城市住房价格波动决定因素剖析

善者不来

　　城市间住房价格波动大小存在较大差异，本文从均衡变动和非均衡变动两方面分析了房价波动的决定因素。均衡变动是指由经济基本面决定的均衡价格变化，非均衡变动是指价格变动的自相关和回复到基本面。这两者及其交互作用决定了城市住房价格波动的大小。正确引导市场预期可以减少住房投机行为，平缓住房价格波动。

　　近几年，我国房价持续走高，引起广泛关注。不同城市由于经济发展水平和地方因素差异，住房价格水平相差较大。据2005年中国房地产统计年鉴显示，2004年深圳商品房销售价格平均为6385元/平米，天津商品房价格仅为2950元／平米。不仅如此，在一些城市住房价格变化幅度更大，例如广州2000年12月的中房住宅指数为1077，到2006年6月为1223，上升了146点，而同期深圳住宅指数上升了746点，上海上升了849点。为什么在一些城市住房价格上涨幅度较大而在另外城市价格波动相对平缓呢？本文尝试分析城市房价变动的原因及价格波动的产生机理。

　　一、城市住房价格波动的决定因素

　　考察城市间住房价格波动差异，首先要考虑经济因素。很容易理解在房地产市场上升周期，经济发达的大城市住房价格会有较大幅度的上涨。但比较北京和上海这两个经济发展都走在全国前列的大都市，两者的差异意味着住房价格波动还有其他重要影响因素。事实上，住房价格波动的决定因素有均衡因素和非均衡因素两类。均衡因素即指经济基本面自身的变化；非均衡因素是指偏离均衡的调整，包括住房价格自相关和回归基本面的均值回复。

　　1.经济基本面决定了房价波动中的均衡变动部分。

　　长期均衡住房价格反映了住房的基本价值，住房作为一种特殊的资产，其基本价值由住房未来收益的现值体现，或者通过经济基本面反映。前者因为折现率即期望收益率难以确定，实际较少采用。很多研究者尝试用后一种方法估计住房的基本价值，证实均衡价格主要由人口、收入、利率等经济基本面因素所决定。因此，城市住房价格波动的一个主要决定因素是经济墓本面的波动。在我国因为利率的变动是全国范围的。因此，从城市层面看，影响住房价格变动差异的经济基本面因素主要包括人口、收入和建设成本的变动。人口和收入的增加直接刺激住房的需求，助长价格上涨。建设成本虽然从长期看是受住房需求量的影响，与房价是相互影响的关系，但在短期通过供给方影响价格，建设成本的升高会在短期促进价格的上涨。我国近年房价涨幅较大的上海、杭州、宁波等城市的人均可支配收入近十年的年平均增长率都在10%以上，杭州、深圳的人口增幅近十年的平均增长率也在10%以上。

　　除经济基本面因素外，地方的宜人性因素和供给限制也是导致城市间价格波动差异的原因之一。宜人性因素是指城市吸引人居住的一些先天自然因素和后天形成的人文氛围，包括城市生态和自然景观，年龄在18-60岁人口比例，高等院校人口百分比，总的生活质量，每天通勤时间，以及一些人口统计特征总和，如健康、教育和文化娱乐等。世界上一些“明星”城市的房价水平及其波动证明了这一点，在美国的旧金山、波士顿和洛杉矶，因为有娱乐业、世界级大学和高科技产业和国际名流之家，住房价格高而且波动。海南在90年代初期的房地产价格泡沫也是因为高估了其稀缺自然景观的价值而引发的过度开发。供给限制是一些城市由于本身山海江湖带来的地形限制，或由于地方管制引起的房价波动。东京的地域特点带来的供给限制，是20世纪80年代末引起日本地产价格泡沫的原因之一。美国近年的一些研究表明，土地利用限制等管制政策是大都市区之间房价变化差异的决定因素之一，高管制高宜人性的大都市区经历着房价租金比的更快速增长。这些基本面因素的变动构成了房价变动的均衡变动部分。在一些城市均衡变动解释了大部分的房价波动，但在一些经济发达的大都市或沿海城市，均衡变动只能起较小的解释作用。

　　2.价格变化自身的发展。调整过程。

　　基本面独自并不能很好地解释短期住房价格波动，还需要考虑非均衡因素的影响，也就是说，在偏离了均衡价格变动率之后，价格变化有个自身发展、调整过程。当整个房地产市场形势很好，住房价格处于较高水平时，人们会预期价格按照先前的增长率继续上涨，这就是价格变化的自相关性。当出现市场繁荣，价格节节上涨，如同国内大部分城市从2000年以来所表现的那样，市场信心大增，开发商过分乐观并进一步通过媒体造势，有居住需求的人们唯恐落后地下单，有进一步需求打算的提前了改善居住条件的计划，看到房价增长率超过银行贷款利率的急忙人市，这就产生了大量的投机需求，因此国外有学者将价格变化的自相关系数称为“泡沫制造者”，实证研究发现在一些房价变化大的沿海城市比一般城市有更大的自相关性。

　　我们在2006年初对杭州市民进行的一次问卷调查发现，受2005年下半年宏观调控政策的影响，1292份问卷中对2006年价格走势判断为下跌的占40.1%，持平的占40.3%，预期上涨的只有19.6%。但就在几个月之前的2005年10月房地产交易博览会上的一次问卷调查显示，尽管受访者期望的住房价格6600元／平米，与当月杭州透明售房网公布的实际市场平均价格8889元／平米有较大差距。然而，只有12.5%的被调查对象认为房价会下跌，绝大部分受调查者认为价格的上涨会持续。价格变化的自相关反映了人们对价格变化的简单外推预期，并产生了随之而来的投机行为和羊群行为。在一些城市投机程度更为激烈，国内学者周京奎(2005)用过去的价格增长率反映房地产价格的投机成分，对国内14个城市的投机度进行了实证研究，位于长江三角洲的杭州、上海、宁波等城市投机度远超其他城市。价格进一步上涨的预期是因为这些城市本身有较好的经济基本面和宜人性因素，人们在形成预期时受市场情绪的影响进一步扩大了对城市经济基本面或宜人性因素的印象。

　　当价格上涨到一定的程度，明显偏离基本面时，市场信心开始动摇，当一些先知先觉者开始出售住房，引起市场恐慌情绪时，价格就会朝基本价值回落，这就是所谓的“均值回复”，也就是说，实际价格与均衡价格的偏离程度会对下一期的价格变动产生影响。与价格变化自相关相反，均值回复体现了价格变化的理性，因此被称为“泡沫破灭者”。

　　3.经济基本面和价格变化之间的相互影响。

　　自相关和均质回复实际是价格变化的一个“自我实现”过程，在其发展过程中与经济基本面因素，包括人口、收入和实际建设成本的增长以及宜人性因素产生交互作用。房地产市场具有产品高度异质，交易不频繁，信息成本高等特点。在人口增长快的城市，因为有更多交易数量，市场信息成本相对较低，因此价格更容易调整回基本价值，也就是说有更大的均质回复。其次，实际收入的增加会导致现有的住房所有者感觉住房的短缺，会搬迁以增加住房消费。因此，实际收入增长大的城市，意味着更高的交易量和更低的搜寻成本，导致更快的均值回复。另外，在不同市场间，高建设成本可能是减少短期供给反应的指示因素，供给反应快的市场序列相关应该更低。因此更高的建设成本与更大的序列相关和更慢的均值回复相关联。

　　二、住房价格波动的产生机理

　　从上述分析来看，一些城市住房价格产生较大的波动是因为首先地方经济基本面和供给限制与宜人性因素产生高的均衡房价水平，当受到全国宏观经济基本面的正冲击，比如经济增长或利率下降，地方经济基本面的变化带来均衡房价变化。这时繁荣市场的买者对房价增值会有更大的期望，对市场变化的讨论更多，会不自觉扩大宜人性方面的优势，产生价格进一步上涨的预期，等到这些预期被合并到可观察的交易价格的程度，强的市场会比收入增长慢的市场有更多的序列相关，产生强烈的投机情绪。在美国沿海城市，价格变化率往往表现为高序列相关同时有更低的均质回复。1989年和2003年两次美国房地产繁荣期间，对旧金山、波士顿、洛杉矶等城市的购房者进行的详尽问卷调查表明，在房地产市场上升周期，市场信心高度膨胀，存在购买恐慌，并认为在好的城市好的房地产一定会快速升值，错误地混淆了“价格水平”和“价格变化率”的概念。因为基本经济理论会说，最受欢迎的不动产会定价高，但并不必然比其它房地产价格增长快。问卷调查结果所反映出的强烈投资动机，对未来房价增长的高预期以及言词舆论的强影响，与这些城市的房价表现相一致。

　　笔者根据上海2002年1月到2007年2月中房住宅指数计算的价格变化率，表现出强的自相关，滞后一期的偏自相关系数为0.753，这与上海住房市场较强的投资需求相一致。而2001年1月到2005年12月的中房北京住宅指数变化率的自相关性不显著。

　　然而另一方面，资产价格的均值回复性倾向于将价格从狂热的投机行为拉回到基本面，于是产生了从上升到下降的波动现象，在一些城市，如果均值回复的影响较大，就会产生频率和振幅较大的价格波动。按照这样的理论，北京相比上海更大的波动频率，可以由均值回复来解释。当然这有必要在以后的研究中进一步证实。

　　综上所述，影响价格波动的三个因素，基本面、自相关和均值回复对不同城市的影响程度各不相同，由此产生了各城市不同的价格波动图形。

　　三、结语

　　从住房价格波动的产生机制可以看出，一个城市的房价波动不仅取决于其经济基本面的变化，还取决于前期的价格变化以及房价与基本面因素的偏离大小，而后者是建立在对经济基本面和地方因素预期基础上的，并随时受基本面变化的影响。因此，要想减少城市住房价格波动，就需要对预期的形成过程加以正确引导。对交易信息及时公开，减少人们的信息成本和搜寻成本，规范媒体宣传，不要对市场的欣快或悲观情绪煽风点火，这样才能最大程度上减少投机行为，平缓价格的投机波动。