中国股市的风险在哪里

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中国股市的风险在哪里2

007年04月14日 11:52钱经


Where is the Risk？

一个人在街上散步，旁边是他的狗，狗总是这样，它跑到前面，但一会儿折返回到主人身边，然后，它又跑到前面，看到自己跑得太远，就又跑了回来。一直是这样。最后，他们两个到达了同一个目的地。主人慢悠悠的走了一公里时，狗却跑来颠去地跑了四公里。这个人就是经济，而狗就是股市。这是投资大师安德烈·克斯托拉尼的经典名言。

关于中国股市，2006年之前的大部分论调是：A股不能充当中国经济晴雨表的角色，这是咱老百姓对股市的基本要求——这个“疯狂”的市场从出生之日起就在胸口刺上投机二字，正如下文中一位骨灰级股民的形容：基本面，很重要，但我们不关心。

2005年之前，中国股市的最大风险在于股权分置。如果说1997年邓小平同志逝世那天，开市后三刻多钟股价急跌是对邓小平同志的哀悼，那么2006年的单边上涨也许是对股权分置改革的称赞肯定。对大部分五六十年代生人（包括中国最早一批股民）来说，邓小平让他们重新焕发了对财富的积极渴求，而对新一代的股民来说，股权分置的彻底解决让“狗”和“主人”方向一致，也就是说，中国股市最大风险已然解决，剩下的只是如何规避风险，在“狗”跑来跑去的过程中。

至少，在刚过去的某个星期二，这条狗就跑得太远了一些，吹一声哨，打一个响指，让狗折返。《钱经》将向您展示中国股市的本质与幻象以及新时代的股市盈利模式。


[组文阅读]

中国股市风险在哪里：谁是黑色星期二推手

中国股市风险在哪里：市盈率是判断风险的标准？

中国股市风险在哪里：庄股时代是否已结束

中国股市风险在哪里：1991-2007年的中国股市

中国股市风险在哪里：谁在主导当今市场

中国股市风险在哪里：离股东近点近点再近点

哈继铭：2010年前是投资的黄金时期



结语：当我们再一次从人口学的角度，像哈里·S.登特那样高屋建瓴的度量了这个泡泡的直径，那么，下一步应该是在这一场牛市新游戏中积攒足够经验值，如果非要有一个意味深远的结尾，没有什么比“离大股东近点”更意味深远了。

  
作者： 张志峰 张曦元 王雪吟　
http://finance.phoenixtv.com/new ... 14_196_102867.shtml

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中国股市风险在哪里：谁是黑色星期二推手

2007年04月14日 11:54钱经
又一个大泡泡？

首先，我们需要明白主人和狗朝着哪个方向行进，如果他们在长安街漫步，那方向是向东还是西。另一个问题，狗是跑得太快了吗？如果主人刚过复兴门，狗已经逼近八宝山，那您应该学会放慢自己的投资脚步。是不是又一个大泡泡？撇开无穷无尽的表面分析，风险的唯一来源是：股票太贵了—在股指期货推出之后，我们可以做空，但至少现在只能通过上涨赚到钱。如何衡量贵或者不贵，让我们拿出最有效的工具：市盈率。人们围绕35倍、45倍的市盈率争论不休，也许你能从中窥见中国股市的风险所在。

特别关注：8.84％--“黑色星期二”当天上证综合指数大跌8.84％；9.29％--深证成分指数大跌9.29％；2000亿元--“黑色星期二”当天全天股市成交额

2007年2月27日，星期二。

在明显的利空消息情况下，上证综合指数大跌8.84％，深证成分指数的跌幅更是达到9.29％；卖盘疯狂，全天股市成交高达2000亿元。

接下来，冷空气蔓延到香港、纽约、伦敦甚至是墨西哥城：香港股市持续下跌并延续了整周；道琼斯的单周跌幅超过4％，为4年来最大跌幅；欧洲股市同日（2月27日）创下4年来全球最大跌幅，伦敦富时250下挫431点；还有墨西哥，跌幅为7年来最大。

对于这一次从中国开始，引发的全球证券市场剧烈震动，史称“黑色星期二”。

是全球股市过热的泡沫从中国开始破灭了吗？

泡沫的求证过程

全球股市的持续上涨引发了新一轮的泡沫讨论，中国股市市值从GDP占比17％升到了55％，究竟是理性上涨还是泡沫的推动作用？

有经济分析人士认定，尽管特定的资产价格高涨并不是合理定价，但却反映了人们对未来趋势的预期。出于对中国经济持续增长的信心，中国股市并不能看做是泡沫推动。

与此相对的观点是，每次泡沫都会成于可以的增长，尽管这种增长在当时看来都有合理的解释，但随着不切实际的虚拟繁荣过后，一旦助推到价格的极限，泡沫就会应声破裂，投资者遭到巨大的损失。1999年“5·19”之后，中国股市的三年沉寂，就被解释为泡沫彻底的消退期。

“黑色星期二”是泡沫破裂所致吗？

追溯泡沫的历史：17世纪30年代的荷兰郁金香狂潮，1929年的美国股灾，上世纪末的亚洲金融危机......被证明了是泡沫的情况，均有一个共同的特点——长时间内甚至会持续几年的萧条，投资收益迅速萎缩，金融市场疲软。

但是，在2月27日前后，都没有任何对中国经济发展和对上市公司盈利能力的质疑和不利消息，在之后的星期三里，并没有恐慌的抛盘出现，A股市场也迅速回升了3.9％和3.8％，包括基金、券商和QFII在内的机构投资者均表示出对于中国股市的信心。全球市场也在一周内恢复了平稳。

如果不是泡沫的破裂，又是什么原因导致了全球股市的同时下挫？

游荡的热钱

大量海外机构认为，在当前的A股市盈率下，出现调整是正常现象。这种技术面上的要求是因为新兴市场（主要指中国、越南、俄罗斯）的股市增长过快，“中国的市盈率高达47倍甚至更多的时候，市场会对过高的数据作出反应”。

如果是因为中国股票太贵了的原因作出的调整，是不是可能波及成熟市场？

事实上，受“黑色星期二”影响最大的，是美国市场和香港市场，如果以技术面调整为解释的话，这样的局面显然是说不通的。渣打的经济学家王志浩也曾公开表示，中国经济的良好发展与股市巨大的流动性，是可以支持这样的市盈率的。

抛开技术面的讨论不顾，有分析师把格林斯潘的讲话和2月21日日元宣布加息0.25％归结为下跌的原因。巧合的是与“黑色星期二”如出一辙，2006年7月13日，沪综指同样放量下跌了4.84％，第二天，日元就升息0.25％。对于日元的敏感是因为日元曾长年实行零利率政策，这就使得日元本身具有了极强的国际投资欲望，大量流入全球市场，一旦升息，这样的资金就会迅速回流本国；此外，国际上以各种形式积聚的“热钱”，会借道日元这个廉价的工具，投资高风险的期货和股票；更令游资中意的是，近一年来日元汇率下跌，这样，利用日元投资不

但可以享受收益，还能额外收获日元贬值的汇率差。

此外，还有观点认为，是预期过高导致了本次调整。

魅力大，还是风险大

“涨跌，根本没有固定的模式，或者这么说，一旦被称之为模式，这种方法就已经被淘汰”一位私募基金老总认为，股市的魅力就在于它的不确定性。

尽管我们无法对发生的事给以准确的答案，却可以找寻到过往的规律，避免风险的产生。股市的上涨归根结底是金钱的推动，金钱源源不断的流入又是出于对未来的预期。目前，就每天的新开股票账户和基金的认购情况看，资金仍在流入，但一旦流入资金量小于退出资金量的时候，股市就会下跌。

资金退出是什么时候？谁也无法给出答案。热钱流动的投资目标，注定它不会成为稳定投资者的本质，但如果持续有资金流出，就是危险的信号了。

  
作者： 张志峰 张曦元 王雪吟　

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市盈率是判断风险的标准？2007年04月14日 12:01钱经投票数：1顶一下 【大 中 小】 市盈率是判断当今股市风险的标准吗？

围绕着市盈率，有关中国股市风险的正反两方展开了激烈的辩论，两派人士分别用了不同的参照系。一则为历史，但中国股市有与过去全然不同的本质；再则为国际标准，但中国有与全球发达国家相比精彩绝艳的经济增长。所以，到底风险何处，很难说清。

这里俨然是一个巨大的博弈论题，因为中国企业有不错的盈利能力，所以A股的市盈率高一些也值得理解；同时，因为高企的市盈率已经把对企业的良好预期反映在其中了，所以胆敢更高的话，投资者难以接受。

《钱经》的结论可能更加中庸：巨龙长牛，在未来五年或者更久的时间里，风险仅仅镶嵌在市场自有的波动中。

特别关注：

股票业内人士如此总结：30％+70％等于一只股票的核心价值

一只股票的核心价值30％取决于当前状况，而70％在于企业未来的成长性，正因为仅仅是预期，未来难以预测，我们需要可以衡量计算的指标判断，这个责任落在“市盈率”身上。尽管市盈率的分母可能是用企业的去年盈率计算——通常企业的年报滞后3-4个月，但至少它可以清楚地告诉我们，什么时候能回本。

如果问投资者为什么买一只股票，大半的回答是：有不错的未来，换言之，预期是也。业内人士如此总结：一只股票的核心价值30％取决于当前状况，而70％在于企业未来的成长性，正因为仅仅是预期，未来难以预测，我们需要可以衡量计算的指标判断，这个责任落在“市盈率”身上。尽管市盈率的分母可能是用企业的去年盈率计算——通常企业的年报滞后3～4个月，但至少它可以清楚地告诉我们，什么时候能回本。

集体恐高

根据申银万国的统计数据，过去12个月的市场，沪深300指数花了前十个月上涨了52.7％，市盈率（PE）从14倍涨到25倍，后两个月则涨了38％，PE从25倍涨到了35倍。而最新的数据显示，2月16日，深交所平均市盈率（PE）43.82倍，上交所平均市盈率41.28倍——是世界证券交易市场平均市盈率的2.6倍。于是专家教导股民：A股泡沫，落袋为安。

那么，市盈率究竟是一个什么样的指标呢？

市盈率是上市公司股价与每股收益（年）的比值。即：市盈率=股价/每股收益（年）。明显地，这是一个衡量上市公司股票的价格与价值的比例指标。可以简单地认为，市盈率高的股票，其价格与价值的背离程度就越高。也就是说市盈率越低，其股票越具有投资价值。

很单纯，市盈率太高了，甚至高出了H股，这在历史上是无法想像的。那么，我们为什么向H股看齐？

但因为内地和香港对上市公司的认识并非一致，所以出现同一家公司在不同的市场上遭遇不同待遇。可能香港投资者更加看好金融银行股，而内地投资者对宝钢等资源国企的实力更加了解。A股与H股的市盈率可能不那么具有可比性。

市盈率之辨

单纯用以“市盈率”来衡量不同证券市场的优劣和贵贱具有一些片面性。由于投资股票是对上市公司未来发展的一种期望，已有的市盈率只能说明上市公司过去的业绩，并不能代表公司未来的发展。

从近几年来看，中国经济一直保持一个高速的发展，这是美国及欧洲发达国家所不能比拟的。而中国经济的高速发展必然要反映在上市公司上面。因此，中国上市公司业绩的进一步增长是可以值得期待的。从这个角度来看，中国上市公司市盈率比欧美发达国家高一些，应该也是正常的。

同时，市盈率作为衡量上市公司价格和价值关系的一个指标，其高低标准并非绝对的。事实上，市盈率高低的标准和本国货币的存款利率水平是有着紧密联系的。目前美元的年利率保持在4.75％左右，所以，美国股市的市盈率保持在1/（4.75％）=21倍的市盈率左右，这是正常的。因为，如果市盈率过高，投资不如存款，大家就会放弃投资而把钱存在银行吃利息；反之，如果市盈率过低，大家就会把存款取出来进行投资以取得比存款利息高的投资收益。而目前我国人民币的一年期存款利率是2.79％，如果把利息税也考虑进去，实际的存款利率大约为2.23％，相应与2％的利率水平的市盈率是1/（2.23％）=44.8（倍）。如果从这个角度来看，中国股市45倍的市盈率基本算得上合理。

高有高的理由

目前美国道指平均市盈率为21倍，标准普尔500平均市盈率24倍，美国GDP年增长只有2％～3％，而且它的经济增长还充满着各种不确定性。中国未来10年的经济增长却是可以预期的。这一点在上市公司的年报中可以窥见一斑。

从截止2月27日已经公布年报的158家公司情况看，平均每股收益0.31元，每股收益0.5元以上的37家。再从680家有业绩预告的公司看，其中254家公司预告06年业绩增长50％以上；40家公司预告业绩略增，159家公司预告扭亏。中小板116家上市公司2006年报全部出齐，平均净利润增长25.16％。06年上市公司全年净利润增长已成定局，能源、石化、地产以及机械是高收益的主要行业。

大部分机构对上市公司未来两年业绩增长预期表示乐观。单从原材料、燃料、动力购进价格指数与工业品出厂价格指数增速的比较来看，1月份原材料购进价格指数同比上升4.7％，工业品出厂价格指数同比上涨3.3％，尽管增速仍然倒挂，但差异自去年10月份以来处于持续下降状态。企业成本压力减轻，盈利提升情况预期乐观。再从股改之后制度变革带来的外延式增长机会看，股改之后，由于股东利益一致以及股权激励等制度变革带来公司治理结构改善和经营效率提高，以及大股东未来的资产注入和整体上市带来的业绩增厚效应将使得A股上市公司的业绩呈现加速上升趋势。如果考虑到所得税并轨带来额外的收益，未来两年上市公司业绩的大幅提升预期相当乐观。

还须谨慎

就目前市场的市盈率水平来看，已经充分反映了对未来业绩增长的预期，沪深30006年PE水平在45倍左右。合理归合理，但还有多少上升空间，却难以估测。

总体而言，目前A股的整体定价水平已经不低，在充分反映未来业绩增长预期的同时，也较A股相对于H股的全面溢价，这种现象与2006年初的状态已经截然不同。尽管未来两年的业绩增长趋势仍未改变，但目前股价已经充分反映了这种业绩增长预期。在股票供给有限的背景下，狂热的资金追求有限的优质股票，结果必然是价格的虚高。

从宏观形势看，信贷居高、投资反弹将使得紧缩的经济政策没有悬念——这在最近的加息措施中已经得到验证。从3月份的情况看，短时间内股票市场的流动性尚难受到实质性的影响，央行发布的1月金融数据显示，储蓄存款增速持续下降，活期存款明显增多，股市的火爆吸引了大量储蓄资金持续流向股市，短期内市场资金的供给依然十分充沛，但考虑到每年两会期间行情的动荡惯例，以及4、5月份将是非流通股解禁的高峰期，市场的宽幅震荡难免。

《钱经》建议读者保持谨慎，防御策略为上。

与泡沫共舞

《非理性繁荣》一书的作者，耶鲁大学的罗伯特·希勒教授因成功预测了2000年网络股泡沫的崩溃而名噪天下。但很多人并不知道，1996年12月，当有史以来最为波澜壮阔的一轮大牛市渐入佳境的时候，希勒教授向美联储提交了一篇学术报告，认为市场价值被明显高估。然而，这一声“狼来了”竟然喊了三年有余。在此期间，道琼斯指数从1996年收盘的6560.91点上涨到2000年1月14日的最高点11908.50点，涨幅为81.5％。

同期，纳斯达克指数从1291.38点飙升到2000年3月创下的历史最高点——5132.52点，涨幅高达297.44％，也就是说，市场整整涨了3倍。如果某个投资者在1996年末认为市场估值水平过高而退出市场，那么他无疑将错过牛市中获利最为丰厚的一段。

国泰君安证券兼研究所所长李迅雷认为，A股市场泡沫肯定是有的，泡沫能持续多久才是关键所在。A股泡沫可以持续相当长时间。理由是中国经济持续向好，人民币的持续升值过程。他表示，几乎所有行业都有泡沫，只是或多或少的问题。我国经济增速没有放缓迹象，短线泡沫就不会破灭。他建议投资者与泡沫共舞，最容易产生泡沫的地方，还是可以参与的。

小知识：市盈率

市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。由于市盈率把股价和企业盈利能力结合起来，其水平高低更真实地反映了股票价格的高低。由于企业的盈利能力是会不断改变的，投资者购买股票更看重企业的未来。具体计算方法是用全部上市公司的市价总值除以全部上市公司的税后利润总额，即可得出这些上市公司的平均市盈率。

对两家上年每股盈利同为1元的公司来讲，如果A公司今后每年保持20％的利润增长率，B公司每年只能保持10％的增长率，那么到第十年时A公司的每股盈利将达到6.2元，B公司只有2.6元，因此A公司当前的市盈率必然应当高于B公司。投资者若以同样价格购买这家公司股票，对A公司的投资能更早地收回。



2006年上市公司全年净利润增长已成定局，能源、石化、地产以及机械是高收益的主要行业。股改之后，由于股东利益一致以及股权激励等制度变革带来公司治理结构改善和经营效率提高将使得A股上市公司的业绩呈现加速上升趋势，未来两年上市公司业绩的大幅提升预期相当乐观。

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中国股市风险在哪里：庄股时代是否已结束？2007年04月14日 12:23钱经投票数：1顶一下 【大 中 小】 认清这个时代

回忆历史，中国股市的每一个拐点背后都有一篇文字策动，它以公文、社论、特别提示的不同头脸出现，所谓政策市，大家心照不宣。但当市场完全由民意引导之后，大家反倒不太适应涨跌之外没有“像样的”理由。

也许市场永远都是等大多数人明白以后迅速转型，到时，你又要开始寻找新的盈利模式。在庄股时代之后，当局者才终于看透。我们凭吊那个时代，只为以之为鉴，寻找这个时代的盈利模式。

“不管你在自己原来的领域干得有多好，市场一律不买账”，1989年就开始炒股的一位老股民回忆说：“那个时候的8000多户股民几乎算得上是中国社会中最重要的一个阶层了，他们是最早一拨有钱之后开始投资的人群，有钱、有知识、有魄力，但能一直坚持到现在的所剩无几。”在一个纯投机的市场中，几乎没有什么投资规律可言。

在中国股市成立后的第十七个年头，忆及前事种种，也许能帮助大家认清当年的“当局者”是如何迷失其中的。

天天涨停板

对1991年的股民们来说，最重要的投资方式是在营业部傻等，等待着成交量像关严实的水龙头般往下滴水珠，一旦成交量凑齐了，股价一跳，大家不约而同鼓掌。

上海股市在1991年下半年到1992年上半年，除了“兴业房产”外，属于没有新上市公司的“老八股”时代。当时只要投资者手中有股，包赚不赔。当时上交所采用了涨幅限制，但每天的小幅上涨加总起来，一个月下来的价格上涨也是惊人的。

于是又采取了“流量”限制，如果达不到每天几十股和几百股（因不同股票的规模大小而定）的成交量，今天股票就不能上涨。那个时候的故事残存在股民记忆中的只是：涨停、涨停。

1992年10月，中国股市牛气冲天，市盈率达到了200倍以上。如果一定要归咎于谁，那可能就是职业炒家，当时他们只是最早参与市场的大户，几个大户纠集一齐猛炒某只股票——1991年，在深圳股市炒作深发展尝到甜头的南方投资者携款北上，进军上海收集和炒作电真空（现名广电电子）等股票，从而引发了1990年夏天沪市的第一波牛市上涨行情，使得“老八股”股价纷纷远离了面值——其中的豫园商场（现名豫园商城）一路上涨到1992年5月的10000元/股（一百元面值）才回头。

股不在好，有庄则灵

在业内人士看来，1991年之前远远没有达到“坐庄”的级别。“当时盘子小，几个大户一起哄抬，股价就上去了。像极了现在的邮币卡市场。”一位私募基金的基金经理这么解释：“当这些大户中的其中一些成长起来，以证券公司为代表的庄家才真正具有了规模。”

2001年1月15日，沪深股市双双放巨量下挫，其跌幅均是一年多来所鲜见。回想起此前5天，中国证监会公布查处曾被称为“天下第一庄股”的亿安科技涉嫌操纵案，紧接着次日又宣布将对中科创业违规操作进行彻底查处。

随之亿安科技连连跌停，而一批庄股也出现了轮流“跳水”。

再联系到中科与亿安，还有最典型的北大明天资源、新疆德隆等曾经“辉煌”的历史，无不让人瞪目。据悉，中科创业的前身康达尔是做饲料及养鸡出身，董事长陈钧都承认1999年进行所谓的重组，从事的仍是传统农业。而其注册地海南的几家股东燕园投资管理有限公司、沃和生物技术有限公司、中国投资管理有限公司等竟都几乎是“壳公司”，而亿安科技前身深锦兴是做粮油进出口贸易的，更不用说被称为“资本市场幕后高手”的肖建华所建立的北大明天王国与北大并无实质关系，然而德隆旗下的几只股票在过去几年股价的涨幅却都在2000％以上，操纵痕迹十分明显。这些“乌鸡变凤凰”的案例无不提醒人们：庄家炒作概念操纵市场，大肆圈钱套利已到了无视法律法规的地步。

证监会对中科与亿安进行查处，在当时算得上是对庄股的宣战，在现在几乎可以理解为“庄股时代”的终结。

最早的私募基金是坐庄派，已经死得很惨。但是，庄家时代真的结束了吗？

人人都爱茅台酒

2006年2月，中国石化（600028.SH）宣布回购齐鲁石化（600002.SH）、扬子石化（000866.SZ）、中原油气（000956.SZ）、石油大明（000406.SZ）四家公司后，有业内人士撰文指出此类并购事件在即将到来的全流通市场的日益增多，将带来基金间接持股同一公司超出10％持有上限的新问题。跟据《证券投资基金运作管理办法》第31条第2款规定：同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10％。尽管证监会相关人士对此做出解释称：此处关于10％的限制仅限于“直接持有”。无论直接持有还是间接持有，管理层自会有详细立法，但假如机构之间互通有无，10％的所谓上限，则并不能脱去机构合谋的庄家嫌疑。

一位公募基金经理坦言，在他的视野里只容得下300多只股票，它们分别是不同行业以及个别细分行业的龙头企业。他又强调：“不仅是我，其他基金经理也不会把事件浪费在不值得投资的企业上。”

正因为此，贵州茅台备受机构投资者青睐——还有哪只股票能这么顺其自然的涨价而不受非议、还有哪只股票能这么完美的代表了国人消费市场的蓬勃发展。公开数据显示，至2005年年底，33家基金公司的92只基金持有贵州茅台流通股的62.371％，持股总量8418万股。

对众多机构驻扎在如贵州茅台那样的股票中，黑龙江某企业负责投资的人士颇为感叹，“怎么感觉有银广夏那时候的风范啊。”去年，贵州茅台的涨停价位下挂出了11亿资金的买盘。银广夏，旧庄股时代的典范。它以绩优的面目出现在整个市场，当时也是众口一词的赞誉之声。

以价值投资的名义

2005年基金年报数据显示，21家基金公司拥有核心重仓股，数量只有128只。这些股票中，暴涨的股票更是它们的“派对”场。招行聚集82家机构，贵州茅台92家机构，深万科57家等等。

在价值投资理念的引导下，机构资金扎堆成风，中金黄金、云南白药、南宁糖业等无一不是如此。选择一些优秀的股票，而且容易让人看到这些股票的价值，利用资金和信息上的优势，对上市公司集中持有，进而控制股价的波动，这种模式是否就是类庄股的运作？

一位基金业人士对记者表示，现在基金公司选择重仓的标准非常严格，除通过公开资料分析外，还会派基金经理或研究员进行实地调查以防范风险。另外，对于和上市公司高管的沟通，基金更是重视，从里面可以知道大量的信息。

以某今年表现突出的上市公司为例，其股价已经涨幅惊人，基金经理们对其还是充满信心。某基金经理甚至对记者说：“XX股票值100元，你不知道它的订单有多好。”据了解，在股改阶段，该公司就对基金们交了底，整体上市的资产业绩如何如何，现在的订单有多少，2006年业绩8毛，2007年业绩3块多，基金的信心正是建立在这些信息之上。

在重仓股票巨幅波动时，基金经理们都会互相沟通信息，了解各自的持仓情况。不过，基金们坚持认为，自己没有坐庄。“虽然是联合持股，但我们不存在合谋，没有共同行动，因此不叫坐庄。”一位基金业人士认为。

一位基金经理认为，虽然公募基金一大原则是要求分散投资以回避风险，但在国际上，不少成功的私募基金的运作模式正是集中持股，由于中国市场目前可投资对象的缺乏，因此集中持股反而安全。而对于一些小基金公司来说，因为自己缺乏拉升股价的资金，也不易得到市场的认同，因此投资一些其他基金重仓股成为一种选择。“拉升了我有好处，跌的话大不了一起亏。”

因此，机构之间的若有若无的默契和中国市场上并不太多的价值投资标的，将市场主导者的称谓冠在机构投资者身上，但事实并非如此。

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中国股市风险在哪里：1991-2007年的中国股市2007年04月14日 12:19钱经投票数：1顶一下 【大 中 小】 从1991年至2007年，中国股市经历了若干个概念时代的变化，这期间有着诸多代表性的事件及言论，让我们加以梳理，或许更能看清

1990年12月19日上交所成立，股市开市。

1994年7月29日，《人民日报》发表中国证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的文章，昭示1993年上半年熊市后管理层的坚定信心，引起当年八月狂潮，俗称“三大政策”。上证指数从当日收盘的333.92点，涨至1994年9月13日的1052.94点，涨幅达到215.33％。

1996年1月22日，指数最低514.16点，此时民间认为宏观调控即将结束。1996年5月2日央行首次降息，再次引发股市暴涨。此轮行情至1996年12月11日，上证指数从516.46点涨至1258.69点，涨幅143.71％。

1996年12月16日，《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章。此文一出，即引发市场暴跌。指数由1200点附近下跌到865.58点。

1999年5月19日股市出现井喷。经过两年的调整，在美国股市网络股盛行的大背景下，机构以《人民日报》社论为引线展开了大幅单边逼空行情，指数由18日的1059.87点升至1999年6月30日1756.18点，此后持续了两年的大牛市。

2001年6月14日国有股减持办法出台，上证指数由14日最高2245.43点下跌至2002年1月22日的1348点。

2004年1月31日，“国九条”发布，短暂行情持续到2004年4月9日，指数最高为1778.22点。到同年11月，利好政策接连不断。

小知识：价值投资

在股市的庄股时代，市场中主要是以庄股和散户之间的博弈为主，市场炒作的方式是以股票筹码的集中和分散进行，庄家利用小盘股便于操纵的特征，制造题材来炒高价股，最终出货。而新的价值投资理念主要是通过挖掘价值被低估和未来具有高成长空间的股票，买入这些股票以分享上市公司未来业绩的增长成果。

这一理念在2003年上半年的A股市场就已经露出端倪，到2005年年底至2006年的大行情中更是大行其道。由庄股模式到新的价值投资理念的转变绝不只是简单的投资方式的变化，而是中国一些列宏观面背景深刻变革所产生的必然结果，是中国股市的一次重大进步。

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中国股市风险在哪里：谁在主导当今市场2007年04月14日 12:18钱经投票数：1顶一下 【大 中 小】 股权分置改革让真正的市场主导浮出水面，他们不是庄家、不是基金、不是机构投资这、不是QFII、更不是散户。他们的名字叫股东。这一套牛形拳的打法可能是：离市场远一点，离股东近一点。

特别关注：

投资界对资金控盘的三种方式：高度控盘--持股比例超过流通股本的30％以上；中度控盘--持股比例占流通股本的10-30％；轻度控盘--持股比例占流通股本的10％以下。

一般来说，投资界对资金控盘有着不成文的共识。控盘有三种，第一，高度控盘（持股比例超过流通股本的30％）；第二，中度控盘（持持股比例占流通股本的10％～30％）；第三，轻度参与（持股比例占流通股本的10％以下）。即使贵州茅台的前十大流通股股东持有其21.42％的流通股，但真正高度控盘的无疑是贵州茅台酒厂——其占有总股本的61％以上。

也许机构投资者可以引导证券市场的风向，但就个股而言，在股权分置改革的那一刻起，最大的主导者应该是大股东。

过去和现在

可能对大部分旁观者来说，股权分置仅仅是一个名词：那段时间，大部分的股票都是头文字“G”而已。但对证券市场的真正参与者，股权分置是又一次的联产责任承包制，它像唤醒七十年代中国农民的生产积极性一样唤醒了大股东的责任——此前，股价涨跌、甚至公司好坏与大股东并没有必然联系。于是，在“前股权分置”时代，大家都认同公司的基本面很重要，但只是，没人理会而已。

所以，当这枚达摩克利斯之剑落下来之时，我们应该清楚地看到：究竟是谁主导着公司，以及谁在主导市场。

6月17日，股权分置改革第一股三一重工的近1100万法人股解禁，三一重工执行总裁向文波“只减持100股，象征性地行使一下权利”——标志着Ｇ股全流通时代的来临。当日，三一重工股票以11.5元开盘，以11.58元收盘，成交540多万股，与过去20多个交易日平均交易量相比没有什么明显“异动”。说明三一重工的原非流通股股东并不急于变现。并不急于变现的理由当然是看好公司的长远发展，尽管对一些小非流通股股东而言，现在变现亦稳获数倍于投入成本的利润，但今后变现更可获得更多倍数的利润，当然不急于变现。

大股时代

我国上市公司中的国有股股东往往处于绝对的控股地位，国有股在总股本中所占的比例平均超过50％。一般讲第一大股东无论是否控股都是难于变现法定的那份股权的，即使他们对公司前景悲观，他们抛售出哪怕少量股份也是在众目睽睽之下，他们的抛售必然引发原流通股股东的恐慌性跟风，他们变现获利的愿望必然转化成搬起石头砸自己脚的结果。

但那些基本面前景非常不乐观，绩差又扭亏无望公司的大小非流通股股东一定会选择时机坚决变现。

对此，一些有先见之明的私募基金已经开始调转船头，准备新一轮的搏杀。“我们已经做好准备，不指望用2006年的操作套路，在2007年再大赚一把，市场不会那么傻。2007年要精耕细作，在震荡中寻求机会。”明宜投资公司的老总谢明夷说：“离市场远一点，离上市公司近一点。对上市公司来说，没有谁比大股东更清楚自己公司的状况，他们有信息披露的权力，当然也有不披露的权力，而他们更有操纵价格的资格。”

新的赢利模式

传统的“坐庄”模式显然已经彻底终结，取而代之的是控股股东或有控制权的大股东为主导的直接操作——当然他们会尽可能在法规干涉不到的范围内操作（操纵），控股股东毕竟最了解公司发展的真实情况，特别是有母公司的控股股东，他们依然会通过关联交易向上市公司输送利益或转移上市公司利益，进而达到操纵股价的目的。全流通后的股价不但直接连接大股东的利益，而且连接到公司高管合法的个人利益。

长期看，做好上市公司是大股东和上市公司高管根本利益的保证。但阶段性地看，大股东和上市公司高管也完全有冲动和能力通过掌控股价变动获取短期收益。

谢明夷坦言，如果有机会，自己将可能进入上市公司的战略投资者角色。尽量离大股东近一些，在他们的周围你可以更早的知晓公司的信息。“我关心企业的基本面。巴菲特不也经历过一个从投资者到最后介入公司管理的决策者这个过程吗”，这位自诩为“准价值投资者”的思路清晰的私募人说：“但我也绝不会放过任何一个机会。从机构投资者时代向大股东时代的转换可能还需要4至5年的时间，其中蕴藏着无数的机会，包括战略投资、配售、重组等等。比如资产重组，装进去的不仅仅是优质资产，更重要的是注入了和国际证券公司同类公司可以比较的基数。”

资产整合、资产注入，在整体上市带来的制度性缺陷修正的馅饼面前，你是否也应该更新自己的赢利模式了。

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中国股市风险在哪里：离股东近点近点再近点2007年04月14日 12:15钱经投票数：1顶一下 【大 中 小】 “这样的大牛市，你还只赚30％？拥有天天涨软件，你会发现，选择黑马不是难题了。看看天天涨软件能为你做什么——中国移通，S点买入，B点卖出，获利达300％；再来看看招财银行，S点买入，B点卖出，11个交易日，涨幅超过52％——看到这些，难道你还在怀疑吗？你需要做的，就是在S点买入，B点卖出......天天涨软件，让你手中的股票天天涨，涨不停，涨到你不想赚钱都难......”


你还在看这样的广告吗？如果我是软件开发者，就会按照自己的提示，在S点买入，B点卖出，然后分享股价上涨带来的利润，这是比任何实业都快的致富途径。这笔账并不需要细算，在过去的一年里，连基金这样的“稳健的机构投资者”都可以实现150％左右的增长，形成机制更灵活的私募会赚多少？谢明夷说，我认识的人里，资产翻了10倍甚至20倍的大有人在，只是行业限制了这必然是一个低调的群体。

逐利是股市参与者的本能，既然操作软件不可信，今后信什么才能分享股市成长带来的收益？

离市场远一点，离股东近一点

“股权分置时代逐渐结束，中国证券市场将实现同股同权”，对于这样的信息，老股民一定感到腻烦了，听够了老生常谈的书面用语和媒体的罗嗦重复，却没有人能预测，下一个大涨的股票是哪一只。

如果真的对于这句话感到厌烦，就是还没发现其中的机关之所在——同股同权。同股，意味着在股票市场上买到的股票的价格，就是这个公司股票的唯一价格，无论是谁卖出一股，都要在交易市场上进行，也同样会带来价格上的波动；同权，意味着有100股的小股民和55％以上控股股东一样，当公司每股实现1元的赢利，就分得1元；当亏损的时候，小股民损失1％，大股东也损失1％。

在非流通股存在的时代，大股东并不会在乎股价的变动，因为他们手中的股票，永远是发行价，股价翻了几十倍，也卖不掉，若是跌到底，也不必害怕，只需要再“增增发，圈圈钱”而已。可是如今，时代变了，“公司的大股东从内心里需要搞好这家公司，因为只有企业能盈利，股价才会上涨，他们的资产才会增加；同样，如果企业亏损，他们的资产也会缩水。”

利不关己，自然无需对公司业绩担心，这些年的上市公司中并不乏借二级市场炒作自己公司股票的，比如德隆系的三驾马车；若利益关己，管理层的目光就只能集中在让公司价值抬升上。所以，股权分置改革的结束，可以视为价值投资时代的来临，也代表优质上市公司将会越来越受到投资者的追捧。
决定股价的因素

在延续了很长时间的庄股时代，决定股票市场价格的是操盘手的风格，而不是公司的业绩。一只股票价格迅速窜升的时候，可能是庄家建仓也可能是为了抬高价格卖掉手中的股票；同样，若是价格下跌，也有可能是庄家假意砸盘为了吸收筹码，更有可能是庄家出逃，没有后续资金接盘。这时，业绩往往只能拿来做解释的理由之一，连公司的管理层也无法作出准确的回应，所以基本面的分析被看做是“花拳绣腿”，成为分析师技术分析后的补充内容。而坊间流传的，是铺天盖地的小道消息，随便一个流言，就可以诱使大量跟风者介入。由于这种信息的不对称性，中小散户从来都是弱势群体，庄家最忠实可靠的“接棒者”。

“以后，上市公司的一举一动，都会受到股东高度的关注，尤其是管理层的动态，因为他们是最了解这家公司真实情况的人”。谢明夷说，“同样，他们也会受到非常严格的监管防范操纵股价的发生。”最了解一只股票的，就是这家上市公司的管理层，谢明夷的建议就是“离市场远一点，离股东近一点”——要倾听公司管理层的声音。

资产重组是下一步的热点

“购买一个上市公司的股票，就是投资它的未来”，巴菲特的搏克哈韦公司，股价一度超过1万美元/每股，但仍有投资者介入，就是看到了它今后的成长实力。谢明夷认为，今后中国股市“必然是优质的上市公司更受追捧，亏损的企业被淘汰出局”。

既然是优质上市公司概念主导行情，下一轮的热点可能出现在哪里？我们似乎可以遵循“离股东近一点”这条线索，找到潜力股的位置——重组概念。

“用管理层的思维想问题，分析股票”，可以很清晰地反推回去：如果某一笔资金不看好这家公司的前景，他会不会把自己辛苦赚到的钱投资给这家公司？答案是，不会。

如果对目前亏损的企业进行重组，但还没有没有找到扭亏为盈的办法，投资资金会不会介入？答案是，不会。

如果这家企业得到了资金支持，寻找到了赢利模式，它未来一段时期的发展仍会持续低迷吗？答案同样是，不会。

最后，一家上市公司，有着光明的未来，资金的支持和管理层的努力，股价会不涨吗？

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哈继铭：2010年前是投资的黄金时期2007年04月14日 12:12钱经投票数：1顶一下 【大 中 小】 中国在香港和内陆地区上市公司股票价格的上升有着强有力的基本面支持，包括经济和企业利润的快速增长、中国的高储蓄率、消费和产业结构的升级、股权改革等等。

如同入春以来的天气一样，股市在这个春天的表现同样令人捉摸不定。2月27日，沪深股市创下10年来最大单日跌幅，丝毫不让于节后那场暴雪给人们带来的震憾。正如谁都相信暴雪无法阻止春天的脚步，股市的震荡也未能扑灭投资者的热情，A股日开户数迭创新高就是一个明证。

在今年“两会”上，如何看待当前的股市、房市成为焦点话题。各类资产价格的攀升对国计民生的影响受到了前所未有的关注，流动性过剩问题首次进入总理的《政府工作报告》。那么，中国股市是不是存在严重的泡沫？资产价格上涨的势头会持续多久？世界范围内的流动性过剩会终结吗？风险这么大的情况下还该不该入市？这些问题令投资者困惑，也是他们异常关心的。中国国际金融公司首席经济学家哈继铭在接受本刊记者采访时回答了这些问题，他没有仅从人民币升值这些简单的现象出发，而是以更广阔的国际视角和历史视角来审视中国资本市场。其中，关于“人口红利”怎样影响资产价格的阐述让人耳目一新。

资产价格上涨趋势至少持续到2010年

资产价格的拐点很可能出现于2010~2015年之间。在未来5到10年内，中国易催生资产价格泡沫。而当进入人口结构的拐点时，资产价格泡沫破灭，给社会带来较大的破坏性。

《钱经》：近期，世界范围内的股市都出现了一拨波剧烈震荡，中国股市首当其冲。在风险加大的情况下，人们最关心的是，目前的牛市行情是真实的吗？它还会持续多久？

哈继铭：我认为，资产价格的上涨、股票市场的牛市行情至少会持续到2010年。在这一阶段，我国经济仍将保持高速增长，与此同时资产价格也将大幅上升。之所以这么说，是因为人口结构的变化产生的巨大推动力。我国2010年前工作年龄段人口占比的继续提高将使居民储蓄率保持高位。在此背景下，中国将维持巨额外贸顺差，外汇储备和货币供应将大幅增长令市场流动性充裕。由于劳动力市场条件宽松，资本回报在产值中占比不断提高。考虑到失业的压力，货币升值将是渐进的，从而国内利率水平较低。这些都为资产价格的上升提供了强有力的支持。

《钱经》：你提到人口结构的变化对资产价格的影响，这个提法很新鲜，能详细解释一下吗？

哈继铭：主流经济增长理论一般把资本、劳动、技术进步、制度转变等因素当做影响经济增长的主要动力。但是一般研究都是基于人口稳态增长的假设，而这是与很多国家的人口转变现实不相符的。实际上，现代社会，尤其是二战以后腾飞的后发国家，都经历了一个人口结构演变的非稳态的过程。人口非稳态转变过程本身对经济增长拥有巨大的积极影响，这种影响被称之为“人口红利”（demographicdividend）。二战后实现经济腾飞的国家一般经历了三个人口结构变化阶段：

第一阶段是在二战后10到20年内，和平环境下收入的提高和婴儿死亡率的下降导致婴儿潮出现。人口增速快于收入增速，人均收入水平较低，储蓄率也很低，经济增长慢。

第二阶段发生在婴儿潮一代出生后20~50年内，人口控制政策推广和收入的增长导致出生率急速下跌。相对来说，社会上需要被抚养和赡养的人少了，能够创造财富的人却变多了，从而带动GDP高速增长。

这种由于人口转变所带来的劳动年龄人口比例提高、抚养负担降低所推动的经济增长，被称为“第一人口红利”。在第二阶段中，紧随着“第一人口红利”出现的是“第二人口红利”。

“第二人口红利”的理论基础是生命周期理论，指人们为应对收入结构随年龄的预期变化，将一生的收入和消费在生命周期内进行平滑以求取最大效用，在生产效率较高的壮年阶段，其收入中用于储蓄的比例将明显高于其他阶段，由此反映出的在人口转变的特定阶段，由于高比例的劳动年龄人口带来的国民储蓄率升高和资本供给增加对经济增长所产生的推动作用。简单的说，由于医疗水平的改善，婴儿潮出生的一代预期寿命较长，因而他们在中年开始便注重为自己将来退休后的老年生活储蓄。这导致社会储蓄快速提升，储蓄率维持在高位。高企的储蓄率为社会进一步投资提供了资金，从而进一步推动经济增长。

而在第三阶段（婴儿潮一代出生50～60年后），人口红利逐渐消失。人口中劳动者的比重下降，无收入的老人占总人口的比重激增，从而导致社会人均收入增速的下降。另外，退休的婴儿潮一代开始动用储蓄来度过晚年，婴儿低谷期出生的一代尽管也在储蓄，但由于数量上的劣势而无法抵消前者的储蓄下降。于是社会总储蓄率开始下降，导致投资供给下降，进一步降低了经济的增速。

资产价格的拐点会出现在2010～2015年

《钱经》：这种人口结构变化的趋势和中国的情况非常相似呀。

哈继铭：是的，中国的人口结构非常吻合人口红利理论的三个阶段。对于中国相关数据的测算显示，1982～2000年间人口红利对中国经济增长的贡献率约为27％。我们预计人口红利的贡献还还会持续5~10年左右，因此2006～2015年，充分挖掘人口红利，结合经济改革的推进，中国经济在未来5年可以保持年均8～10％的增速；而从2015年左右开始至2030年，中国将经历人口结构演变的第三阶段。

《钱经》：人口红利与国内股票、房地产等资产的价格涨跌之间是什么关系呢？

哈继铭：资产价格的走势，从短期来说受到资金流动性的影响，从长期来说，人口结构的影响很大。当一国处于人口结构演变的第二阶段时，人口红利会带来资产价格的攀升；而当一国步入了人口结构演变的第三阶段时，人口负债则会促使资产价格回落。

日本的经历印证了人口结构对于资产价格的影响。日本的股票市场与房地产市场价格走势与主要储蓄者比率变动非常吻合。人口红利阶段，伴随主要储蓄者比率上升，资产价格攀升。而当人口红利消失，主要储蓄者比率下降，资产泡沫立即破裂，房地产价格与股票价格均大幅下跌。尽管日本资产泡沫的破灭存在多方面的原因，但从长期来看，人口结构是其中最为根本的原因之一。

中国自建国之后于1950～1970年间经历了生育高峰，婴儿潮出生的一代人在1990～2015年间相继进入35～54岁的黄金年龄，使得主要储蓄者比率在这段期间出现了历史最高点。但是，由于计划生育政策带来的低出生率，中国人口结构正步入老龄化阶段，目前较低的抚养率于2010～2015年间将会出现拐点并逐步升高，主要储蓄者比率将于2015年见顶并逐步回落，从而导致家庭储蓄率回落，进而导致资产价格将下跌。我们预计，资产价格的拐点很可能出现于2010～2015年之间。

在未来5到10年内，中国容易产生资产价格泡沫。而当人口结构进入拐点时，资产价格泡沫破灭，房价和股市都可能下跌。在距离人口结构拐点尚有10年左右的关头，政府需要加大对于社会保障和公共医疗的财政支出，这样将有助于降低主要储蓄者的储蓄倾向，避免资产价格泡沫的骤然破灭。

国际资金的流动引发股市短期调整

日元套利交易问题国内关注程度不够。2月27日，全球资本市场包括中国股市遭遇“黑色星期二”，其诱因很可能就是日元利差交易的平仓。

《钱经》：从长期来看，国内的资产价格将保持上涨势头。那么你对前些时候A股的剧烈震荡怎么看？毕竟当前市盈率已经高于其他国家股市的水平。

哈继铭：我认为中国在香港和内陆地区上市公司股票价格的上升有着强有力的基本面支持，包括经济和企业利润的快速增长、中国的高储蓄率、消费和产业结构的升级、股权改革等等。但是国际和国内资金面的宽松也是推动股价的一个重要因素。因此，有必要分析国际资金流动出现变化（抑或是短期变化）的可能性，这可能是导致股价短期内剧烈波动的重要因素。

《钱经》：未来国际资金流动会出现大的变化吗？其对国际资本市场乃至A股的股价会有怎样的影响？

哈继铭：全球流动性宽松的一个重要原因是全球经济的失衡。这种失衡越来越表现为美国的经常账户逆差和亚洲（尤其是日本和中国）与石油输出国的顺差。从这个意义上说，国际流动性主要来自三方面，即中国、日本、石油输出国。顺差国尤其是中国的大部分经常账户顺差以增持外汇储备的形式流入美国，压低美国长期利率，刺激其消费增长，经常（资本）账户赤字（盈余）扩大，使富有的美国成了资本净输入国。但是，美国的私人资本却流向新兴市场经济资本市场寻求更高的投资回报，推高对于包括亚洲在内的新兴市场资产价格。这一现象短期内难以改变。

近年来石油价格的飙升使石油输出国经常账户顺差不断扩大，它们输出资本的形式不仅限于购买美国债券，有相当一部分直接进入新兴市场经济，也有一部分购买美国债券后又回流至新兴市场经济。因此，近年来石油美元的“泛滥”也支持着新兴市场股价的攀升。但是，最近石油价格的下跌可能降低石油美元的增长速度。

日本经常账户顺差一向很大，但自2004年以来外汇储备增速明显放缓，表明许多资金从私人部门流出，其中包括日本对外投资和对外借款，后者中不乏借款人利用日本的低利率借入日元后购买回报率较高的金融资产，即所谓利差交易。一旦日元大幅升息的预期强烈，可能会出现利差交易的平仓，带来全球流动性紧缩。

最后，某些投资者对人民币甚至对港币的升值预期可能超出基本面的支持和未来汇率的实际变化，这种预期的形成和可能出现的修正将引起股价的变化。因此，可能出现的油价下跌、日元利差交易的平仓和非理性的人民币升值预期等非基本面因素对中国股票价格调整带来向下的压力。2月27日，全球资本市场包括中国股市遭遇“黑色星期二”，其诱因很可能就是日元利差交易的平仓。
应密切关注日元利差交易

《钱经》：日元的利率会影响到中国的A股，似乎我们很少将这两点联系起来？

哈继铭：日元套利交易问题国内关注程度不够。1997年、1998年东南亚金融危机时期，低息日元起了很大作用，包括还曾经大量地借入日元买入俄罗斯主权债的交易。

日本利率水平远低于美国，日本的低利率和日元的疲软令利差交易大幅上升。日本央行数据显示，日本向国外大量借出资金，其年新增贷款额从2004年的172亿美元上升到2005年的771亿美元。除了银行向国外放贷日元，日本还直接投资于国外证券市场。

近年来这类投资大幅上升，信托资金投资于国外债券和股票的余额分别达到17.3和4.6万亿日元。

近期市场一直存在对美国经济形势和全球股市过热状况的担忧情绪，而当日元利率提高或日元汇率提高时，日元套利交易者则会抛售其持有的其他各类资产，再用抛售所得来购回日元，以便偿还早先借入的日元贷款。2月21日，日本央行宣布加息，该行行长福井俊彦当时在谈到套利交易时就指出，金融市场目前堆积着“过量头寸”，它们很有可能同时突遭解除。2月27日全球股市的暴跌部分印证了这一预言。

日元利差交易可以用来购买大宗商品、美国债券、新兴市场的股票。虽然人们不能确切得知究竟有多少日元利差交易用来购买香港上市公司的股票，但是借入看贬的日元购买看升的人民币资产应当是非常具有吸引力的交易。

《钱经》：看来国内的股市已不是一个避风港，能做到独善其身了。那是不是说国内的股市已经与国际资本市场联动了呢？面对日益高涨的资产价格，投资者该怎样选择？

哈继铭：还达不到与国际资本市场联动的程度，毕竟QFII的额度不高，但不能忽视其影响力和示范效应。

当前，全球经济失衡造成的资金面宽松是近年来包括中国在内的亚洲新兴市场经济股价大幅上扬的重要因素。其中石油美元、日元的利差交易和人民币得升值预期起了重要作用。一旦美国经济增速下降超出人们预期，中国的外贸顺差将减小，石油价格的下降将减少石油美元的输出，美元将对日元贬值。这些都可能降低全球的流动性，并导致日元利差交易的平仓。包括中国在内的亚洲新兴市场的股价可能出现技术性调整。但是我们相信，亚洲，尤其是中国，依然吸引着全球投资者的眼球。中国企业全要素生产率的大幅提高为利润可持续增长提供了强有力支持，使中国明显区别于一些在亚洲金融危机前快速增长的经济。而且中国的人口红利将在未来的5～10年继续推高资产价格。理性的投资者应当不会被国际游资左右，技术性调整的出现实为介入的良机。