中国企业债券市场和产业投资基金的发展

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徐　林

　　 据不完全统计，1987年至2005年，我国累计发行企业（公司）债券3288.77亿元。2006年发行1015亿元。近年来发行规模逐年扩大，增长速度大大高于间接融资，呈现了非常好的发展势头。
　　
　　
　　我国企业债券市场和产业投资基金的发展都处在起步和培育阶段。这个阶段的一个重要特点就是制度不够完善、规模不够大，风险相对较大，企业债券的供给不能完全满足市场的要求。在发展过程中完善制度、控制风险，往往是管理部门考虑的重要因素。建立一个与我国国情和发展阶段相适应的企业债券发行管理制度，是企业债券市场持续健康发展的根本保证。
　　
　　一、中国企业债券市场的发展
　　
　　中国从上世纪八十年代中期开始发行企业债券,由于风险失控，企业债券的兑付曾出现不少问题。2000年以后，企业债券发行管理办法有所调整，改中央、地方两级审批为中央一级审批，对确需发债的企业，在确定发债企业、额度和募集资金用途的基础上，分批报国务院同意，由国家发改委会同人民银行、证监会批准发行。
　　一是选择优质企业发债，促进经济结构调整。把发行主体的偿债能力作为发债的首要条件，坚持“有担保但不单纯依靠担保”的原则，选择优质发债主体，并与贯彻国家产业政策和宏观调控结合起来，安排好发行节奏，保证企业债券顺利发行和市场秩序稳定。
　　二是防范和化解风险，增强投资者信心。坚持从发行到兑付的全过程管理，提前落实每一笔企业债券偿债预案，着力防范和化解风险。不仅逐步解决了1999年以前的遗留问题，2000年后发行的债券兑付情况也较好。2006年制定了《企业债券突发事件应急预案》。
　　三是按照市场化、规范化原则，推进企业债券制度创新。主要包括：强化和规范中介机构的作用，在继续发挥信用评级机构和财务审计机构作用的同时，引入法律认证程序；加强风险控制，按照《担保法》审查担保人的担保能力，落实担保责任；积极探索市场化发行方式，普遍采用实名制记帐式发行，还采用了“路演簿记建档”方式，实行了债券期限、利率、计息方式的多样化。
　　四是做好《企业债券管理条例》的修改工作。广泛征求各方面的意见，对《条例》中的一些重大修改内容反复论证，配合国务院法制办对《条例》进行了修改。
　　据不完全统计，1987年至2005年，我国累计发行企业（公司）债券3288.77亿元。2006年已发行1015亿元。近年来发行规模逐年扩大，增长速度大大高于间接融资，呈现了非常好的发展势头。
　　但是，我国企业债券市场无论从规模还是制度建设方面都还比较滞后。产生这一问题的原因，除了管理理念和管理方式的问题外，信用体系不完善、破产还债机制不健全、法律法规建设滞后、中介机构信誉较低、机构投资者面临的投资限制较多等，是重要的制度性原因。
　　首先，市场化退出机制不健全。所谓市场化退出机制，是指债券不能按期兑付时，按照市场化的运行方式解决偿债资金来源，风险和损失由谁承担的机制。由于我国缺乏受法律保护的破产还债机制，企业债券兑付困难时，主要靠政府买单，隐含着较大的道德风险和社会风险。在这样的制度背景下，发展信用债券的空间受到制约。担保还债机制虽然向市场化迈进了一小步，但是本质上只是风险的转移。近年来，商业银行担保规模越来越大，使商业银行或有负债规模越来越大，如果不进行改革，企业债券的发行空间将受到制约。
　　其次，信用体系不完善，发债企业偿债意识不强。企业发行债券应当具备“借债还钱，好借好还，常借不难”的理念。但由于相当部分发债企业自我约束机制缺乏，重发债、轻还债的短期行为仍然存在。一些企业领导热衷于债券融资和上项目，不重视偿还债务，把偿债问题留给后任领导，甚至依赖政府，把偿债问题当作向政府部门要政策、要资金的筹码。
　　第三，投资者的投资理念和风险意识有待改善。我国企业债券的投资主体主要是机构投资者，机构投资者应具有更专业的风险判断能力和投资决策能力。但我国机构投资者的投资理念相对保守，只愿意购买经商业银行担保的企业债券。这在一定程度上阻碍了以信用为基础的企业债券的发行。
　　第四，中介机构的作用没有充分发挥。我们虽然已经在发行过程中引入了包括承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等，让他们承担各自不同的功能。但中介机构的素质与企业债券发行管理的市场化要求相比，还有一定的差距，存在承销商全面协调力不够、评级结果权威性差、财务审计不严、法律意见书过于简单、中介机构不正当竞争等问题。需要更好的制度规定来促进其成长。
　　第五，发行管理制度还不够完善。出于控制风险和符合产业政策及结构调整目标的考虑，主管部门在审批程序上做了比较严格的规定，导致审批环节过多、程序比较耗时、手续比较复杂、发行节奏不够合理和产品结构比较单一等问题。在制度上进行更合理的市场化改革，是促进企业债券市场发展的必要选择。
　　面对上述问题，如何更好更快地推动我国企业债券市场的发展，业内存在一些不同的看法和建议，但关键是要在发展过程中把握好规模扩张、风险控制和制度建设的关系。
　　（一）积极稳妥地推进企业债券发行管理的市场化
　　有观点认为，应完全放开企业债券的发行，改为注册制，不再要求担保，完全依靠信用评级、信息披露和机构投资者的专业技能和风险识别能力，扩大企业债券发行规模，风险由投资者自行承担。这是成熟市场经济国家的发行机制，也是我们理想中的模式。但是应该看到，我们与发达国家在企业债券市场规模上的差距，本质上是整体制度和宏观管理框架差异的结果。我国宏观调控的内涵包含了结构调整、产业政策、固定资产投资管理等不同于西方市场经济国家的内容。特别是在当前人民币汇率和利率还没有完全市场化、流动性过剩持续加剧的背景下，完全按市场化的模式管理企业债券的发行，单纯追求发债规模差距的缩小，结果可能是灾难性的。在市场约束机制、企业治理结构、信用体系、财务制度、法律体系和投资者的风险识别能力等方面都存在较大差距的情况下，完全放开企业债券的发行，可能会出现两种结果：要么企业债券发不出去，要么走入“一放就乱，一收就死”的怪圈。这样的局面应该避免。
　　在我国目前的发展阶段，一个健康的企业债券市场至少应表现在五个方面：一是与宏观调控目标相适应的合理规模；二是绝大多数能够到期偿还；三是少数问题产生的风险能够解决；四是投资者能够得到合理回报；五是融资用途的合理性。也就是我们既要考虑发债主体的融资需求，也要考虑债券投资者的合理回报，还要结合国家宏观调控和结构调整的需要。否则，企业债券市场是难以实现可持续发展的。
　　（二）加强企业债券市场的基本制度和环境建设
　　无论是企业债券发行规模的扩大，还是发行管理的市场化改革，都受制于制度建设。因此，加快制度建设，是促进企业债券市场健康有序发展的基础和前提。
　　首先，按照发行管理的市场化改革方向，简化核准程序。目前企业债券发行管理制度的主要依据是《企业债券管理条例》，现行《条例》的部分条款已不适应市场发展的需要，如关于“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的规定已成为制约企业债券利率市场化的障碍；企业债券发行审批程序分为下达规模和审批发行两个环节的规定也影响发行审批程序的简化。在修订后的《企业债券管理条例》难以出台的情况下，有必要按照市场化改革的方向，进一步简化审批程序，完善发行约束条件，在强化中介机构作用，加强对发行体信息披露监管的基础上，逐步实现发行核准机制的市场化。
　　其次，要大力发展企业债券交易市场。一个有效率的交易市场体系，可以使投资者在发债企业兑付风险加大时，及时出售债券减少损失，并经过多级传递，使价格损失可以分散承担。我国企业债券主要在银行间债券市场和证券交易所债券市场交易，在进一步发展、连通银行间债券市场和证券交易所债券市场的基础上，应逐步开设柜台交易，形成多层次的债券市场体系，为投资者提供更多变现和分散风险的通道。
　　第三，要建立允许债权人申请发债企业破产还债的机制。在债券存续期内，当发债企业出现经营问题、债券可能产生兑付风险时，允许债权人向法院提出要求发债企业破产的申请，保护债权人的权益。建立允许债权人申请发债企业破产的机制，有利于促使发债企业改善经营管理，做到按期兑付。《破产法》的修订出台，已经为这一机制的实施奠定了法律基础。
　　
　　（三）积极稳妥地创新企业债券品种、优化结构
　　在目前的制度条件下，创新企业债券新品种，满足不同融资主体的个性化要求，也是推动企业债券市场发展的重要内容。一是要继续发行担保债券，不断完善担保还债机制。二是推进抵押债券的发展，以流动性好的资产为抵押发行抵押债券，当发行人不能按时兑付债券，通过变现抵押资产落实偿债资金。三是扩大信用债券，选择更多的优质企业在信用评级的基础上发行无担保信用债券，提高信用债券的比例，逐步把企业债券市场推向成熟。四是积极发展企业债券性质的市政项目债或收益类项目债，为我国城市化进程中的城市基础设施建设提供有效的融资渠道。五是发展中小企业集合式债券，通过分摊方式降低规模较小企业的债券发行成本，为中小企业的直接融资提供通道。六是研究探索非公开发行企业债券，为特定机构投资者和特定发债主体提供直接的撮合机会，进一步降低发债成本。七是有选择地允许部分在国内有较大直接投资规模的境外企业在境内发行人民币债券，以减少外币流入，减轻国际收支压力。
　　
　　二、产业投资基金的发展现状和展望
　　
　　从概念来看，我国目前的产业投资基金实质上就是私募股权基金，与目前正广泛发展的创业投资基金有相似之处。国际上私募股权基金在近三十年发展规模不断扩大，其收益率增长也明显高于资本市场的其他投资工具，对全球性产业重组、企业增值管理等产生着重要影响。近几年，一些海外产业投资基金开始参与国内重要行业和企业的股权投资，正在产生重要影响。
　　我国上世纪八十年代中期以来就陆续出现了产业投资基金和创业投资基金的发展。从目前情况看，创业投资基金的发展在有关部门的共同努力下，去年十部委联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，其他相关政策也在酝酿之中。政策和制度环境正在逐渐完善，发展的速度在不断加快。大型产业投资基金的发展仍处在试点阶段，到目前为止国务院只批准了中瑞产业投资基金、中比直接股权投资基金，以及天津渤海产业投资基金的试点。天津渤海产业投资基金批准的规模为200亿元，通过有关方面就基金管理的具体方案所进行的艰苦组织和谈判，已于近期即挂牌营业。
　　产业投资基金和创业投资基金等私募股权投资基金的发展，对提高直接融资的比重、改善公司治理结构，促进自主创新和技术成果产业化、促进产业结构和企业组织结构的调整等，都具有十分重要的意义，毫无疑问应该大力发展。但产业投资基金和创业投资基金的发展同样需要相关制度和条件的配套。比如，我国的社会信用环境还不完善，信用秩序还比较混乱，专业性的组合投资机构和高素质投资队伍还比较欠缺，多层次的资本市场特别是产权（股权）交易市场还不够有效。这些因素都在不同程度上制约着私募股权基金的发展速度。
　　随着公司法、证券法、合伙企业法、信托法等一系列法律的颁布实施，私募股权基金设立发展的法律环境已经基本建立，私人资本和机构投资者的资金规模也日益强大，产生了越来越大的通过私募股权基金获得更好收益的市场需求。一些地方政府和投资机构也正在考虑通过设立产业投资基金的模式，推动特定产业和区域的发展，推动企业的兼并和重组。在发展过程中，如何控制风险，仍然是管理层考虑的主要问题。一般认为，私募股权投资基金不同于证券投资基金，其运作产生的风险不会外溢到社会公众，因此应该在管理上更加市场化，推动发展的思路应该更加解放，管理监管的办法应该更加简单。这一判断在私有制为主的市场经济国家是没有问题的。但我国的复杂性在于，参与发起大型产业投资基金的发起人大多是国有机构投资者，如保险公司、社保基金等，每个基金的发起几乎都具有政府背景，这些机构的经营风险显然也具有社会外溢性。这使得我们不得不在采取谨慎试点，在积累经验和完善制度的基础上逐步推进。
　　随着已批准设立的几家产业投资基金的有效运作和经验积累，管理层将不断加强制度建设，争取在尽可能短的时间内完善产业投资股权基金发展的制度和政策环境，并加快推动多层次资本市场的建设，为各类产业投资基金提供高效的推出通道，从而最终推动我国产业投资基金、创业投资基金等私募股权直接投资基金的发展。
　　我国改革开放的总设计师小平同志曾经说过，金融是现代经济的核心。金融体系的效率，实际上也越来越成为现代经济竞争力的关键。企业债券市场、产业投资基金、创业投资基金的健康发展，是金融深化的重要内容，不仅能扩大企业融资渠道、优化融资结构，还可以为广大机构投资者扩展投资通道，为经济发展输送血液，为货币政策传导提供平台，具有战略意义。在发展过程中，特别是金融开放的环境下，还会面临许多新问题和新情况。无论是解决老问题，还是应对新情况和新问题，都必须从制度建设入手进行改革创新，在风险可控的前提下稳步推进。政府管理部门和所有市场参与者有着共同的责任，通过互动实现制度完善和规模扩大，并逐步走向成熟。
　　
　　作者简历：
　　徐林，国家发改委财政金融司司长。1962年6月出生于湖南长沙，1989年进入国家计委规划司工作，曾参与多个国家发展规划、产业政策的研究制定，参与中国加入世界贸易组织的谈判。2006年调入财政金融司工作。曾就读于湖南邵阳师专数学系、南开大学经济研究所、美国美利坚大学、新加坡国立大学和哈佛大学肯尼迪政府学院，获经济学硕士学位和公共管理硕士学位。