中国股市虚拟大崩盘

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中国股市没有近忧，却有远虑。危机的可能性主要来自内生和外生性两个方面。在国内，被过度炒作多年的资产大泡沫一旦生成，终将有破裂的一天。当早期那些搏人民币长期升值投入中国股市的境外共同基金再次成群结队采取统一行动，突然将巨额资金撤出的时候，大崩盘便在中国股市发生了。危机造成的后果是灾难性的，而更严重的问题在于，从未有过股市大崩盘经历的中国投资者，尤其是新生代投资者，仍一直沉浸在赚钱效应的狂热和躁动中，全然不理会危机随时可能将至。为此，中国监管部门有责任未雨绸缪，预先做好因应危机发生的制度性安排。

不断被吹大的泡泡

根据深两家交易所2007年1月16日的统计，两市总市值分别达到83898亿和20545亿元，合计高达10.44万亿元，已经相当于2006年全国GDP的50%。而就在一年之前，中国的证券化率达到50%还是一个无法企及的目标，中国资本市场正用自己的方式突飞猛进地发展。股指也随着证券市场的大力发展，进入了几近疯狂的上涨通道。2006年第一个交易日，上证综指1163点开盘，时至今日已经上涨了1658点。中信证券从开始的5块多钱上涨到40多元，涨幅高达8倍多！中国银行、工商银行、中国人寿等一些超级大盘股上市之后甚至出现涨停局面。而超级大航母的入市，更是让股市发生了翻天覆地的变化，仅工商银行一家的总市值就超万亿元，前十大市值公司占据两市总市值的50%以上。

统计数据显示，2006年以来，新成立的基金总规模超过3800亿元，相当于前8年扩张的总和，而58家基金公司管理的资产规模已经达到了8000亿元之巨，比年初增加70%，相当于沪深两市A股流通总值的30%。同样，年内基金新增开户数有望突破700万户，为历年来之最。

中国股市在经历了2006年整个一年至2007年年初的大幅上扬后，大多数中外投资基金都不愿意相信，股市在经历了漫长的五年下跌，而今上涨仅仅一年，大行情就将戛然而止；他们毋宁相信理性的投资与非理性的投机之间的鏖战将贯穿今后好几年。笔者非常认同这个观点，我们认为，上述描述的大牛市行情仅仅是中国股市有史以来最大一次牛市格局的一个上涨性基础，正如笔者在前两篇博客里分析的那样，中国证券市场牛市的根本原因是中国经济高速持续增长背景下对人民币长期升值预期引发的国内外流动性资金进入中国股市而所致，只要这一大趋势不改变，大牛市的脚步就不会停下来。

事实上，中国境内目前的流动性过剩已到了相当严重的地步，目前中国外汇储备超过1万亿美元，约合8万亿元人民币，而央行只发行了2万亿元央行票据冲销，还有6万亿元资金留在了市场。在乘数效应下，等于起码有30万亿元的热钱在市场中兴风作浪，这直接导致了中国2005年房地产热和当前的股市狂潮。

中国强制性结售汇制度存在着弊端，如果结售汇制度得不到解决，流动性过剩将无法从根本上得以解决。虽然现在对于个人持有外汇的管制已逐步放松，但是企业还没有实现意愿结售汇制度。中国是个出口大国，很多企业在得到大笔外汇后被强制性地换算成人民币，这些钱在没有其他投资出路的情况下，必然增加流动性过剩。从2004年年中开始，中国实行宏观经济调控，导致国内投资降温，而对于房地产投资的凌厉调控政策也终于让过热的房地产投资市场在2006年起开始降温。这样看来，几乎所有有能力分流资金的渠道都被管控，巨大的过剩资金只有流向股票市场，在这样的巨额资金推动下，股市的供求关系发生了质的变化，股票资产必然受到持续的热烈追捧。

这也是中国基金资产壮观扩张的原因。我们身边的公务员、公司职员、退休人员都在谈论着买基金。上海一家私募基金公司的负责人指出：“去年（2006年—作者按）一年新基金的疯狂扩张，股市想不涨都不行！新基金发行后有三个月的建仓期，它们不得不进入股市，数百亿元的基金进入股市，对股市的推动作用不可小觑。2006年就是在这样一个投资人不断买进股票的局面下股指被不断推高的。”

大盘继续按照自身的规律上攻。2008年到2010年这三年应当说是中国五年超级长牛市的当红年份，中国超级长牛市的脚步也走到了它的流金岁月。由所有一系列重大经济事件引发的在中国境内最大一次投资狂潮，将直接影响到和基建相关的钢铁、水泥、能源、高速公路、航空以及家电、消费、商业、旅游等产业的蓬勃发展。由于供不应求，上游产品价格将不断被推高，而世界能源紧缺又引发价格大幅上涨。2008年底到2010年，中国经济大繁荣和大泡沫将相伴相生，一些和这次经济周期相关的股票都将带头发力上攻，尽管那时的通货膨胀率会不断上升，从而使央行加大收紧银根的力度，但同时，经济周期带来的强大后劲也在风助火势、火助风威地将中国股市推向一个高不可攀的历史巅峰。

和世界大泡沫生成过程相耦合

2006年5月12日，国际现货黄金价格在纽约市场一度涨至每盎司730.00美元，创出1980年1月以来的新高。涵盖全球23个经济发达国家股市的摩根士丹利世界指数(MSCI World Index)于同年5月上旬也一举跨越了2000年网络科技泡沫鼎盛时期的高点，创下了历史新高。与此同时，发达国家的楼市总值由5年前的30万亿美元升至70万亿美元以上，升幅相当于这些国家国内生产总值的100%，也创了新纪录。与过去的类似现象相比较，这一轮世界资产价格的膨胀具有三个明显特点：一是诸多资产品种的价格出现了普涨，不仅是股票、债券、房地产、石油和黄金，而且古董、艺术品以及其他可以充当价值储存手段的物品，价格都大幅上升。二是世界上大多数国家的资产价格出现了普涨，欧洲有西班牙、英国、法国和瑞士，美洲有加拿大和美国，亚洲有泰国、韩国、日本、中国、印度，大洋洲则有澳大利亚等。三是许多资产价格创下历史新高。

关于资产价格上涨的原因，除了黄金上涨具有明显的特殊原因之外，其他非证券资产(不包括房地产)价格的上涨大体上可以用以下一些理由来解释：

第一，2005年8月以来，伊朗核危机问题逐渐浮出水面，中东地区又开始面临战争的阴影。地缘政治局势不稳使得信用货币的信誉受到考验，国际投资者均出于避险考虑，开始大量涌入商品期货市场，导致黄金、石油这类重要战略型资源价格出现上涨。

第二，世界经济的好转促进了资产价格的上涨。美国经济在遭受新经济泡沫破裂的打击之后很快就复苏过来了，日本经济也走出了十年的泥坑，再加上俄罗斯、印度经济开始发力，中国经济始终快速增长，世界经济发展态势之好有些出人意料。经济好转同时从消费总量和投资回报两个方面对资产价格上涨产生了拉力。

第三，全球货币流动性严重过剩。2000年全球股市暴跌之后，许多国家开始实施了扩张型货币政策。美元、欧元区国家和日本的利率在长时间内都处于超低水平，货币供应量的增长速度显著提高。导致这一现象的原因，按照美国摩根士丹利亚洲公司首席经济分析师谢国忠的说法，由于信息科技加速、生产力提升和中国、印度等拥有低成本劳动力资源的人口大国进入全球经济圈，世界经济快速发展，而各国的通货膨胀率却始终保持在较低水平上，这使得各国央行没有及时地提高利率，而错误地释放出过多的流动资金，从而导致了资产价格迅速膨胀。

第四，基金的炒作。在目前全球资产价格上涨的背后，对冲基金“功不可没”。有数据显示，2005年中期，套利基金就开始进行买黄金卖石油的操作。当年8月底，基金在黄金上的净多仓达到了历史新高，在石油上的持仓则变成了净空头头寸。8月29日，“卡特里纳”飓风的出现使得行情向纵深发展，基金又开始不断买入黄金和卖出石油。在国际贵金属市场上，交易规模最大的做市商、对冲基金的主要交易对手瑞银集团(UBS)的交易量占到市场全部份额的40%。而瑞银集团最新的研究报告表明，交易型开放式指数基金(ETF)能够在很大程度上影响黄金、白银行情。

第五，认为这轮股市泡沫会破灭的人不多。但我要提醒读者的是，在2000年，当很多长期信奉泡沫论者终于转为怀疑者之际，网络科技泡沫破裂了。目前的泡沫也可能会在出其不意的时候破裂。我曾在多本业已出版的书中谈到了世界大泡沫的存在(详细论述参见本人所著的《未来五年，抓住你一生中最好的投资机会》，北京大学出版社，2007年；《21世纪中国经济猜想》，中国经济出版社，2006年)。但很多人、尤其是一些学者却并不认同泡沫会在几年内破灭。投资者心理上对泡沫也是爱大于恨，从而延续了泡沫的周期，因为当大家玩得高兴而忘乎所以的时候，是没有人会想到有危险而离场的。

总之，当前世界经济局势与1997年东南亚金融危机爆发前颇有惊人的相似之处。不同之处只是当前的国际资产泡沫形成的范围更广。正如股市行情总是结束于市场最乐观的时刻一样，其他资产的泡沫化为乌有也总是让人防不胜防：日本经济危机爆发于美国书店到处可见赞扬日本经济模式书籍的时候，亚洲金融危机则出现在世界银行发表了《东亚奇迹报告》的第二年。有专家认为，在当前的局势下，任何一个不大的冲击都可能会变成引发新一次危机的导火线。而一旦危机来临，亚洲将是重灾区，中国则是重灾区的中心。

疯狂市场里的贪婪和非理性

一个被过度炒作的市场终将背离其真正的价值。当初上证综指在1000点位以下的时候没人敢进，还被人痛批其制度不合理。现在股指一次次创新高，股价一次次被刷新，人们却还在打破了头竞相往里挤。投资途径的严重匮乏使得进入2008年后的中国股市行情将依旧一片火红。虽然股市围城现象严重，但在一大批股民因为股市涨幅太高而开始出局的同时，大量新股民才刚刚幡然醒悟，开始踏入股市。早在大牛市行情刚兴起时，他们的心态一直很好，隔岸观火。然而，耐心等待的结果是白白坐失了一波波上涨行情。就在他们一次次错误判断市场，踏空行情时，他们眼见着当年和他们一起平起平坐的亲朋好友，因为踏准了长牛市的节律，一夜暴富了，为此，他们垂涎得都快要发疯了。

时间推移至2008年。这些早年在中国股市大牛市伊始时尚还对当年股市大跌心有余悸而自我边缘化的局外人，此时再也按捺不住内心的焦虑，他们再也无法这样空等下去了。不投资使他们成了中国股市有史以来最大、最长的这波牛市的最大输家，现在该是轮到他们杀入股市翻本的时候了。他们不理会“股价已高，风险已至”的任何善意的警告，一头栽进了股市。在疯狂上涨的牛市里，这些股民忘记了风险，赌徒心理暴露无遗。

越来越多的炒股大军跟风似地加入到股指已被推得很高的股市行列里来了，加剧了股票供求上的不平衡。华尔街有一句名言：“市场是由两种力量驱动的：贪婪和恐惧。”在美国著名金融学家希勒教授看来，在投资市场，投资者的从众心理必然使得后来的投资者不断地重复做别人已经做过的事情。如果这种力量是乐观或贪婪的，那么市场就会持续繁荣；反之，如果这种力量是悲观或恐惧的，那么市场就会转头向下。而且，在市场繁荣时，投资者往往都会健忘以往市场崩盘时的惨痛教训。因为市场的繁荣不仅会增强投资者的信心和期望，而且也会使得已经进入了的投资者哄抬或操纵市场的价格，以便吸引更多的投资者进入。这种从众行为的循环往复，就会产生出一种无限的放大机制，推高股价不断向上。

我在《大财五年：抓住你一生中最好的投资机会》一书中反复强调，2008年奥运会以后，中国长牛市的后续走势将变得越来越复杂而不确定。尽管中国经济强劲增长的势头仍将热力不减，股市的强势也可望持续到2010年，但是由于中国股市长期熊市格局的阴影，以及经过连续几年股指的大幅上涨，股市早已处于“高处不胜寒”的紧绷心理模式下，市场投资者会时不时回忆起发生在2001年到2005年年底的那次漫漫熊市，他们更对1997年在亚洲发生的金融危机所带来的灾难性后果噤若寒蝉。越到后来，投资人就越变得谨小慎微。不过到那时，他们还不会买光自己手上的股票，因为股市仍保持着气势如虹的牛市氛围和牛市格局，指数还在不断被推高和刷新。但他们的投资策略开始变得渐渐保守起来。我们有理由相信，整个中国股市的见顶可能要在2010年底到2011年早期出现。我对中国股市超级大牛市结束的预测时间是2011年的春节前后。

最后的晚餐

世界上没有只跌不涨的股市，当然也没有只涨不跌的股市。股市中既然有先知先觉的投资人或机构洞察先机，在股市尚未启动的时候就抄了大底买入股票，当然也有先知先觉的人在股市尚未出现大幅下跌前就先期成功地将资金撤出，逃离这个已经危机四伏的股市。在这方面，国际游资可谓十分精于此道。由于国际游资在中国内地的投资（无论是投资房产，还是股票），花的都不是自己的钱，而是集合境外委托人的资金，他们代为投资并收取管理费，因此强烈的资产增值和变现冲动欲始终使他们处在一种“防患于未然”的意识之中。

笔者认为，自2005年年底以来中国股市大行情，就像一道盛宴，在觥筹交错的饕餮后，盛宴总有结束的一天。紧随着2010年上海世博会的曲终人散，持续多年的中国房地产价格的暴涨、包括石油在内的大宗商品价格的暴涨、黄金价格的暴涨、股价的暴涨，以及人民币的大幅升值，都将可能引发国内外巨额游资因丰厚的利润兑现而大规模撤退。届时，中国房地产和股市这两个世界经济发展史中最大的泡沫最终将像一层窗户纸那样被捅破。

2011年后的很多年，中国股市将一路跌跌不休，开始时是大幅震荡，不断有股指回升的假象。接着股市便开始加速狂跌，那些早已赚得盆满钵满的投资者和机构不问价格地巨量抛售股票，引发市场恐慌。越到后来就只是无量下跌，中国股市再次九九归原，走向漫漫熊途。而2010年后中国一些高质量的公司债券和国债价格则会上涨，这是因为经济低迷时，“弃股炒债，以质取胜”的原则将发挥作用。

和股市同步下跌的还有房地产。由于国际巨额游资釜底抽薪般地兑现撤出，中国房地产价格将出现深度下跌，尤其是那些处于繁华都市、城郊和度假胜地的房屋价格更将跌得惨不忍睹。最令人悲观的是，当国内外大批资金撤退，在国内消费者住房抵押贷款的需求又跟不上房地产建设贷款增长的时候，中国从2011年起将出现大规模的楼盘供给过剩，住房供需的失衡将越来严重，我们将看到通货紧缩或物价实际大幅下降对中国经济发展产生的巨大冲击波。
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