中国专论 A 股疯涨背后的推动力

lewin

中国专论 A 股疯涨背后的推动力

　左小蕾 银河证券首席经济学家

近期A 股股价与H 股股价脱离了联动，发生差异，问题应该出在A 股市场上。A 股市场出现不理性的上涨，股市暴涨是被「炒上去」的。

现在资本市场上有很多不同层次的「专家」、「机构」、「咨询分析人士」，包括各种报纸进行所谓「指数预测」，人为推高指数。成熟市场的经验证明，没有谁能预测指数的点位。资本市场实际上信息是不对称，特别是我们相对这样初级的市场上，各种不断向上报高指数的信息充斥整个市场，似是而非的说法重复千遍就容易改变市场预期，进而改变市场投资行为，特别是对于众多新进入市场的个人投资者，高位的预测，成为赚钱机会的判断，成为跟风的根据。

资金自我实现不合理预测

市场的大量投机资金非常需要这样的帮助，推动新资金配合他们的短期操作。而且现在流动资金过剩，所以市场一跟风，资金一涌入，就真的把指数推到预测的点位。市场并不明白是自己的资金把指数「做」上去的，而认为这是那些预测对了。下一轮接着预测更高的点位，因为上次「说对」了，人们会继续跟进，一轮一轮回转，不断有新资金流入，不断推动股市上涨，也推动价格泡沫的不断积累。

投机资本可能在一轮一轮上涨中从新进入的资金那里赚钱。当虚拟的上涨累积到比较脆弱的程度，市场就会大幅调整，最终是弱势的投资者承受损失，资本市场也会遭到破坏。所以这种对指数的「话语权」，比过去单股票的「做庄」和「股价操纵」影响更大，是推动价格泡沫积累巨大的能量之一。

股份轮流炒劣质股也升天

炒作的另一特征，上市公司各板块「轮动」推动股市上涨。金融板块——地产板块——有色金属等等，炒过一轮轮后，所有的股价都在高位，就开始炒ST 板块（编者按：内地上市公司连续两年亏损，就要被界定为特别处理股，即ST 股），炒绩差股经过资产重组，业绩虚增故事等题材，以致这些「劣质」股，表现大幅超越大市。另一煽动性极强的「炒作」是「价值重估」。沪深两市平均市盈率已经达到46.92 倍、深圳更是高达62.34 倍。市场的炒作仍然刻意忽视这种泡沫信号。一些上市公司从另外一些上市公司的股价上涨中获得的所谓「投资收益」，炒作成推动这些获取收益的上市公司的业绩，进而成为股价上涨的理由。

资金雄厚的上市公司，不排除有银行贷款转换用途的资金，大量持有其它一些上市公司的股票，推高了这些上市公司的股价，使持有这些上市公司的公司投资收益大幅上升，结果成为这些上市公司股价上涨的基本面的支撑。这种业绩和收益虚增的乘数效应，制造了股市繁荣的假象。

近周新开户已超05 全年

各类短期的、投机性很强的资本大规模参与资本市场。两周前股市新增A 股开户数，连续7 天超过20 万户，最高达到日开户数31 万，仅仅一周时间新增A 股开户数已经超过100万。2005 年全年开户数仅85 万，2006 年新增A 股开户总数也不过308 万。新增账户主要是非机构账户。截至4 月18日，沪深两市账户总数已达9020.89 万户。非机构账户的大幅增加，加大日益增加的投机氛围。

有数据显示，机构持仓占40％，其它账户60％，但交易结构机构占比不到20％，其它账户占比超过80％。其它账户包括个人账户和一些没有「正名」的准对冲基金账户。其它账户非专业非理性的过度投机行为，带来市场大幅震荡。

个人储蓄迅速流入资本市场

以央行公布的3 月份有关的资料为例，3 月份447 亿美元外汇积累，其中外贸盈余仅68.7 亿美元，378 亿美元外汇储备是非贸易资金。若与快速增加的新增账户，和近期查出的一些非实名账户的巨额交易联合看来，可以假设这些非贸易资金，很可能已进入资本市场。

还有狭义货币（M1）增长达19.8％，也可以看到银行的资金也大量向流动性较强的M1 转移，与之相对应的大幅增加的开户数也显示，个人储蓄在快速流入资本市场。由于各类资金过剩，稍加包装的「炒作」就能调动巨额资金。成交量变化也说明当前资金面的状况。长假前一周，两市的交易量达到惊人的程度，总成交额超过1.3 万亿元（人民币．下同），单日交易量竟突破3000 亿元。日本在资产价格泡沫的顶峰时期，股市最高日交易量似乎没有超过相当于2000 亿元。香港去年的日交易量创历史新高，也不过平均400 多亿港元，至今较高的每日交易量也是600 亿港元。中国资本市场的高交易量也就是高换手率，带来的不稳定性，将使未来市场出现大幅震荡，甚至暴跌的风险增加。

特别值得注意的是几个现象：

第一，3 月18 日，央行宣布加息的次日，股票市场不降反升。市场刻意忽略或者淡化这些宏观政策层面的影响。当天股市大幅上涨2.8％，是当时数天内的最高涨幅，而且领涨的是利率提升后最没有理由上涨的银行股。

港股反应谨慎危机意识高

第二，4 月19 日，统计局推迟统计资料的公布，股市做了一个提前反应的调整。但是第二天星期五，马上出现报复性的上涨，基本恢复到4 月19 日下跌前的水平，下一个周一再涨3.8％，市场有些失控的迹象。

第三，市场违规行为增加。杭萧钢构的虚假合约信息与内幕交易（编者按：杭萧钢构这家上市公司涉嫌虚报在非洲安哥拉的工程合约，正接受调查）、基金「老鼠仓」的严重违规行为和道德风险，变相操纵价格的现象。综合上面的现象，不应该回避A 股市场近期有泡沫积累的风险的事实。所以香港市场的谨慎是有道理的。香港市场的这种谨慎再次证明，香港投资者的风险意识更高，香港市场更成熟，价值判断更理性，以及市场规范程度较高，所以才会有这份难得的「定力」，保持H 股价值的基本判断，也反衬和提示了A 股市场的泡沫风险。
明报    左小蕾2007-05-07