，相对于股利支付政策的制定，税收建议是第二位的。在公司回报投资者资本方面，确实存在着理论与实践方面的差距。
　　
　　三、股票回购的黄金规则
　　
　　什么是股票回购的黄金法则呢？通常的定义，“当公司股票价值被低估，而且没有更好的投资机会可以利用时，股票回购就是最佳选择”。
　　
　　这个定义有两层含义，第一层含义是，当市场的交易价格低于股票价值时，管理者应该扮演一个好的投资者的角色，购买回它的股票。客观地讲，管理者因为占有更多的信息，对于他们判断股票的价格和价值之间的关系会更有力，如果股票真实的价值被低估，那么股票回购可以将价值从出售股票的股东手里转移到继续持有股票的股东手里。这个结果增加了公司现有股东的财富，也实现了持续不断保持股东财富最大化的管理目标。规则的第二层含义是，当一个公司没有更好的投资机会可以利用，股票回购是明智的选择。但如果有更好的投资机会时，应该以价值最大化为目标。
　　
　　这个规则还有一些值得注意的推论。股票回购的回报率依赖于市场对于股票回购的程度。公司如果回购了价值被低估的股票，持有股票的股东会获得一个超过成本的回报，即股票的权益成本与股票价格相除。公式为权益成本/股票价格期望值，即P/E。例如，如果公司有8%的权益成本，股票价格有80%的期望值，那么，8%/80%=10%，产生一个10%的回报，给与继续持有股票的股东。管理者可以和使用资本的回报作比较，所以选择价值被低估的股份，会增加继续持有股票股东的每股价值。
　　
　　股票回购可能会比投资经营业务更有吸引力。理论上凡是能赚钱的项目，公司都应该去做，但公司往往受制于现金和借款能力，所以在同一时间里，只能放弃一些投资项目，如果回购股票比其它项目有更高的回报时，公司应该作何选择呢？实际上很少有公司的经营者这样去认真考虑问题。可以回顾一些流行的股票回购的动机，实际上这些动机并非很单纯，而是经常误导投资者。
　　
　　四、股票回购的动机
　　
　　2003年，S&500强中有75%的公司回购过股票，主要动机分析如下：
　　
　　（一）提供股票价值被低估的信号
　　
　　为市场提供股票价值被低估的信号，提供信号被认为是管理者股票回购的基本动机，但经过许多年后，为什么该信号反而弱化了。
　　
　　首先，管理者曾经作了一个很错误的做法，即利用股票回购宣告，来误导投资者，例如，在1980年代，在公开市场上回购项目有25%的宣告是失败的。经理们经常不遵守股票回购的承诺。20年来信号的弱化，和公司利用回购的方法也有关。一是股票市场上公开回购，该方法被广泛的运用，法律上虽然有限制，公司和其它购买者一样到公开市场上去购买自己的股份。它传达了一个很弱化的管理信号。特别是单独用于抵消股权稀释的作用时，信号比较弱化。
　　
　　二是荷兰式拍卖。管理者提供打算要买的股份的量，在终止的时间和价格范围内，公司通常给市场贴水，弥补市场价格。开始于价格范围的最低线，公司累计股份的数量，该方法通常给市场提供了很强的信号。管理者可以非常有效地来执行他们的计划。
　　
　　三是固定标价式回购，管理者在一个固定的价格上提供回购的数量。价格通常是有一个贴水。公司通常承诺回购发行在外股票的百分比。股东可能选择或不选择回购股票，该方法有一个债务重组的问题，为市场提供了一个积极的强有力的信号。
　　
　　四是私下协议（要约）回购，在1980年代，从投资者或公司手里采购、威胁性的接管，这样的股票讹诈的事件，在过去的20年里，这种股票回购方式占到10%，现在已经非常少。
　　
　　在最近的几年，可以看到一个加速股份回购项目的增长。国家政策允许公司从投资者手里或投资银行手中，立刻引退大量的股份。同时公司也可以进入一个和投资银行协定，承认支付一个平均的市场价格，承诺在一个特殊的时期，如6个月或9个月，给银行一个特别的回购价格。在回购期末，在当事人之间进行价格的结算，公司支付款项给投资银行或者获得贷方信用。
　　
　　公开市场回购发出比较弱的信号，然而荷兰式回购和固定价格要约回购也趋向转移更多的信号。在1980年代，荷兰式回购和固定价格要约回购代表了22%的回购总量，1990年代只有4%的总量，因此大量的较强的信号作用已经被严重的削弱了。见表1。


表1：信号的弱化：回购项目的种类及比例 年份公开市场私人要约回购固定价格式荷兰式拍卖1980100%0%0%0%198169%0%31%0%198273%0%27%0%198363%0%37%0%198459%0%41%0%198545%11%40%3%198662%14%17%7%1987%82%7%8%3%198868%6%9%17%198984%6%3%7%199078%9%8%5%199176%17%4%4%199287%4%3%5%199390%4%2%5%199492%2%5%1%199583%16%1%1%199691%6%2%2%199788%7%2%3%199895%2%2%1%199994%2%1%3%200088%1%9%2%200195%3%1%0%200293%5%1%1%200394%3%2%2%200495%2%1%2%200593%3%1%3%总计88%5%4%3%　　数据来源：Gustavo Grullon and David L. lkenberry，“What Do We Know About Stock Repurchases”？Journal of Applied Co.2000，Securities Data Corporation，and LMCM estimates.
　　
　　股票回购的详细资料可以影响到我们对信号理论的解释，一些因素，可以表明管理者确信股票价值是被低估的。通过哪些因素来证明股票价值被低估了呢？通过股票回购的细节，有4个方面的理由。
　　
　　1、股票回购的量。股票回购的量越大，即发行在股票的回购的百分比越大，管理者确信的行为就越强烈。从2000-2005年，公司引退了15-20%的股份，导向一个比较好的股票价格。
　　
　　2、市场的贴水，相当大的额外费用，反映了管理者的利益，即股票价值被低估，是一个积极的信号。2000年以来，公司要约回购的额外费用，相比较S&500，已经超过额外的回报。
　　
　　3、比较高的内部人员的所有权，在经济利益上管理者和股东之间可以更好地结合。管理者相关的有重大意义的投资行为，管理的目的是最大化公司价值而不是最大化公司规模。
　　
　　4、内部人的销售。当管理人员在执行一个相当大规模的股份回购项目时，也就表明他们没有销售任何股份，而是在公司的成功方面加大赌注，该行为为市场发出了一个积极的信号。
　　
　　不少文章总结了各种不同股票回购的方法及其优缺点和动机，这里不再一一表述。在测定股票回购的可信度方面，投资者要留心一句老格言“行动强于语言”。
　　
　　最近的研究表明，相当数量的回购意图令投资者误解，研究人员关注公司是否利用股票回购来操纵盈余，他们分析，有些公司长期经营业绩较差，他们宣布股票回购的目的是为了刺激股票价格的短期上涨。这种风险增加了购票回购信号的不确定性。特别是在公开市场回购方式下，这种信号的不确定更大。
　　
　　（二）管理每股收益
　　
　　当管理当局宣布股票回购意图是为了管理每股盈余时，管理行为和股票回购的导向原则经常发生冲突。具体表现为每股收益不能解释每股价值的有效性，也不能反映资本成本的大小、忽略了投资者的需要，再加上计算每股收益的方法有不同的选择等。若管理者对于每股收益最大化一意孤行，定会付出巨大的代价。首先，他们认为投资行为肯定会增加当前的收益，从而形成一种价值，许多投资者也对此坚信不移。第二，许多公司高管的补偿计划和收益的目标是捆绑在一起的。每股收益的管理动机没有不受财务基础的影响，也就是说，无论股票回购项目增加或者降低每股收益，它只是价格和每股收益之比的倍数，具体讲，当价格除以收益的倒数成倍增加，经常叫做收益产量，当它比税后的利息率高时，股票回购就会增加每股收益，当税后收益低于税后利息率，股票回购就会降低每股收益，这种关系在收入收益和税后利息方面很少或干脆没有价值。
　　
　　（三）降低职工股票期权的稀释作用
　　
　　公司管理者为了消除职工股票期权稀释影响所做出的股票回购决策占到了一个稳定的比例，目的是为了买回足够的股票来保持公司发行在外的股份数量保持不变。从2000年以来，美国超过30%发生过股票回购的S&500公司没有发生发行在外流通股份的实质性减少。虽然有些证据表明，1990年代大量的股票回购与潜在的股权稀释的影响有关，研究表明，如果公司有一个明确的选择权项目，市场对该类股票回购的反映几乎是没有善意的。
　　
　　公司的经理们应该对股票回购和弥补股票期权的稀释作用作一个权衡，如果股票回购只是为了抵消职工期权项目的稀释所冒的风险可能破坏了继续持有股票的股东的利益。但反对这种推论的研究几乎和反对对每股收益进行管理的动机是一样的，即股票回购的数量和时间选择对于股票的价值和价格之间差额影响已经没有意义了。
　　
　　另外，公司为了抵消职工期权稀释的影响而回购股票，并不一定会损害股票持有者的利益，一些印度学者假设，即使股票回购的动机是不正确的，最终也一样会导致股票价值增加。
　　
　　（四）增加财务杠杆作用
　　
　　股票回购在改变公司的资本结构方面发挥一个重要的作用。特别在财务杠杆比率比较低的公司能有效地提高其产权比率，一个适当的财务杠杆水平，会营造一个最佳的资本结构，使公司的税收保护和财务风险之间达到一个健康的平衡，使资本成本最小化，最终提高股东价值。把增加债务比例后的资本结构可以提高公司的价值证据放在一边，单是股票回购产生的杠杆作用是否是会产生价值的来源，还没有得到证明。在改变税收法律政策方面，债务方面税收法律的改变很少比权益方面的税收法律的改变更具吸引力。
　　
　　资本结构决定了公司支付运作收入的方式，如利息收益和权益收益。美国政府的利息税水平目前最高达到35%，公司和个人权益收入的税率分别为35%和15%，因此，债务融资比权益融资的成本略低。
　　
　　增加财务杠杆可以得到税收保护，特别是高利息费用的支付，使公司有较少的自由现金投资到不良项目上去，债务融资为公司竖起了一道资本分配的保护墙，迫使管理当局在所进行的资本投资的每时每刻，都要接受市场的判断。毋庸置疑，投资者通常欢迎利用提高债务融资，来获得一个更高的股票价格。
　　
　　其他和资本结构有关的思考如下：
　　
　　在债务和权益决策方面改变税率。税率复杂化会扩大或丧失掉税收的好处。目前的税收比率只比权益税收有微小的好处。
　　
　　财务融资的风险超过了税收节约的好处。债务过大可能导致公司无力还债，即使有健康的现金流，财务方面的危机也是应该负有法律责任。包括直接和间接成本。直接成本包括公司破产时发生的法律和管理方面的费用，间接费用包括，由于公司陷入债务危机而放弃的与供应商和客户的经营业务。管理者应该权衡财务融资的利与弊。
　　
　　关于财务弹性的思考。经理们认为保守的资本结构有利于保持公司的财务弹性。特别是对于那些强烈依赖于无形资产的公司。所谓的财务弹性是指公司面对好的投资机会和突如其来的经营打击时，调动资金的能力。这种选择有以下几种可疑的理由：首先，公司若有好的投资项目，可以从基金手里迅速、廉价地筹集到资金。其次，管理者不考虑资金闲置的机会成本。如果投资者可以重新投资于比现金收益更高的回报率上面，公司应该返还资本给投资者。
　　
　　面对当今美国实质上价值被高估的上市公司，理解一个公司如何进行资本的分配比以往任何时候都重要，当股票回购量在2005年创造了历史纪录，与股票回购固定相关的一些观点已经失去了原有的经济含义，投资者应该认真思考这些变化。
　　
　　五、我国上市公司股票回购案例综述
　　
　　我将我国已有的股票回购案例分为两个阶段来分析，即1992-1999年为第一阶段，2000-2006为第二阶段。首先给出1992-2006年我国股票回购既有案例分类汇总表（见表2）：

表2：1992－2006年我国股票回购既有案例分类汇兑表 按流通性划分非流通股回购国有股回购青岛啤酒、科龙电器、陆家嘴、豫园股份、长春高新、沪昌特钢、厦门国贸、云天化、氯碱化工法人股回购其他股回购流通股回购A股回购中石油、中石化、邯钢股份、华菱管线青岛啤酒科龙电器B股回购H股回购按目的划分除市交易　发行人标的　退市中石油、中石化稳定股价邯钢股份、华菱管线减资回购陆家嘴合并回购厦门国贸、豫园股份(小豫园并入大豫园)按筹资方式划分现金回购债券回购资产回购申能股份、云天化、冰箱压缩、邯钢股份、华菱管线长春高新沪昌特钢　　
　　（一）第一阶段（1992-1999）我国上市公司股票回购案例分析
　　
　　我国最早的股份回购的成功案例是1992年小豫园并入大豫园的合并回购。之后，陆家嘴、厦门国贸、云天化、氯碱化工、申能股份等都提出或实施了股份回购计划。从实际发生的案例可以看出，以上案例中的股票回购均为上市公司通过协议转让的方式回购非流通股。我国上市公司股票回购的动因主要有：一是国有股减持，优化公司股本结构。如陆家嘴回购国家股。二是并购，如小豫园并入大豫园。三是股本扩张，如青岛啤酒回购公司股票后又进行了增发。四是置换不良资产，如冰箱压缩与申能股份的回购。五是向市场传递积极信息，如云天化回购国有股。但由于我国实施股份回购的上市公司少之又少，上述动因并不具有普遍的代表性。
　　
　　（二）第二阶段（2000-2006年）我国上市公司股票回购案例
　　
　　随着《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的推行（2005年），上市公司回购流通股将会越来越普遍。中石油：要约收购开创先河。这次收购行动无疑在中国证券市场的历史上具有里程碑的意义，它开创了几个第一，如它是首次以终止上市为目的的要约收购，是首次同时对三家上市公司发出要约收购，是首次A+H的要约收购，是首次有条件的要约收购，是首次国内高溢价的要约收购等。同时，对于公告前买入的二级市场投资者来说，也创造了较大的获利机会，同时也带动了中石化系等有类似题材的股票大涨，引发了市场对所谓“回购概念”的炒作。
　　
　　从时机来看，目前A股市场有两大背景估计是中石油集团选择此时收购的原因，一个背景是目前A股市场经历了4年多的熊市，价位普遍低廉，尤其是在油价高涨的情况下，处于采油下游的上市公司又遭其打击，业绩不佳，价位就更低了，这是将其收购的大好时机。另外一个背景是，今年恰逢股改革时期，若参与股改，中石油必然要拿出部分股份向流通股东支付对价，如果将其收购，就可以回避股改，综合两大原因，其收购选择了目前的时机。
　　
　　从正常的企业融资理念来说，股东将公司私有化表明其价值被市场低估，故进行收购和私有化是有利可图的，成熟市场上这种收购大多以业务重新整合后再上市为目的，事实上，目前也确实存在中石油整体在A股市场上市的传闻。
　　
　　目前深沪市场具有同样题材的中石化、中国铝业等旗下的上市公司，这也预示着一场大规模的上市公司股票回购即将展开。
　　
　　当前，在解决股权分置改革的关键时期，第二阶段的股票回购案例，带有明显的改革烙印，从动机上讲，充分体现了我国证券市场的特点。
　　
　　1、经理人股票期权计划在我国资本市场并没有得到像美国资本市场那样的充分运用，因此应该不是此次股份回购推出的根本原因。但在股权分置改革完成后，经理人股票期权假说将成为一个很有解释力的假说。不排除存在我国上市公司的股价被低估了的可能性，如果确实是这样一种情况，公司选择回购股票是一种明智的投资选择。邯郸钢铁董事会就认为公司实施股份回购计划，是因为公司股票市场表现与经营状况不相符，公司的投资价值被严重低估，有损全体股东的共同利益。
　　
　　2、我国股票市场经历了4年熊市，股价已经大比例缩水，再加上股权分置改革，要求公司贴水于股东，使上市公司此时回购股份的成本较低，但并不一定能证明证券交易价格低于净资产价值，就说明股价低估。
　　
　　3、从我国的情况看，几乎所有的投资者都更偏好于获得资本收益，而很少关心股利的多少。这种典型事实至少已经表明，此次推出股份回购也并非响应投资者的非理性需要。
　　
　　4、信息不对称一直是我国证券市场中的一个突出问题。其在某种程度上对我国推行股份回购有一定的解释力。很显然，当前我国推出股票回购政策，并不是出于股利支付的目的，而主要是配合股权分置问题的解决。但由于客观上存在公司不同股东之间信息的不对称，因此，股份回购在通常情况下将有利于知情交易者，比如我国上市公司的国有股股东、法人股股东以及流通股中的机构投资者，而不利于普通的个人投资者。如果是这样的一种情况，就需要对股票回购保持谨慎了。
　　
　　六、启示
　　
　　（一）无论每个国家资本市场的实际情况如何不同，要牢记股票回购的黄金法则，即“当公司股票价值被低估，而且没有更好的投资机会可以利用时，股票回购就是最佳选择”。
　　
　　（二）股票回购的真正价值最终还是回归到股票价格与期望价值之间的经济利益。无论有多少假设理论，实证研究的结果表明，动机并非单纯的，并且常常会误导投资者，只有深刻理解股票回购的真正价值，才能正确理解公司管理层的回购意图。
　　
　　（三）不排斥国情和阶段性的关注重点。如，当前我国上市公司实施股份回购更多的是看中了其股利替代及提升股价的功能，更多的是服务于股权分置改革的需要，而从长远的角度看，这是远远不够的，必须使股份回购的功能得以全方位的发挥。
　　
　　（四）股票回购是一柄双刃剑，它可能会提高资本市场定价效率和运行效率，但是，如果没有合理的监管，它也可能意味着大股东以及机构投资者又获得了侵占中小投资者利益的新工具。
　　
　　（五）善于学习，完善法律。如，学习美国的“安全港”做法，细化操作规格（资金来源、支付手段、回购程序等）增强市场透明度，因为详尽的数据也有利于监管部门进行进一步研究，以考察不同制度安排的经济影响，最终将有利于改进监管措施和方法。