对我国目前解决流动性过剩 几种调控方式的反思

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2007-05-08

作者：胡海鸥

摘要：我国经济与金融的运行已经深深地为流动性过多所困扰，我国目前主要采取中和手段抵消流动性，而不是从根本上缩小国际收支顺差，避免流动性过多，这就决定了我们目前采取的方式不具有可持续性。文章指出要充分利用“两税合并”提供的政策性空间，提高出口成本，减少出口，才能从根本上消除货币供给过多的问题。


　　关键词：国际收支顺差；基础货币；央票



　　在我国国际收支顺差巨大，并且不断增长的情况下，我国央行主要以投放央票，提高存款准备金率的方法来中和货币供给过多，尽管，这样的操作取得了非常积极的效果，但是，它们终究只是“扬汤止沸”，而不具有可持续性，而“两税合并”留出的政策性空间，才是避免货币供给过多的“去薪”之道。



　　一、提高准备金率的空间非常有限



　　为了中和收购外汇而过多投放的人民币，而不造成汇率上升的压力，我国央行近一年内连续4次提高了准备金率，每次0.5%，将准备金率从7.5%提高至9.5%，有效地遏制了流动性的高速增长。



　　按理准备金率的提高将使货币乘数缩小，从而减少货币供给，但实际上，我国准备金率提高却不具有紧缩乘数的效应，因为我国货币乘数实际上为流动性比例管理所决定，在商业银行贷款只能为存款75%的约束下，每笔存款都有25%不能贷出，如此贷款转存款的重复，最终形成的贷款总额只是初始存款的4倍，因为用存款购买金融资产不在存贷款比例管理之限，一部分存款就会游离出去，通过购买金融资产转化为M2，所以我国实际货币乘数一直徘徊在4.5以上。只要准备率提高不超过25%，它就不具有遏制存款创造的作用，货币乘数就不会下降。所以最近几次准备率提高的效果主要是套住基础货币供给，不让它充分发挥作用，并按既定的货币乘数控制货币供给量。近年关于货币乘数的经验研究不约而同地认为，经济转型期间我国的基础货币与货币供应量不存在显著相关和协整关系(如夏斌、廖强2001；秦宛顺、靳云汇、卜永祥，2003等)，即使采用国际通行的准备金调整量(Reserve Adiustment Magnitude，RAM)，剔除掉准备金率变化对货币乘数的影响后，所得到的货币供应量(包括M1、M2)与基础货币也没有协整关系(黄燕芬，2006)，也就是从计量经济学意义上，不存在通过基础货币来影响货币供应量的基础。这种情况下，通过调整准备金率套住基础货币供给，并不能对经济中的货币存量产生实质性影响。



　　准备金率调高空间有限有两个原因，一是它会削弱我国商业银行的竞争力。因为世界各国的准备金率都趋于下降，甚至一些国家还实行零准备金制度，这就决定了我国商业银行的货币乘数将小于它们的外国同行，尽管目前我国的货币乘数还为存贷款比例，而不是准备金率所决定，可一旦按国际惯例实行流动性比例管理，则我国商业银行的竞争实力将远远小于它们的外国同行。随着后WTO保护期的推进，偏高的准备金率将变得越来越不可接受。二是商业银行越来越能规避准备金率提高的遏制作用。为了减少准备金率提高所损失的收益，商业银行就会尽可能规避贷款比例管理，将资金运用出去，这就会造成超额准备金率的下降，贴现规模扩大，融资票据的增长。这些都会在信贷规模不变的情况下，满足实体经济对资金的需求，从而使得准备金率提高，遏制流动性过多的作用递减，甚至趋向于零。可以肯定，准备金率越高，商业银行的规避冲动越强，在我国贴现业务和商业票据有很大发展的背景下，高准备金率对资金扩张的控制作用也就越有限。



　　二、长期使用央票回收流动性的危害不容低估



　　在央行的国债已经“弹尽粮绝”的情况下，发行央票来回笼过多的货币供给不失为一个重要的金融创新，目前央行已经发行2万亿元央票吴敬琏指，两个失衡令经济面临系统性风险；东方信邦2007年1月9日，但是，央票发行对货币流通的影响毕竟不同于国债发行，它只是推迟货币的投放，并且还会给金融机构提供套取央行资金的机会，这就决定了央票发行的不可持续性。




　　从表面上看，国债的发行和偿还与央票差不多，都是发行时货币供给减少，偿还时货币供给增加，但是，它们对货币流通的影响却有很大的不同。国债的发行偿还基本可以保持货币流通的稳定，央票如此操作则最终会造成货币供给的过多。如图1所示，央行替财政发行国债，货币进入央行，流通中货币减少。到了还本付息之时，货币再度进入流通，但是，这货币基本来自公众税款。所以，还本付息进入流通的货币来自缴纳税款退出流通的货币，国债的发行和偿还因此基本保持货币供给的平衡，至少增量部分相当有限。



　　央票的发行偿还则会造成货币供给的增加，如图2所示，央行先发行人民币收购外汇，再发行央票，收回人民币。到还本付息时，央行要么投放人民币，货币供给增加；要么发新票还旧票，货币供给不增加，但央票发行增加，增加的央票最终还要还本付息，届时货币供给还是要增加。需要指出的是，越是发新票换旧票，央票的累积越多，这就越会造成将来的“高峡出平湖”，低水位上泄洪容易，高水位上这么做难度要大得多，将来在解决巨额央票时要付出很大的代价。显然，国债还本付息用的是流通中的货币，而央票的还本付息则以新发行的货币，国债发行偿还不会造成货币供给过多的压力，央票则一定有这样的效果，所以央票发行不具有可持续性。只要外汇顺差问题不解决，央票的增长终究会使我国经济和货币流通陷入尴尬之中。



　　此外，央票的发行一定会使金融机构形成这样的预期，即央行早晚要提高利率，央票价格就会下降，为避免损失，商业银行可能不买央票，央票发行就可能流标，为了实现央票发行，央行可以定点发行，但最终还是得提高央票的利率，这就势必拉开存贷款利率与央票利率的差距。我国目前企业1年期活期存款的利率是0.72%，一年期定期存款2.52%，两者的平均1%多，而央票利率2.28%，商业银行吸收企业存款，再去购买央票，就能赚取央行将近1.8%的利差。随着央行实行价格性的央票发行招标，央票的利率还可能上升，而存贷款利率的调高难免相对滞后，两者利差势必扩大，商业银行套取央行利差的冲动更强。商业银行既然可以从央行那里获得稳定和丰厚的利差，他们就失去了承担风险，开拓业务，支持中小企业的发展，进行金融创新的动机，这种效应在长期中的危害，怎么估计都不算过分。



　　三、“两税合并”可以是最佳的“去薪”之道



　　如果说前述的两种策略都有扬汤止沸之嫌，那么管理层近来推出的“两税合并”政策倒不失为最佳的“去薪”之道，虽然其政策本义只是取消外企的超国民待遇，达到内外公平的竞争环境，建设和谐社会的目的。不过充分利用好这个政策空间，则可以有效缩小国际收支顺差，真正起到压缩流动性的效果。



　　“两税合并”对外资来说是增税，因为他们原本享受“两减三免”，实际税率不过16%。对内资来说，则是减税，因为他们原来承受的税率是33%。如此对内对外的不同税率调整，可以减少外资流入，但却非常可能增加中国商品的出口，因为减少8%的税负，企业成本下降，其出口能力势必有很大的提高。我国国际收支顺差势必更大，货币调控的形势将变得更加严峻。



　　表面看来，两税合并似乎只能遏制外资流入，不能减缓出口，事实上并不那么简单。因为从根本上消除国际收支的巨额顺差，还要靠汇率调整或提升利率，但这两者都可能对出口企业带来难以估量的负面影响。因为，我国企业的利润已经相当有限了。所以通过两税合并把税率降下来，企业就能有额外的收益，就能承受汇率和利率上升的压力，避免其他权宜之计的负面影响。此外，税率下降还有利于提高企业员工工资，提高生产成本，减少国际上对我国反倾销的投诉，扩大内需，这就可以填补出口减少形成的总需求缺口，将以外需为支撑的经济转移到内需上来，从而有望保持国内经济的稳定。由此我们就可以让准备金率的提高和央票的投放在有限的范围内发挥适当的作用，而不是过度依赖这两者，给将来的调控留下隐患。