流动性回收面临政策窘境

善者不来

（中国证券报）


　　央行现阶段已经将存款准备金率作为常态政策工具，下一阶段还有可能多次使用。连续上调准备金率凸显抑制流动性过剩依然是央行头等大事，而其动用之频繁也表明政策效用的局限性

　　提高法定准备金率意味着商业银行相当一部分资金“闲置”，会有利息方面的损失，并且短时间内多次动用法定准备金率，加剧了对商业银行资产运用的政策影响

　　应采取上调利率来避免流动性过剩造成的危害如通货膨胀、资产价格泡沫等，或通过汇率手段对流动性问题釜底抽薪

　　丙戌年腊月二十九日，在狗年最后一个交易日结束后不久，人们正忙于盘算狗年收成究竟几何，此时中国人民银行网站悄然挂出一则公告：央行决定自2007年2月25日起小幅上调准备金率0.5个百分点。

　　这是央行自2006年7月5日以来第五次以同样幅度上调准备金率，也是今年以来第二次，距离上次不过40天的时间，至此商业银行准备金率已提至10%的水平。

　　如此频繁上调准备金率的背后，凸显出抑制流动性过剩依然是央行2007年的头等大事，而连续多次动用准备金率也表明政策效用的局限性。专家指出，一方面，央行需要相机抉择提高利率，以缓解流动性过剩带来的危害；另一方面，解决流动性问题釜底抽薪之策仍是汇率。

　　准备金率上调频率将增大

　　在1月统计数据出台后，市场对央行出台紧缩性措施事实上已经有所预期。

　　数据显示，贸易顺差当月增长158.8亿元，比去年同期增长了67.3%；另一方面，1月人民币贷款增速达16%，比去年同期高2.2个百分点，当月新增5676亿元，是2006年月平均贷款额2650亿元人民币的两倍多。更重要的是，一季度央票到期量为9960亿元，全年则将有26732.7亿元央行票据到期。由于今年一季度债券发行量较少，资金供应量远远大于债券供应量，导致银行体系内的流动性极度宽裕，过多的流动性将进一步刺激银行信贷投放反弹。

　　可以预见，短期之内，由于国际收支持续顺差，银行体系过剩流动性还会有新的增加，贷款扩张压力仍然较大。这就意味着，央行仍会被动向市场投放大量基础货币，回收过剩的流动性依然是央行今年的头等大事。业内人士认为，央行现阶段已经将存款准备金率作为常态政策工具，下一阶段还有可能多次使用

　　

　　申银万国高级宏观经济分析师李慧勇认为，目前央行回收流动性的压力比以前有增无减。在贸易顺差短期无望下降、新增外汇储备压力很大的情况下，央行被动投放大量基础货币，为避免流动性进一步过剩，必须采取手段回收。而上调准备金率是回收流动性的最好手段。它的优点很多：刚性回笼，不存在到期回吐基础货币的弊端；制度性回笼，不单适用已经存在的存款，也适用于新增存款，上调后，新增的存款也须按照10%的新水平上缴准备金，这也是发行央票无法达到的效果。因此，年内最起码还有2次可以用，而且前期会更频繁一点，因为投资、信贷等的压力基本集中在上半年。而且，在目前制度框架下，根据对外汇储备增加的预测，准备金率肯定最终会超过历史上13%的高点。

　　由于在新年伊始央行就已两次上调准备金率，使得市场对这一政策工具的使用频率有了更高预计。不少机构预计，2007年上调存款准备金率的密度或会较预期增加，央行可能还将三次上调存款准备金率，年底可能上调至11.5%的水平

　　频繁动用带来后顾之忧

　　尽管过去的事实证明，提高准备金率是央行回收流动性的首选工具，但其仅能“扬汤止沸”的政策效果也一直被专家所诟病。央行连续5次动用准备金率，也恰恰表明了这种政策效用的短暂性和局限性。

　　不过，在目前阶段，相对于其它货币政策工具而言，央行要回收过剩的流动性只能被迫动用法定准备金率。作为强硬的货币政策工具，法定准备金率的调整具有时效快，耗散少等优点，但是其对商业银行的经营有较大的影响。

　　提高法定准备金率意味着相当部分的资金在商业银行里“闲置”起来，会有利息方面的损失，并且短时间内多次动用法定准备金率，加剧了商业银行资产运用的政策影响，与其商业化的步伐背道而驰。

　　中国社科院宏观经济研究室主任袁钢明说，国际上回收流动性通行的办法大都是通过票据回购来实现的，我国的票据业务还不成熟，与准备金率相比，央行要花费很大的成本而且其政策时效比较短。频繁的调动对商业银行运作、金融市场的成熟带来后顾之忧。

　　他认为，法定准备金率的调高，使银行疲于应付政策考核而弱化了对资金使用有效性的考虑，从而限制了银行多元业务的开展。另外频繁采用行政手段来调控经济，弱化了市场手段，也不利于金融市场的稳健成熟。控制流动性最好的办法还应落在利率和公开市场业务上。在利率方面，应大力培养不同的利率期限结构。使得不同的机构更加关注资金的成本，通过运用不同的利率工具更好的抑制投资反弹，防止资产价格泡沫。而在公开市场业务上，培育多元化的金融市场，尤其是加速债市股市的正规成熟起着积极的造血功能。只有不依赖于行政指令式的政策工具，货币政策工具才有更大的用武之地。

　　需要利率汇率工具配合

　　显然，仅仅提高准备金率仍是不够的。在目前已达到10%的情况下，准备金率水平不可能无限往上提。

　　需要强调的一点是，央行采取调控工具取决于其政策目的，而目前央行最棘手的问题就是回收流动性。就此而言，提高准备金率只能缓解流动性过剩的程度，无法根治。因此，专家表示，应采取的另外两个措施是：上调利率来避免流动性过剩造成的危害如通货膨胀、资产价格泡沫等；通过汇率手段对流动性问题釜底抽薪。

　　中金公司首席经济学家哈继铭说，通过提高0.5个百分点的准备金率，央行在春节后可一举回笼1600亿元货币，但对于整个市场流动性来说仍是杯水车薪。最终还是要根据通货膨胀的走势，适时适度加息。

　　他预计，2月份的通货膨胀会比较高，1月份CPI增长2.2%有春节错月的因素，因此2月份会比较高；而且粮食价格对于CPI的影响未必很短暂，可能会持续一段时间。目前国际粮价如玉米、小麦等仍维持在比较高的水平，这会影响到国内粮价，国内玉米库存比前段时间要低很多，因此粮价对CPI的影响未必非常短暂。加息的压力存在，因此仍维持此前的判断，一季度末二季度初央行有可能提高利率

　　

　　就加息而言，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，目前企业盈利上升比较快，处于高位，只要企业盈利和资金成本之间存在较大空间，投资扩张就会比较快。因此目前投资存在较强的扩张动机，从这方面来看有加息的必要，而且加息也可以抑制资产泡沫。另外，如果在接下来几个月，物价持续上升，负利率再次出现一段时间，央行就有调整的空间。

　　不过，加息仍受到两方面制约：首先，在流动性存量和增量都比较充足的情况下，加息效果值得商榷；另外就是要维持人民币与美元之间的一定利差，防止热钱流入。但综合来看的话，巴曙松认为，年内应该有一个加息的行为。通过提高资金成本，控制投资和信贷规模

　　其实，解决流动性问题的釜底抽薪之策在于汇率。光大证券首席经济学家高善文表示，当前的流动性是由国际收支不平衡引起的，所以从根本上应动用汇率工具，加速人民币升值幅度不仅可以有效的缓解流动性过剩而且客观上还可为其它工具拓展更为广阔的政策空间

　　巴曙松说，今年一方面要考虑增大人民币汇率弹性，扩大人民币对美元汇率浮动空间，另一方面也要考虑实际有效汇率。据他测算，虽然2006年人民币对美元汇率连创新高，但这一年我国实际有效汇率整体有所下降，这是因为美元在全球外汇市场大幅贬值，人民币兑美元升值幅度实际赶不上其他一些主要货币兑美元的升幅，因此导致人民币对一篮子货币的汇率实际在贬值，这也是去年下半年以来贸易顺差持续高增长的根本原因之一。2007年，人民币实际有效汇率的走势对贸易走势来说影响将会更直接。