外资收购不良资产的中国战略

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　　目前，四大资产管理公司已经提前完成了财政部规定的政策性收购债权资产的处置工作，面临向商业化转型。根据财政部计划，四大资产管理公司将在2007年全部实现商业化转型。随着四大资产管理公司纷纷谋求转型或“退役”，外资机构大有全面主导中国不良资产市场的趋势。
　　在这样的背景下，2007年春节前夕，国家发改委与国家外汇管理局公布了《关于规范境内金融机构对外转让不良债权备案管理的通知》，针对外资进入中国不良资产市场的行为设定了“严厉”的门槛，分别从债务追溯权、购买准入以及付款方式三个方面对境外购买和处理国内不良资产进行了规范。
　　
　　参与收购 外资动机不纯
　　
　　随着中国加入世界贸易组织过渡期结束，外资金融机构瞄准了中国不良资产市场巨大的潜力，积极介入。在每一次不良资产拍卖活动中，外资均表现出极高的竞标热情。
　　在外资最初进入中国不良资产市场时，媒体纷纷报道＝外资的目的是为了避税。事实上，运用不良资产避税是国际通行的做法，以往都只是在集团或者跨国公司内部进行。外资机构买走的通常是我国银行那些回收率极低的呆坏账资产。这些上亿元的呆坏账在外资机构账面上形成的是“显性”亏损。在外资机构盈利丰厚的情况下，这些坏账可以冲减盈利所得，进而有效规避高额的企业税负。这种手法类似于企业在证券市场上并购严重亏损的上市公司，对其进行财务资产重组，进而减少企业税负的做法。
　　对此，雷华资产管理有限公司（雷曼兄弟与华融合资成立）总经理谭国彬解释，“外资采取这种方式避税的情况并不多，它们主要看重的是项目未来可能带来的利润。”
　　外资机构进入不良资产市场可以充分发挥其资本运作的优势。在对不良资产的“包装”方面，外资可以凭借雄厚的资本实力对已收购的不良资产进行追加投资。通过行业资产整合，或者对不良资产进行盘活再投资，不良资产“乌鸡变凤凰”的案例不胜枚举。就好像对烂尾楼的收购，也许烂尾楼的收购价格仅是1000万元，外资机构再投资1000万元进行“包装”，完工后就可以卖到1亿元，增值潜力巨大。再比如工业地块转换成商业地产的再开发，均是这种情况。
　　谭国彬认为，“只有感觉升值潜力很大的时候才会花时间这样去做。”现在国内很多小投资公司会把一个单一资产项目做到极致，尽量做到利润最大化。但是对小资产项目而言，外资机构很难采取精耕细作的策略，它们会尽量快速变现，时间越长，不确定因素越多。外资机构会找出一个平衡点，缩减资本的时间成本，寻找更多的机会。
　　说是不为避税，但记者发现，雷华却在享受着税收的优惠待遇。比如雷华花费2亿元人民币购买一个不良资产包，处置难度越往后越大，后面处置的很多项目几乎赚不到钱。在这种情况下，在税收方面，雷华只需按照整个不良资产包处置完毕后的利润进行缴税。相同情况下，内资机构则需要按照会计年度进行缴税。看来，在不良资产收购的市场上也存在着内外不公的现象。
　　
　　处置手段受制于市场建设
　　
　　创建四大资产管理公司的目的原是为了处置不良资产，但事实证明，由于具有浓厚的政策性背景，也由于拍卖的不良资产包过大，制度又不够灵活，近几年，中资机构对不良资产拍卖应者寥寥，四大资产管理公司兜售的不良资产几乎都被高盛、摩根士丹利、美林、花旗等外资投行买走。
　　一方面中资机构应者寥寥，将不良资产盛宴拱手让人，另一方面，外资机构的财大气粗让它们更容易猎取到大型的不良资产包，使其在处置效率上更胜一筹。而四大资产管理公司仅是充当了批发不良资产的“二传手”，根本无法承担起应有的责任，转型也在所难免。
　　谈到机制问题，谭国彬非常坦诚地告诉记者，“在不良资产处置方面，外资的手段并不比内资多多少，但市场环境令这些手段在中国难以全面、深入地展开。比如资产证券化，通过在资本市场发行证券进行融资，其一直也是我国政府大力提倡对不良资产进行处置的有效途径。但至今仍属于试验阶段，而这个处置手段早已在国外大规模应用。”
　　据记者了解，早在2002年，华融资产管理公司就进行过资产证券化的尝试，但当时信托模式是国内开展资产证券化唯一被认可的模式，而国外市场还可以采取发行股票、债券等多种方式。在资产证券化问题上，外资的经验和模式的确要丰富、深入得多。
　　据谭国彬介绍，外资购买到的政策性不良资产包基本不适合搞资产证券化。资产证券化中涉及到信用增级的问题，比如对10亿元的资产进行信用增级的时候，国外一般是以国家或者银行作为担保，使买包的人放心，降低投资风险，但是国内在信用担保方面做得相对较差，“资产管理公司拍卖资产包的时候有哪个是国家或者银行给做过担保的？”谭国彬反问记者。
　　其实，资产证券化的方式最终仍要涉及对不良资产的处置，购买资产证券化产品的投资收益来源于资产处置所得，中国这方面的法规还不够健全，甚至处于空白阶段。此外，国内不良资产的批发市场和零售处置市场始终没有明确分开，要处置不良资产，应先从体制创新着手，建立较为完善的不良资产交易市场。
　　
　　国有资产 处置手法多样
　　
　　很多不良资产在中资机构手中十多年都追不回来，从商业银行到资产管理公司对不良资产无计可施。外资机构是外来的“和尚”，对中国企业和资产还不如中国金融机构那么清楚了解，对他们来说，处置难度应该更大。然而，现实情况告诉我们，外资对不良资产的处置效率反而更高。
　　处置不良资产是个很难预测的过程，不确定性因素很多，很多资产在处置过程中都要打官司，尤其是债务人涉及国有企业的情况。比如在处置国有企业资产时，通常都有员工安置问题，一旦处置方式得不到债务人认可，债务人和当地政府就会以社会稳定等理由进行阻挠。
　　谭国彬解释，“这个问题不光是外资机构会遇到，国内机构在处置国有资产过程中也同样会遇到。这跟购买资产包的结构有关系，国有资产在资产包中的比重大，这类问题就会比较多。”
　　雷华现有北京和江西两个不良资产包，这是雷华2003年从华融资产管理公司购买的两个按照区域划分的不良资产包，其中，国有资产的比重占80%多。而谭国彬对这两个包充满信心，“我们基本上快处置完毕了”。
　　在记者一再追问下，谭国彬透露了雷华对这两个资产包的处置方式。
　　根据资产包的特点，雷华大多还是选择肢解方式，将不良资产分解处置变现，因为适合进行资本运作、追加投资的项目很少。
　　在不良资产处置方面，雷华也会与当地机构和当地政府商谈，由政府进行回购。或者寻找第三家机构，让其参与国有企业改制，雷华和第三方一起与政府进行谈判。“比如，我们的资产包里有个工业化划拨地，这其实是可以做房地产开发的，因此，可以引进一个很有实力的当地房地产公司来做。这样一来，政府就有可能在郊区建一个小厂，把设备搬过去，既解决了职工安置问题，又可以开发市区的这块地皮。”
　　还有一种方式就是将国有企业这部分资产直接卖给第三方，这个第三方有可能是债务人的关联企业或承租人等，更多的是比较看好债权人抵押的工厂和设备。还有个别有发展潜力的不良资产可以参与改制重组、行业整合，采取债转股等方式处置。
　　
　　不良资产 挺进中国的敲门砖
　　
　　著名经济学家巴曙松曾经表示，中国的金融资产管理公司手中均持有为数不少的A股上市公司的债务或股份，这是外资机构对不良资产感兴趣的一个很重要的原因。毕竟，外国投资者如果能够参与这些上市公司不良资产的处置，就有可能成为上市公司或其控股股东的债权人，也就意味着，通过参与处置不良资产，外资机构可以用较低的成本进入中国的A股市场。
　　看来，对外资机构来说，参与不良资产收购的意义并不止于不良资产市场本身，参与收购不良资产，或许只是“敲门砖”。雷华北京资产包的单个债券数额很大，房地产等实物抵押较少，但是雷华依然选择将这个包收入囊中，因为他们看中的是北京的地域环境和市场潜力。雷曼兄弟的某位高层曾经说过，“要想进入一个国家的房地产市场，单纯的进入太难了。”因此，他们选择了收购当地银行不良资产的方式，处置不良资产的同时，逐渐对当地复杂的法律、政策环境有了较为清醒的认识，进而可以开展更多的项目经营活动。
　　据记者了解，外资机构能够因为帮助政府处置不良资产，获得一些政策性优惠，特别是所得税和营业税方面的优惠措施。
　　2006年，雷曼兄弟加大了对中国的房地产投资，他们将房地产投资地点集中在低风险区域，了解地段的真实价格，进而控制了相当多的房地产项目。北京、上海和沿海城市。从不良资产市场发展到房地产市场，这似乎是国际投行在中国的扩张路线图。
　　但外资也并非一帆风顺，区域发展程度的不同，政策性破产的问题以及地方保护主义都无疑成为外资进入不良资产市场的阻碍。同时，外资机构的本土化发展相对较弱。也正是由于这个原因，外资机构在处置不良资产时大都与本地机构合作。本地机构比较熟悉本地资源，这对外资机构来说是个不小的诱惑。
　　虽然中国的不良资产市场尚不成熟，但有目共睹的是，市场潜力巨大。这是一个上万亿的市场规模，并且规模还在不断增长。谭国彬预言，“不良资产市场将来一定会紧密地与股票市场、债券市场、房地产市场紧密联系在一起，不良资产的处置会越来越容易。”
　　
　　不良资产证券化多以房地产作为抵押
　　资产证券化并不适合所有不良资产，它比较适合预期现金流相对较好的不良资产。国外应用最多的就是以房地产作为抵押的不良资产证券化，因为厂房、楼宇等实物资产便于处置，就算处置不好也还可以出租，不会影响现金流。