证券交易所产业整合的动机及其影响

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20世纪90年代初期，交易所产业整合开始在欧美等国出现，随后在全球范围内展开。本文以欧美等国交易所整合为基础对全球交易所整合特点及趋势进行了描述，并对交易所整合的动机及影响进行分析，认为交易所整合是交易所发展的必要非充分条件。尤其对新兴交易所而言，交易所整合是其发展到一定程度上的自身要求。

　　在信息通讯技术快速发展、管制进一步放松以及金融全球化背景下，交易所的生存环境正发生着深刻变化：交易所产业进入壁垒逐步降低；竞争对手如另类交易系统的产生与壮大；企业全球性筹资以及机构投资者全球性投资需求的日益高涨等。面对日趋复杂的生存环境，高度分割的运作模式已经越来越缺乏效率，交易所开始通过整合来加强自身的竞争优势。
　　
　　一、交易所产业整合概述及其演变趋势
　　
　　交易所产业整合是指为增强交易所竞争力而实施的产业内资源重新配置。20世纪90年代初期，交易所产业整合开始在欧美等国出现，随后在全球范围内展开。
　　
　　交易所整合不仅发端于欧美国家，而且从整合的数量与种类上看，也是以这些国家为最。因此，以这些国家的交易所整合为对象进行分析，可以准确把握交易所整合的发展趋势。Cybootonne等人（2000）曾对欧盟和美国1990年－1999年间的近100个交易所整合事件进行了分类统计，本文在此基础上进行了归纳与整理，交易所整合的趋势逐渐由以国内整合为主向以国际间整合为主转变，并且国内整合以合并形式为主，国际整合以合约和合资形式为主。整合趋势的转变说明随着时代的变化，仅凭借国内强者优势已不足以应对所面临的竞争，跨境整合对交易所来说是一种双赢的选择。跨境整合以合资和合约形式为主是因为合并会导致原有交易所独立身份的消失，而一国政府通常是不愿意接受本国交易所被他国兼并的情况。因此，跨国间合并往往受到来自政府的阻力难以实现。图4表明，国内交易所整合的实施率和成功率都很高，而跨境整合实施率较低并且失败率也很高。因为跨境整合以合约或合资形式为主，交易所间不可避免的会存在一个问题（合并所不具备的），那就是合作方之间建立可信的合约或协议是很困难的。一个可信的合约，不仅在签订之初要对合约各方都有利，而且在环境变化后，利益在合作各方的分配仍要保持均匀。然而，现实环境是经常发生变化的，国际环境更是如此。当环境变化时，参与合作的一方或多方可能会认为原来的合作协议不再适合了，在这种情况下很难保证他们会遵守原协议。而合并则不存在这方面的问题，合并是一种最强形式的整合，合并后各交易所被融入到一个新的法人实体内，以前各自独立的实体将不复存在。利益的分配早在合并时就以资产份额比的形式确立下来，不随环境发生变化。
　　
　　二、交易所产业整合的动机
　　
　　（一）交易所的网络外部性
　　
　　网络自身通常能够产生一种局部反馈的自我增强机制，在一定条件下，优势或弱势一旦出现，就会不断加剧而自我强化，出现滚动的累积效果，这种机制就是网络外部性。具有网络性经济体往往存在一个关键的规模水平，一旦达到这个水平后该经济体将呈指数化增长。
　　
　　交易所可以视作是一个网络（Economides，1993），也具有网络外部性，具体表现在企业、投资者和中介机构三个层面。从企业角度来看，它们倾向于选择上市公司数量众多、投资者买卖活跃以及中介机构能够提供高品质服务的交易所上市；从投资者角度来看，随着投资组合多元化和风险管理的发展，投资者更愿意选择金融产品齐全、投资者数量众多、流动性高的交易所进行交易。对中介机构来说，它也愿意在上市公司数量众多、投资者交易活跃的交易所提供服务。实现交易所网络外部性，前提就是交易所必须达到关键规模水平。因此，在给定交易所网络性的条件下，通过整合形式扩大市场规模，增强网络外部性，对交易所来说越来越具有吸引力。
　　
　　（二）交易所的规模经济
　　
　　根据产业组织理论，生产要素成本的降低会增大厂商的最佳规模（即平均成本最低的产出）。日新月异的信息技术革命改变了交易所的生存法则。在运作层面，电子化交易消除了传统大厅交易的时空限制和信息流动障碍，降低了信息的收集、处理和发布成本。在系统建设层面，电子交易系统仅需提高电脑的处理能力就可处理更多的交易，而不像传统交易大厅那样需要增加大厅面积和交易商数目。上述转变增加了交易所运营的潜在规模经济和最低有效规模。为了获取规模经济性，最大限度分摊网络固定成本，改进成本效率，各交易所纷纷走上了整合的道路。以德国交易所为例，其衍生市场和现货市场的全程运作成本（从报单到交易到结算交割）在完成整合后均下降了50%多。
　　
　　三、交易所产业整合的影响
　　
　　（一）运作成本的降低
　　
　　交易所产业运作成本的降低主要通过最优利用固定成本实现规模经济的方式达到。一方面，交易所产业的整合可以使交易所减少不必要的固定资本重复投资。一个交易所往往要花费大量的固定成本去开发、升级、运行它的交易系统，而不同交易所的交易系统在结构上通常又是大同小异。通过交易所产业整合，在交易所间建立共享的交易平台，可以避免重复投资，使交易所在尽可能减少投资的基础上充分实现运作的规模经济。另一方面，交易所产业的整合通过共同的信息平台将不同的交易所连接在一起，交易所面对的市场更大，获得的指令流更多，从而最大限度分摊网络固定成本，获取规模经济。以德国交易所为例， 在完成整合后其衍生市场和现货市场的全程运作成本（从报单到交易到结算交割）均下降了50%多。
　　
　　此外，交易所整合在一定程度上也降低了相关服务产业的运作成本。长期以来，投资银行以及经纪商需要花费大量资金分别与不同交易系统进行连接，巨额的接入成本常常困扰着这些机构。而对于投资银行以及经纪商等机构，连接共享交易平台要比连接大量分散的交易系统成本低得多。因此，交易所整合建立了共享交易平台为投资银行以及经纪商进行交易提供了便利。
　　
　　（二）市场流动性的提高
　　
　　交易所整合可以通过扩大市场范围的方式增加流动性。在整合前，投资者进行跨地区或跨国交易存在交易障碍，交易成本很高，很多交易无法进行。在整合后，共享交易平台消除了以前的交易障碍，投资者的指令流可以直接进入跨区域跨国的市场。而对于交易市场来说，新投资者的进入将创造出更高的交易量，进而导致市场流动性的提高。另一方面，整合会促使交易所（主要是指衍生品交易所）对交易品种相同但规格不同的交易合约进行标准化，标准化的提高也促进了市场流动性的增强。
　　
　　（三）发展的不均衡
　　
　　在具有网络外部性的市场中，A产品销售的增多，会导致对互补品B1，…，Bn需求的增多，从而增加了A产品的价值。A产品价值的增加会进一步增加对A产品的需求，进而导致A产品销售的增多，这样周而复始的产生一种正反馈。正反馈产生了一种“强者恒强，弱者恒弱”的“马太效应”。在交易所产业里，网络外部性的正反馈效应加剧交易所间规模和利润分配上的不均衡性。最后的结果是，最大的交易所的交易份额可能是第二大交易所交易份额的数倍，而第二大交易所的份额又可能是第三大交易所的数倍。这种市场份额呈几何数的分配意味着小交易所得到的市场份额是微乎其微的。经验性观察表明，交易所产业整合往往具有“赢者通吃”的特点。
　　
　　（四）新兴交易所的边缘化
　　
　　在非网络市场中，市场集中度的增加会导致竞争的减少。但是在网络市场里，竞争的加剧往往伴随着市场集中度的增加而增加。因为，网络具有扩张效应，网络规模越大价值越高，获得的利润就越大，因此，为了进一步获取更大的利润，越大的交易所通过竞争扩大网络的迫切性就越强，从而导致大交易所的市场规模不断扩大。
　　
　　在交易所整合的趋势下，国际主要交易所的实力越来越强，它们就像“黑洞”一样不断吸收着其他交易所的指令流。尤其是新兴交易所，由于规模小，法律和金融架构还未健全，越来越面临着本国指令流不断流入大的国际交易所的压力。有些新兴交易所，已经有一半多的交易和上市业务移到海外。随着交易量的降低，新兴交易所要维持市场的监管、结算、交割系统变得越来越困难，同时缺乏足够的指令流使得当地的经纪商、投资银行、会计公司以及其他服务性公司的业务开始萎缩。随着交易和上市业务不断流失到海外，一个边缘化的当地交易所已经越来越难以生存下去。
　　
　　在全球交易所产业结构转型进程中，每个交易所都必须对自身重新审视和定位。那些不主动参与交易所整合，躲在国家壁垒后面求得一日之安的交易所，其命运最终只能是被彻底边缘化。但是，交易所的整合只是交易所发展的必要非充分条件。谋求与其他交易所的合作，尤其是国际间的合作，并不必然会导致交易所自身的发展。如果盲目地追求整合，而不对自身运作效率、制度设计等进行改进，在网络外部性的作用下，面对国外强大的交易所，整合只能是使国内交易所的指令流大量流失到海外市场，造成国内交易所加剧萎缩。交易所整合不是一蹴而就的，对我国来说更是如此。在我国法律与金融框架尚不健全，机制设计仍存缺陷，政府角色经常错位的情况下，如何提高自身竞争力成为谋求整合的前提。在整合时，首要的是对国内交易所进行整合，建立起分工明确、功能互补、有层次的交易所体系。在此基础上，进一步探索同国外交易所间的整合，形成多种方式、多种层次上的交易所联盟。